许之彦：黄金价格虚高？——从金融周期辨析当前金价水平「黄金大师课第4讲」

各位华尔街见闻的朋友们，大家好，我是许之彦，我本人过去20年都在华安基金工作，和黄金结缘是在2012年，并有幸参与了首批黄金ETF的创立工作。

从2012年至今，我一直带着团队研究黄金、分析黄金，推动黄金ETF的发展，最近刚突破了200亿人民币的规模，现在华安的黄金ETF是亚洲管理规模最大的黄金ETF。

欢迎来到我的大师课《黄金：开启新时代》。

在「黄金大师课第3讲」中我们一起从货币属性出发剖析了金价屡创新高的根本动力，本章将继续介绍黄金判断的关键特征。很多人问我：黄金去年的时候涨到2000美元/盎司了，还能不能买？其实我不能判断点位，也判断不了，但是我们看到的一些现象可以判断是有利或者不利。

黄金周期本质上也是美元周期

我们尤其要注意近期美联储的行为，以及在过去的十几年我们盯的这些指标，判断黄金就要看这种细的东西。

如果仅仅靠技术分析来交易，可能要求大家要有非常强的短线交易能力。但是不能盲目交易，不能跟着价格走，得研判价格做交易。或者就做短线，那是另外的事。

黄金定价有规律，而且有很多指标，关键是要去发现。从货币的周期来看，现在处在下降周期，但这件事也没那么容易。那么我们要去看什么东西呢？看央行以美联储为主的态度，这是最新的交易方向。

市场对美联储降息的预期在下降，去年有六次市场预期，后来发现没有那么多。对我们来讲，要去观察哪些东西？一个是华尔街，有一句话叫不要跟华尔街作对。其次，也不要跟美联储作对，美联储是最大的利率的决策者，实际上利率是定价的中枢，特别是美联储的预期，所以我们要去看它的预期。现在看来，美联储到底什么时候才决定利息下降？哪些因素触发才下降？这才是我们所关心的。

如何预测美联储的下一步？

现在市场最关键的是什么？通胀、失业率和经济增长。

有人说股市也是需要关心的，但是仅当股市出现极端行情时才需要关心。

通胀是很重要的，通胀和失业率是我们研判美联储做大决策的动力。

美国的通胀结构跟我们完全不一样，美国的CPI的分布与中国CPI分布不同。中国的CPI分布直接与猪周期相关，猪周期决定了中国的通胀周期。现在国内通胀似乎刚刚有点转正，猪肉很便宜，这和前几年猪肉市场结构和消费价格发生变化有关。

而美国通胀不一样，美国通胀里最大的项是住宅，它占了34%；能源也比较高的，大概7%；食品是13%。美国的住宅占1/3，这是分析通胀里最主要的因素之一。就像分析中国的通胀要看猪周期，前几年通胀比较高的时候，对猪价的研究就成为通胀里的关键变量。

我对猪肉行业做过研究，从猪瘟大面积的死亡到政府对猪产业进行强力的监管后，中国的猪肉行业发生很大的变化，最后有一些小的公司就熬不下去了，现在以大公司的模式为主，才会导致猪肉行业出现一些结构性的变化。所以，中国低通胀产生的原因跟猪肉周期的变化有关。

美联储决策的关键变量就是通胀里面的三块。一块是房地产：房地产里最大的部分除了房价之外，最大的来自房租，即租房市场。其中房租实际上占房地产的大部分，占总通胀的20%以上。房租和房价有一定的滞后关系，房价上升了，可能晚一段时间会上调房租；反过来讲，房价下行了，隔段时间会下调房租。而且它的计算是用过去6个月的移动平均值。

从我们的研究来看，现在美国的房价实际上是在加速下行。利率的上升对房地产的影响在国内也非常明显，所以美联储货币政策在今年对房价的抑制作用发生更多一点。我们认为，房租的价格下行是具有趋势性的。

从这一次的通胀数据来看，确实是有些异常，我觉得和几个因素有关。一个是美国的科技行业异常，AI确实很强。但是房租上升还有一个深层次的因素，这次利率决策后的报告提到了两个因素，一个和移民有关，就业和移民有关。通胀其实也有关，需求增加会推升通胀，包括房租在内，美国这几年从墨西哥移民的量有所增加。还有一个因素，实际上和科技增长有关。美国以纳斯达克为代表的科技公司，它和科技的发展有密切的关系。

所以从房地产的角度来看，美国通胀里的关键变量还是非常明显的，它会缓步朝下。而且因为房价的滞后效应更强，房租再往后，所以下半年这一块的因素可能拖累更多。能源方面，油价同比是在下降的，近期可能持稳。

俄乌冲突之后，油价发生过比较大的波动跟异常。当时负油价非常有意思，你要把油运过去，还要承担成本。那个时候油价在20-30美金持续了挺长时间，以加拿大、美国页岩油为主的成本价大概在50-60美金，结果那一轮就把这一波企业打掉了，基本上小的公司都出现了巨大的亏损并破产。所以现在石油的供给相对处在一个比较可控的阶段，欧派克对产量的控制比较好，我们觉得未来油价会平稳，但是略有上行。

回到分项来看，最核心的就是：通胀到底会下降多少？从我们构建的模型来看，中枢大概在2.4%，有一定的概率会下降2%。这个模型是对过去40年美联储的9项指标单独做回归，再进行迭代，根据权重判断做出来的。

去年我们预设通胀在3.5%，后来通胀大致就降了，所以至少一年后的样本还是比较准的，因为这是决定美联储的关键因素。美联储希望把通胀控制在2%以内，下半年不会到2%以下呢？我们觉得很难。

那美联储会不会降息呢？这其实是市场中非常关心的话题。美联储降息的另外一个比较可能性的冲动来自于它的经济，前段时间美联储的经济还是略微上调的，这让市场觉得很意外。但是反映在黄金上，黄金价格已经反映了这一点，金价确实涨得很快。

第三个因素就是它的失业率。我们没有看到美国失业率呈趋势性上升，反而结构性的东西比较平稳，略微下行，这让市场也非常顾虑。我们怎么解读这件事？一个大的关键就是美联储现在看到的东西，有哪些东西我们还没看到？

今年开始，利率上升会反映在企业的经营层面，再传递到就业、通胀层面，再传递到经济增长层面，比大家预期的滞后。再加上它的科技力量相对比较强，移民因素对它也有积极的推动作用。

此外，还有过去极高的通胀产生有三个最复杂的原因：

第一个原因就是大放水，通胀中这里面的9项内容是非常复杂的。

第二个因素是俄乌冲突后带来的能源结构的变化。

第三个因素是全球化的因素在降低，导致通胀有些不确定性。比如，中国有巨大的生产能力，中国的中高端制造占全球35%，包括新能源车、光伏、风电等很多行业，只要国内具备生产能力，就能很快实现大规模生产。

但是，我们占全世界人口不到20%，拥有这么大的生产能力，多余的产品要往哪里出口？以前我们最大的伙伴是欧洲、美国、东南亚，包括日本、韩国，但是现在对美、欧的出口有些困难和压力，近期稍微有些恢复。过去两年出口有所降低的背景就是因为中美贸易战，在美国市场看到的现象就是：如果一瓶水从中国进口只需要一美金，但现在从别的地方买需要2美金，而且别的地方生产质量没那么好，价格却比我们高。但是没办法，这是一个中美的博弈问题，这样就造成了美国通胀有粘性，这是全市场看待美联储最核心的指标。

粘性问题非常复杂，美联储用了不到一年的时间把利息从0加到5.25%，但通胀却打不下来，这是在货币历史上从来不会出现的现象。原来是大放水、0利率，现在直接把利率加到5.25%，通胀还不下降，说明需求还是很强。

为什么要用新的视角去看待这个问题？因为这个因素的确非常异常。通胀粘性问题产生的原因太复杂，而且从这个结构来看，短期来讲把通胀很快降下去的因素并不充分。

通胀会不会有反复？譬如油价，我觉得现在油价是在一个窄幅控道里逐步萎落上行，欧派克控制得很好。全球的需求没有出现急剧下降，新型的能源对原油的替代效应也没那么明显，所以房租可能会下行，而且房价对利率的敏感性是不受其他因素所改变的，其他商品如日常商品权重只有百分之十几。

通胀的粘性话题成为全球分析美联储是否降息的制约关键之一。我们判断下半年会粘性会下降，这个地方需要大家去读原文，看美联储每次的议息会议，看通胀的结构。

我们要去怎么看？主要看关键的变量，第一看房租，第二看其他商品。食品毫无疑问，除非天气出现很异常的变化，否则上行是比较困难的。

我无法给一个具体的指标来判断黄金的涨跌态势。我们要打开思维框架，不能简单地通过单一指标去分析黄金。我们要去看美联储对降息预期的影响，不能和美联储作对，要赌它的内在。它的累积效应会下降，高利率对经济会有影响，但是美国经济不会下降到硬着陆的方向，顶多也就是个软着陆。

它为什么要降息呢？但是如果美联储不降息，明年就会碰到更高的利率，会影响更多。所以我们起了个名词——“防御式降息”，或者称为货币正常化的降息。所以降息会发生在下半年，因为通胀会下来，失业率会略微上升，经济预期不会升温。

这是对美联储降息的看法，任何一个做宏观的人都是最关心的。但是为什么黄金的投资者也要去做这个事？黄金是大周期趋势，它的背景之一是美联储一定会把利率降下来，但现在也有一些言论讲美联储要加息，但是我认为不靠谱。不仅不会加息，而且肯定会降息。

黄金已经被过度交易了吗？

降息的背景在于经济不会出现蓬勃向上的情况，大概1.5-2%。但是交易端怎么做呢？黄金近期大涨，该买还是卖？黄金实际上是全球资产，不是一个局部资产，它在全球都是可以交易的。中国上海黄金交易所是全球最大的市场，中国在过去8年是全球最大的实物消费国，也是最大的生产国，现在全球生产也是第一大国。

我们的黄金企业生产黄金接近400吨，如果自己的生产都用于消费的话，再进口500-1000吨，中国过去七八年也算是全球最大的黄金市场。现在黄金的定价权到底在哪里？由于长周期的历史，传统来看，定价的模式还是以美元体系、发达国家体系的影响为主。

其次，在35万吨交易里，可能有70%都不在中国，我们交易量上占比只有20%多。所以定价也说不清楚在谁手里，但它是一个全球化的交易品种，所以短期来看是一个趋势，是对未来不确定因素的混淆点。

但是会不会转型释放比较多？我个人觉得也是这样。黄金现在有点刹不住车，但是我想提醒大家的是：任何一个金融资产都有风险，所以黄金不是买进去就一定挣钱的。

从黄金历史的几个大波段来看，尽管我们判断中长期是一个机会，但我希望大家关注它的风险，也要控制好自己的节奏和仓位。基于对未来环境的判断，大的方向在三年中没有大的问题，但是短期就很难说。譬如交易端是否比较激烈，投机头寸比较高？对黄金是否过度交易？这些现象是绝对存在的。

黄金的新买家——央行

央行购买黄金的确很异常，下图可见2020年、2023年都异常高，从现在第一季度看来也不会低。到底哪些央行购买了黄金？我们做了一个分析，发现分布很散。从全球央行持有黄金的情况来看。美国大概持有1.2万吨，IMF大概持有9000吨，德法日英都蛮高的，很多国家的央行现在加大了购买黄金的力度。

2022年和2023年的购买其实有交叉，但也有不同，央行购买黄金还是比较散的。中国央行2020年买得不多，但2023年买了216吨，新加坡突然在2022年没买的情况下买了71吨，土耳其在2022年买了148吨，所以非常分散。因为央行的构型会披露来自于2000年左右，全球央行有过一个协议。这个协议规定了细节披露，所以数据基本接近真实。也就是说，世界黄金协会每个月会有汇总，这是一个公开的数据。

央行购金的确是一个非常有意思的现象，央行购金的数据对金价的借鉴作用有多高呢？我觉得还是挺有借鉴意义的。央行购金有可能在金价快速上升的阶段放缓，会不会对金价带来一定的拖累？我们可以密切跟踪世界黄金协会的网站。

当然如果有金融终端数据，其实都能看到，它是一个同步数据，不是领先数据。在分析指标的时候，领先数据是最关键的，我们对它背后有同步数据的预期，所以领先指标是很关键的。做金融预测好比天气预测，你告诉我今天下雨了，要带上伞是没有意义的。只有你预报明天可能下雨，带上伞才有意义。所以同步数据是一个参考，央行是否购买的数据的确不太好预期。

那什么是好预期的呢？就是通胀，它是最大的核心因素。我们要预期什么呢？预期通胀背后每一项的东西，甚至要对它的失业率、就业率的结构进行分析。所以我觉得要高度关注央行的购金。

反过来讲，央行购金的下降和波动会不会对黄金带来大的扰动呢？事实上，中国央行买的不错，大家看这些点，这都是公开数据，就是我们的央行，我们做黄金ETF的时候，长周期来看，它一直保持着比较稳定的黄金持仓量一整好多年没买，实际上就是2009年买了点，实际，就是说2015年引买的点，就是说都是间断性的，这一次是连续的，持续的，就当时我们在1024上持续了很多年，1024吨，我们央行的领导人公开的讲话就是说中国的这个曾经一名是国策。我们的外汇储现比较大，要是买黄金对金亚会造成一定的波动，这是原话，，这个是原话，是我们的监考的领导人公开讲在。因为我们这个还是很关注，所以中国央行在之前没有大规模的持续的构建，但是22年以来我们看到非常明显这个还在持续。所以这个央行购金这个因素我觉得值得大家高度关注，高度关注。

当然也有很多数据的对比，我国央行的外汇储备比较大，现在我们排在第六，很可能和俄罗斯差距不大。但是在我们的外汇储备里面，占比还是比较低的。

央行实际上也是个家庭负债表，我们自身的家庭资产，比如房产、银行贷款，还要准备流动性的资产，也要准备一些抗风险、抗通胀的资产。

但是央行把黄金作为一个非常重要的资产来看待，这是对黄金的增信，这和当下比较复杂的地缘政治关系和冲突有必然关联，所以央行购金的确是一个很重要的现象。从央行的角度来看，这对金价实际上有一个积极的推动作用。而且2022年之后，推动作用一下子起来了。

2023年才会看到2022年的全部收集数据，2023年底看到了很多现象，当时是什么原因促使了央行购买黄金？非常有意思的是，在发生俄乌冲突之后，因为全球央行已经有蛮多的黄金，后续为什么持续地在增加？这是惯性因素，一看买的效果不错，就继续购入。

第二，美元终将会再进入一个货币的扩张期，但是还有更复杂的地缘政治关系。央行买黄金，黄金其实是一种需求的力量。现在对首饰的需求，对投资实物的需求在增加，而工业上的需求是相对稳定的，因为不舍得用，大概占5%-8%，现在看来因素在增加。

假设因素减少，会不会对黄金有产生影响？我觉得心理上肯定会有影响，但是黄金就这些，央行不买，其他也能买，每年的需求也没剩下。一年只有这点黄金，所以央行需求可能从边际上推升了金价，但是市场的需求量也值得考虑，比如对ETF、实物金的需求和首饰的需求也在增加，所以央行购金是一个支撑因素，基本上同步，没有特别领先的因素。