中信：保汇率还是保房价？

现阶段，我国面临汇率和房价的双重压力。考虑到保持人民币汇率稳定是央行的重要职责之一，在美元指数走强的情况下，短期内央行总量货币政策空间预计将较为有限，国内降息的可能较低。对于房价来说，可以因城施策出台结构性政策，进一步降低按揭贷款利率，从而降低房贷的实际利率，支撑房价企稳。

在2016至2017年及2019至2020年，我国曾两次面临汇率和房价的双重挑战，对此央行采取了一系列宏观审慎政策以稳定市场。

在2016-2017年期间，面对人民币汇率贬值和资本流出，央行通过外汇市场的宏观审慎管理稳定汇率预期，并适时调整MLF利率及发挥SLF利率走廊上限的作用，同时对个人住房贷款及公积金利率进行调整，实施“因城施策”的房地产信贷调控。2019-2020年，随着人民币汇率“破7”，央行进一步强调市场供求在汇率决定中的基础作用，并通过稳健的货币政策和逆周期调节保持流动性合理充裕。此外，央行推进了房贷利率市场化改革，引入贷款市场报价利率（LPR）机制，增强了房贷利率的市场化程度和灵活性。这些措施共同作用于稳定金融市场和促进经济平稳健康发展。

汇率和房价间的基本逻辑：

市场价值的视角：

人民币资产价格相对偏高的背景下，国内资产价格下跌和人民币贬值是价格达到均衡的两种常见路径。2021年之前的几年间，以美元计价的国内资产（房产、股票等）较贵，吸引力有所下降。

在这种情况下，若想使价格达到平衡点，存在两种常见的路径：国内的资产价格下跌，或是人民币贬值。事实上，自2021年以来，国内房价上升速率放缓并逐渐步入下行通道，但以美元计价的我国房价下跌速度更快，背后原因来自于人民币贬值的压力。可以说，房价下降和汇率贬值共同作用下，造成以美元计价的我国资产价格的显著下降。

货币政策的视角：

简单逻辑下，“保汇率”和“保房价”较难同时实现。去年以来，在美联储货币政策取向的影响下，美元指数走强，人民币贬值压力较大，在地产基本面未见改善的情况下，各线城市房价也进入下行区间。

对于央行来讲，简单的逻辑下，加息可以稳定汇率，但会对房价形成压力；降息可以支撑房价，却不利于汇率稳定。因此，在汇率和房价均存在压力的情况下，市场对“保汇率”还是“保房价”产生了一定探讨。

央行将如何权衡？

保汇率的必要性。

近期公布的数据显示，美国经济表现较好，且通胀压力未减，短期内美联储降息的可能进一步降低，美元指数持续走强，对人民币形成了一定的被动贬值压力。

4月18日，在国新办举行的发布会上，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新表示，人民银行保持人民币汇率基本稳定的目标和决心是不会变的。由于降息会对本币形成贬值压力，预计短期内降息等总量货币政策的空间较为有限。

结构性政策支撑房价。

考虑到实际利率 = 名义利率 - 通胀率，我们采用个人住房贷款加权平均利率与70大中城市二手房价同比增速之差计算得出房贷实际利率。

2021年以来，房贷实际利率显著上行，从2%左右快速上行至2023年末的7.7%。在总量货币政策空间较为有限的情况下，结构性政策有助于缓解房价下行压力。对于实际利率较高的问题，应因城施策降低按揭贷款利率，从而降低房贷的实际利率，助力房价企稳。

结论

现阶段，我国面临汇率和房价的双重压力。考虑到保持人民币汇率稳定是央行的重要职责之一，在美元指数走强人民币承压的情况下，为了维持汇率稳定，短期内央行总量货币政策预计将相对克制，国内降息的可能较低。对于房价来说，可以因城施策地出台结构性政策，进一步降低按揭贷款利率，从而降低房贷的实际利率，支撑房价企稳。

本文作者：明明、彭阳、章立聪、周成华，来源：中信证券，原文标题：《保汇率还是保房价？》

明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001