日本经济到底怎么样？

核心观点

今年3月，日本春斗薪资结果取得近三十年以来最大增幅，为日本的抗通缩进程释放积极信号，随后日本央行宣布结束了长达八年的负利率时代。日本经济是否已经成功走出通缩泥沼？工资-通胀的良性循环已经形成了么？

日本经济因何回升？2023年下半年日本GDP增速放缓，经济增长遇到波折，但是近期经济景气度又有回升迹象。去年日本GDP同比增速主要受净出口的支撑，而占比最大的私人消费和资本投资造成拖累。出口主要受益于日元贬值，自从2010年日元进入贬值通道以来，价格因素成为了出口额增长的基础，2023年日元疲软是日本出口金额增长的主要原因。在2022年输入性通胀的冲击下，日本CPI增速持续24个月位于2%的目标以上，不过剔除了新鲜食品和能源后的CPI增速仍在稳步下降。在输入性通胀放缓的背景下，国内需求能否顺利接棒还有待观察。

什么因素阻碍了内需恢复？消费方面，2023年实际消费活动指数自从去年三季度开始有所下降，剔除旅行消费后放缓趋势更加明显。一方面，受2022年至2023年间通胀高企的影响，实际工资持续负增。另一方面，疫情后居民的平均消费倾向较疫情前大幅下降，高通胀同时也打击了消费者信心，压制居民消费支出。投资方面，劳动力短缺是主要限制因素之一。企业不选择通过提高工资招聘，主要原因可能是利润空间限制了招聘和扩产，吸纳了七成就业的中小企业营业利润率偏低，劳动分配率已经达到79%。在劳动力带来的边际收益和成本基本相同的情况下，企业更倾向于保留利润。就业集中、投资偏弱的医疗福利业、零售业和餐饮住宿业，也正是日本企业利润相对较低的行业。此外，出于忧患意识，日本企业具有储蓄习惯，特别是非制造业。

还会不会继续加息？2024年日本春季薪资谈判结果释放积极信号，总体薪资涨幅录得1993年以来最大涨幅。私人消费方面，首先，实际工资增速尚未转正。近年来日本企业为了控制人力费用，非正规员工就业比例上升，导致平均劳动时长下降，而劳动时长的缩短正是导致日本长期实际工资增长为负的原因。其次，今年日本政府能源补贴政策逐步退坡，而近期能源价格的反弹，或对居民支出造成挤压。最后，居民现金存款净增加额正逐渐减少。随着通胀放缓，被抑制的私人消费有望复苏，但恢复可能较为温和。企业投资方面，今年固定资产投资可能不见明显提振。一方面，日本企业的保留资金习惯难以改变。另一方面，今年企业计划投资增速略低于去年，并且最终的实际增速往往低于预期。目前日本输入性通胀主要受日元汇率贬值支撑，在输入性通胀放缓后，物价增速或保持低位运行。综合来看，日本的工资-通胀良性循环尚不稳固，日央行未来几个月内继续加息的可能性较小。

报告正文

今年3月，日本春斗薪资结果取得近三十年以来最大增幅，为日本的抗通缩进程释放积极信号，随后日本央行宣布结束了长达八年的负利率时代。日本经济是否已经成功走出通缩泥沼？工资-通胀的良性循环已经形成了么？

1. 日本经济因何回升？

日本经济景气度有回升迹象。2023年日本全年GDP增速回升至1.9%，较2022年的1%有所走高，整体呈向好趋势。不过，日本GDP环比增速在去年三季度录得-0.8%，四季度仅为0.1%，经济增长遇到波折。从日本经济研究中心发布的衰退概率来看，日本经济尚不至于衰退。内阁府发布的经济景气动向指数一致指标显示，2023年日本经济景气温和上升，今年1月以来有所下降，主要受耐用消费品发货指数和出口数量指数回落的影响。从景气动向指数中的先行指标来看，进入2024年以来，日本经济景气度呈现回升趋势。

净出口是支撑经济动能回升的重要力量。从日本GDP构成来看，私人消费是日本GDP的主要贡献，占总体比例约五成，而出口和私人资本投资分别占GDP比重约22%和17%。去年下半年日本经济增速放缓，主要由消费和投资走弱所致。从日本GDP的同比增速来看，净出口是支撑日本经济的主要力量，去年三季度和四季度净出口对GDP增速的拉动值分别取得1.8%、1.4%，而私人消费和资本投资双双由正向贡献转为拖累。

日元贬值刺激出口。将日本出口金额拆分为数量因素和价格因素，我们发现，在2008年金融危机以前，日本出口金额的增加是数量因素和价格因素的共同作用。不过，自2012年日元进入贬值通道以来，日本商品的价格竞争力有所提高，同时企业开始专注于提升商品附加值，数量因素对于出口金额的贡献逐渐为负，而价格因素成为主导，并形成了出口额增长的基础。2023年美元兑日元汇率从2022年底的134.9升至2023年底的143.8，日元贬值幅度取得6.6%。而从剔除物价影响的实际出口来看，2023年实际出口指数均值较2022年回落1.5，货币贬值是去年日本出口金额增加的主要原因。

走出通缩，但仍不稳固。2022年俄乌冲突爆发后，全球供应链阻塞，国际大宗商品价格上涨，对日本形成输入性通胀，并带动日本国内物价上涨。日本CPI同比增速在2022年12月达到4%峰值，此后开始稳步回落，截至今年3月已降至2.7%，而日央行所关注的剔除新鲜食品价格后的核心CPI增速同样回落至2.6%。在外生冲击下，日本走出了通缩环境，物价增速持续24个月位于2%的目标以上。不过，剔除了新鲜食品和能源价格后的CPI增速仍然在稳步下降，意味着日本通胀可能还不够稳固。

2. 什么因素阻碍了内需恢复？

日本经济虽然有所回升，但内需看似仍有一定的疲软迹象。那么，在输入性通胀放缓后，国内物价增长能否顺利接棒，从而带动日本走出通缩的阴影？

非耐用品消费表现不佳。从消费来看，2023年实际消费活动指数基本走平，并且自从三季度开始有所下降，较疫情前水平仍然有一定差距。剔除了旅行消费后，消费活动放缓趋势更加明显，2023年12月剔除旅行消费后的实际消费指数同比下降0.6%。从分项来看，消费活动的减弱主要在非耐用品上，2023年12月非耐用品实际消费指数同比下降3.8%，而耐用品和服务分别增长10.7%和0.8%。从商业零售销售额来看，面料服装销售额表现不佳，2023年以来服装零售增速持续下降，截至今年2月，服装面料移动平均3个月均值的同比增速降幅已走扩至-9.2%。

高通胀导致实际收入下降。2023年春斗工资涨幅录得3.6%，已为三十年以来新高，名义工资增速持续为正。然而，受2022年至2023年间通胀高企的影响，剔除物价因素后的工资增速实际为负。截至2024年1月，3个月移动平均的实际工资增速降幅收窄至-1.4%，在实际工资持续负增的背景下，居民实际收入也在不断下降。

消费倾向仍未恢复。拉长时间来看，疫情后居民平均消费倾向较疫情前大幅下降。或出于预防性需求，日本居民倾向于减少消费、提高储蓄，2014年至2019年间居民平均消费倾向约为76.7%，而2020年至今的均值大幅下降至68.3%。高通胀同时压制了消费者信心，随着CPI同比增速不断攀升，2022年11月日本消费者信心指数降至31%的低谷，其中居民耐用品购买意愿降至23.9%，创下历史新低。不过随着通胀缓步回落，近期消费者信心有所回升。

劳动力短缺限制企业投资。人手短缺是日本企业难以扩产的重要原因之一。从机械订单情况来看，2021年以来日本企业机械订单积压额持续攀升，到2024年2月达到37万亿日元，说明企业仍然有大量未处理订单，生产偏弱并非由需求不足所致。日本央行3月短观调查显示，日本几乎所有行业均存在人手不足的现象，其中非制造业劳动力吃紧现象更明显。

利润空间限制了招聘和扩产。日本企业不选择通过提高工资招聘，或增加投资扩大生产，主要原因可能有三：

首先，日本就业人群约七成集中在中小企业，而中小企业营业利润率偏低。根据日本财务省统计，2022年大企业的营业利润率约为5.6%，而中小企业仅为1.9%。

其次，由于市场竞争激烈，中小企业往往需要将更多的收益用于劳务费上，涨薪空间有限。劳动分配率显示了企业增加值中用于人工费用的比例，2022年日本中小企业的劳动分配率约为79%，显著高于大企业的56%。

最后，招聘的性价比低，即劳动力带来的边际收益和成本相比较小，也抑制了企业涨薪招人的意愿。根据青木浩介等（2023）估算，日本企业的工资减价率，即劳动力边际产品收入与工资的倍数，约在1-1.1之间，意味着企业每增加一个劳动力的所带来的边际收益大约是付出工资的1-1.1倍。整体来看，企业更倾向于保留利润，而非投资人力，同时也限制了企业投资。

就业集中在低利润行业。此外，从结构来看，就业人群正集中在营业利润较低的行业，也是劳动力短缺情况难以通过薪资上涨缓解的原因。分行业来看，就业人群主要集中在非制造业，如医疗福利业、零售业和住宿餐饮业，2018年-2022年平均占总就业人数比例分别为18.7%、15.9%和8.5%，而上述三个行业的企业营业利润仅分别占所有行业的0.5%、7.1%和-0.2%。而制造业企业营业利润占所有企业的40%，但仅含纳了22.6%的就业人数。

低利润行业投资偏弱。投资不足同样体现在利润较低的行业中，2023年医疗福利业、电热水气供应业和餐饮住宿业新增固定资产投资增速分别取得-13%、-9%和5.2%，增速低于非制造业整体水平的8.3%。而就业人数相对较少、企业利润份额占比大的制造业和地产租赁业新增投资增速分别录得10.8%和14.8%。

危机意识下，企业具有储蓄习惯。出于忧患意识而留存现金，也是造成日本企业投资意愿低的一大原因。我们计算企业扣除股息后净收入作为内部资金，并将资本投入、存货投资和土地投资作为资金需求，两者占企业增加值的比例之差为企业储蓄投资比。我们发现，日本企业倾向于留存资金，特别是在非制造业。一方面，在经历了2008年金融危机等全球性经济危机后，为抵御不确定性，日本企业开始增加现金和存款以确保手头流动性。另一方面，由于日本是自然灾害高发地区，在经历了东日本大地震等灾害后，为了实现供应链稳定，企业倾向于保留资金并向海外转移。

3. 还会不会继续加息？

实际收入增长有待观察。2024年日本工会总联合会春季薪资谈判结果释放积极信号，总体薪资涨幅取得5.2%，其中中小企业工资涨幅录得4.7%，均为1993年以来录得的最大工资涨幅。根据日本厚生省2022年统计数据显示，拥有工会的公司仅占21.2%，仅16.3%的工人加入工会，而加入日本工会总联合会的会员占工会会员人数约七成，因此日本整体的名义工资涨幅往往不及春季谈判。春斗工资虽取得较大涨幅，但实际收入能否顺利转正还有待确认。

劳动时长缩短压制实际工资上涨。根据日本劳动厚生省的计算，从2000年至2020年以来，劳动时长缩减和劳动分配率下降，共同导致日本实际工资增长率长期为负，其中劳动时长的减少主因非正规就业比例上升。由于企业利润空间有限，往往通过控制人力费用成本增加收益，例如招聘更多的非正规员工。非正规员工的薪资福利通常低于正规员工，流动性较大，2010年非正规员工就业人数为正规员工的0.52倍，而2023年该比例已升至0.59倍。伴随着非正规就业录用比例的增加，平均工作时长有所减少，2023年以来非正规员工的平均工作时长增速持续下降，2024年2月降至-0.4%。

私人消费恢复基础尚不牢固。首先，虽然春斗薪资上涨幅度较大，但实际收入增速尚未转正，私人消费动能仍然不足。其次，今年日本政府的能源补贴政策逐步退坡。2023年为应对能源价格上涨，日本政府对电费、燃气费和汽油价格进行补贴，不过电力和燃气的费用补贴即将在5月终止，汽油补贴也即将在6月起退坡。随着地缘局势紧张程度加剧，近期能源价格又有反弹，可能再次对日本居民支出造成压力，进一步挤压个人消费。最后，从日本居民资产负债表来看，居民现金存款净增加额逐渐减少。疫情期间政府发放大量补贴，一度提升了居民的现金存款。不过，目前现金存款的净增加额已经逐渐降至疫情前水平，或因日本股市在海外投资者的投资下表现良好，叠加日本政府开设NISA计划，通过免税鼓励居民投资，居民持有股票和基金等资产开始增多，导致居民现金存款有所减少。整体来看，随着通胀逐步放缓，被抑制的私人消费需求有望回暖，但恢复程度可能较为温和。

企业投资可能仍然低迷。今年日本企业的固定资产投资或也无明显提振。一方面，日本企业的保留资金习惯难以改变，现金占日本企业总资产比重逐年上升，从2010年的11%稳步上升至2022年的14%。另一方面，投资增速计划略低于去年，并且最终的实际增速往往低于预期。根据日本央行今年一季度调查显示，今年的企业的全年计划投资增速为3.3%，略弱于去年一季度估计的4.4%。尽管随着季度推移，企业对年度投资增速计划还有上调的可能性，但从历年最终的实际投资结果来看，企业实际投资增速往往低于计划增速。

工资-通胀循环仍未畅通，持续加息恐难现。2022年日本的高通胀主要由输入性物价带动，而进口价格的走高进一步传导至CPI同比增速上涨。根据日央行测算，2022年的通胀主要由市场因素和汇率因素共同支撑。不过，随着全球供应链压力缓解，市场因素的支撑逐渐消退，输入性通胀从高位回落，进口价格上涨的动能逐渐切换为日元贬值。鉴于当前日元贬值幅度依然较大，日本的输入性通胀或将会进一步放缓。输入性通胀退潮后，私人消费虽有望恢复，但受限于实际收入增速仍未转正，物价增速可能保持低位运行。综合来看，日本的工资-通胀良性循环尚不稳固，日央行未来几个月内继续加息的可能性较小。

风险提示：

日本经济超预期上行。日本消费复苏态势超预期，带动日本经济快速增长。日央行货币政策超预期。日央行或判定通胀已经稳固，对政策利率调整超预期。能源价格导致全球通胀再起。地缘冲突扰动下能源价格大幅上涨，对日本国内造成二次输入性通胀。

本文作者：陈兴（S0160523030002），来源：财通宏观陈兴团队，原文标题：《深度丨日本经济到底怎么样？【财通宏观•陈兴团队】》