弱非农搅动起“滞胀”情绪，投资者已开始对冲

如何解读8月非农？

首先，受Delta疫情影响，就业增长显著放缓。8月新增非农就业仅为23.5万人，较7月的105万人显著下降（图表1）。分行业看，与外出相关的接触性服务业放缓较多（图表2）。其中，酒店与休闲业就业零增长（7月为+41.5万人），零售业就业下降约3万人。这两个行业加起来比7月少增44.5万人，贡献了环比少增人数（约82万）的一半以上。

其次，在就业放缓的同时，工资增速进一步上升。8月时薪环比增长0.6%（季调，下同），高于7月的0.4%，同比增速也上升至4.3%（图表3）。分行业看，酒店与休闲业时薪环比增长1.3%，零售业环比增长0.7%，都较上月显著提升。其他受疫情影响较小的行业，平均工资也在上升，说明工资上涨可能是普遍性的。这与2008年次贷危机后工资增速下降的趋势是相反的。

工资增速上升说明，疫情对劳动力供给的影响可能大于需求。从需求看，疫情降低消费者外出的意愿，进而降低对相关服务业的需求。根据家庭调查补充数据，有560万人表示在过去四周内，他们的雇主因为疫情影响而歇业或生意受损，而上月调查中这一数字为520万人。另外OpenTable外出就餐人数、TSA机场安检人数等数据也在8月走弱，说明人们减少了外出活动。

从供给看，疫情会降低了劳动者的就业意愿。8月劳动参与率维持61.7%的水平不变，说明即使面对更高的工资，劳动者也不大愿意出来工作（图表4）。一个解释是，人们不愿意在健康风险上升的环境下工作，尤其是那些工资水平低、对“面对面”服务依赖度高的行业，工作意愿会更低。我们发现，疫情后酒店与休闲业、零售业的主动离职率相对于疫情前的上升幅度比其他行业更大，说明相较于其他行业，劳动者更不愿意从事这两个行业的工作（图表5、图表6）。

工资增速上升或增加市场对通胀的担忧。一种观点认为，疫情冲击会抑制需求，进而抑制价格上涨。但从8月非农数据来看，需求受到抑制的行业主要集中在酒店与休闲业、零售业等接触性服务业，而工资的上涨却是普遍性的。这种“不对称性”或意味着即使部分行业需求回落，工资上涨也可能继续支撑通胀上行。换句话说，即便二手车、机票、酒店等由补偿性需求（pent-up demand）带来的第一波价格上涨告一段落，通胀也不会很快回落。

此外，季调因素也对非农数据的质量造成扰动。历史上美国8月非农数据常因数据不足等统计因素导致误差较大，后续会有修正，比如过去12年中有11年的8月数据都在后续月份有所上调。往年对教育行业的季调因子也不适用于今年。正常情况下，6、7月因为暑假，教育行业就业往往会下降，而8月是返校季，就业人数会回升。但今年因为疫情出现了相反的情况——6、7月教育业就业超季节性增加，8月教育业就业则超季节性低迷。

最后，8月非农数据也有一些积极信号。一是，6、7月新增就业分别上修2.4万人和11万人，使得这两个月的新增非农就业分别达到94万人和105万人。这说明在Delta疫情发生前劳动力市场复苏还是很好的。如果看3个月平均，6-8月月均新增就业75万人，已经不算低了。二是，8月失业率进一步下降至5.2%。考虑到疫情后因为劳动力市场摩擦，自然失业率可能上升，5.2%的失业率已经算比较低了。

美联储面临政策挑战

在一周前的Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔曾表示，如果经济如预期那样发展，年内Taper将是合适的。然而，8月非农数据并未如美联储官员所料，未能达到“实质性进一步进展”的目标。

这意味着关于Taper的争论可能卷土重来。8月非农数据呈现出一定的“滞胀”特征，一方面新增非农就业放缓，另一方面工资增速上升，这是美联储最不愿意看到的情形。反对Taper的鸽派官员会认为，疫情对经济的影响仍具有较大不确定性，过早削减宽松可能会“杀死”经济复苏。支持Taper的鹰派官员会认为，通胀压力并未因为疫情冲击而消退，反而可能有所加剧。短期来看，这将增加美联储货币政策面临的挑战。

往前看，由于8月非农就业未达标，美联储在9月宣布Taper的概率将下降，但年内宣布Taper仍是我们的基准情形。尽管8月非农新增就业表现不佳，但考虑到6、7月就业数据上修，过去3个月的平均新增就业看起来并不差。如果9、10月就业数据表现稳定，11月宣布Taper仍然是可能的。此外，8月工资增速上升增加了对通胀风险的担忧，鹰派官员们也不会轻易放弃支持尽早Taper的立场。

我们在报告《美联储Taper指南》中设想了Taper的四种可能路径，并给出了对应的主观概率。8月非农数据公布后，我们维持基准情形不变，同时下调前置情形的概率，上调基准、后置、“急刹车”情形的概率（图表7）。

为“滞胀”买保险

非农数据公布后，美股表现平淡，美债利率上升，美元回落，黄金大涨。资产价格的表现说明，投资者并未因为9月Taper概率下降而感到欢欣鼓舞，反而是对通胀的担忧促使其为风险投资“买保险”，而一个重要的工具就是黄金。

疫情冲击具有“滞胀”效应，会形成有利黄金的宏观环境。黄金定价的一个主要逻辑是看实际利率（图表8）。在“滞胀”环境下，假设货币当局不做反应，那么给定名义利率，通胀预期抬升将压制实际利率，对黄金价格形成支撑。近期黄金上涨反映的就是上述逻辑。一方面，美联储受非农就业放缓的影响对Taper犹豫不决；另一方面，工资增速上升加大市场对通胀的担忧。两股力量叠加，支持黄金价格上涨。

但如果货币当局打压通胀（预期），有利黄金的宏观环境将受到破坏，金价将承压。今年以来，黄金价格有两次较大的跌幅，都与退出货币宽松的预期有关（图表9）。第一次发生在6月中旬，当时美联储点阵图意外前移，市场担心联储提前加息，买入美元，抛售黄金。第二次发生在8月初，当时7月非农数据超预期，市场担心联储提前Taper，黄金再次受挫。

可见，黄金的下行风险来自美联储对通胀（预期）的打压——美联储“抗通胀”意志越坚定，黄金的风险越高。反过来讲，如果美联储在Taper问题上进退两难，犹豫不决，对黄金反而有利。此外，如果像我们的基准情形所述，美联储在11月宣布Taper，那么只要Taper落地后联储不会很快加息，对黄金也是有利的。只有当Taper落地后美联储着急加息（比如因为通胀超预期上行，或者经济超预期走强），黄金才会再次受到打压。