中信建投：中国宏桥(01378)23H2业绩大幅改善超预期 维持“买入”评级

中信建投发布报告称，维持中国宏桥(01378)“买入”评级，预计2024-2026年公司归母净利为164亿元、187亿元、193亿元，每股eps为1.73、1.97、2.04元。公司2023年实现营业收入1336亿元，同比+1.46%;实现净利润125亿元，同比+27.4%;实现归母净利润115亿元，同比+31.7%。公司23H2实现归母净利90.0亿元，环比+267%，同比+952%，环比大幅修复，业绩超预期。

成本回落带动电解铝单吨毛利修复，叠加管理费用等支出减少，公司23H2盈利同环比大幅增长，业绩超预期

23年铝价小幅下跌(上期所期铝均价18473元/吨，同比-6.9%)，但成本端煤价和预焙阳极显著回落(港口Q5500动力煤均价965元/吨，同比-24.0%;预焙阳极6287元/吨，同比-23.2%)，公司产能主要位于山东且自备电比例高，预焙阳极依赖外购，在此背景下最为受益。公司23年吨铝毛利达到2863元/吨，同比增492元/吨(+20.8%)，特别是23H2吨铝毛利达4265元/吨，环比+2853元/吨(+202%)。同时，23年公司行政开支49.5亿元，同比-16.5%，主因是年内计入行政开支的汇兑损失减少，其中23H2行政开支环比减少6.6亿元。

分产品来看，23年公司电解铝收入946亿元;毛利率17.4%，同比+3.9pct，产销量627/575万吨，同比+3.7%/5.0%，电解铝均价16465元/吨;氧化铝收入266亿元，同比+24.1%，毛利率11.1%，销量1037万吨，同比+25%，氧化铝均价2560元/吨;铝合金加工品收入115亿元，毛利率14.2%，产销量77/58万吨，铝合金加工品均价19828元/吨。

国内产量增速放缓，海外产能节奏较慢。国内2023年电解铝在产产能峰值达4300万吨，产能开工率高达96%。电解铝产能无限接近4500万吨“天花板”，同时，运行产能580万吨的云南片区，每逢枯水期均遭受20~40%减产，将未来的产量增速压缩到1~2%，2024年、2025年国内产量预计在4287万吨、4320万吨。海外电解铝新产能的主要规划落脚地在资源及能源禀赋出众的印尼、越南、伊朗等地。远期可落地的规划数量超过500万吨，有远景蓝图产能更是过1000万吨，但是项目在进行过程中遭遇电力配套不足、投资成本高、施工进度慢等系列问题，导致2024年海外几乎没有新增项目投产，2025年新投50万吨。

地产在消费中定价的权重已经新能源稀释。2000-2020年中国电解铝产量复合增长率达13.4%，作为内销占主导的品种，如此高的增速受益于经济发展，特别是城镇化进程，地产用铝占比一度接近30%，后逐渐过渡至25%。但在2021年新能源汽车和光伏领域用铝的快速崛起，与2022年地产竣工超15%的下跌后，2023年铝下游消费结构已优化为交运22%、电力电子21%、建筑20%、 包装10%、出口10%、耐用品8%、设备7%、其他2%。地产占比下行，在铝定价中的权重也被稀释。

地产竣工下行，不改国内电解铝100万吨缺口，难挡铝价上行趋势。2023年中国电解铝产量4174万吨，消费量4320万吨，146万吨缺口靠139万吨进口和7万吨库存来补充。2024年、2025年考虑地产分别下行14%、20%，由于交运、电力电子仍在高速发力，国内铝消费要实现2%-3%增长并非难事，在此增速下，2024年、2025年国内电解铝缺口分别为114万吨、170万吨。2024年1-2月国内电解铝产量684万吨，净进口47万吨，表需697万吨，累计同比增长16.1%，超预期之多，扎实推动铝价从18500元/吨稳步上涨至19500元/吨。

公司23年分红约54.5亿元，对应全年平均分红率47.6%，按全年0.63港元/股，对应最新股息率8.5%。公司整体资产负债率在2016年达到68.9%的高峰后基本呈现逐年下降趋势，23年底降至47.0%。公司23年经营活动现金流净额224亿元，其中23H2达到153亿元，环比+116%，现金流大幅改善有助于保障未来分红能力。若按年归母净利160亿元，分红率50%，公司股息率高达10.6%。

公司电解铝总产能646万吨，主要位于山东，已往云南文山转移150万吨，剩余待定;此外前期规划搬迁193万吨产能至云南红河，该项目已列为当地绿色低碳示范产业园示范项目。上述项目整体搬迁完成后，宏桥将合计向云南转移396万吨产能(占总产能的2/3左右)。产能置换有助于公司提升水电铝比例，优化能源结构，符合碳中和发展大势，同时会与当地政府合作建设绿色铝创新产业园，发展水电铝材一体化。考虑到云南水电供应容易受到天气因素波动，公司的产能置换会有序推进。