国九条投资线索：分红与并购
4月14日，华创策略姚佩、林昊在策略周报中，总结了两个国九条投资线索。
新“国九条”的投资线索1：分红与自由现金流
政策对于分红约束逐渐增强的背景下，关注真正决定分红能力的因素——自由现金流。如我们自由现金流系列报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》、《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》、《行业间的自由现金流比拼——自由现金流资产系列3》对红利及自由现金流做了深入详细的分析，我们认为红利是企业行为的结果，分红能力背后的决定因素则是企业利润分配方式下的自由现金流表现，从自由现金流出发，所对应的资产也不只是煤炭和公用事业等传统价值行业，越来越多进入成熟稳定阶段的行业同样具备了充沛的自由现金流。未来在政策对于企业分红约束越来越强的背景下，具备优秀自由现金流能力的公司将逐渐完成现金流向股东回报的转化。本轮政策体系中，我们认为应重点关注的方向包括：
1）引导优质大市值上市公司中期分红
关注大市值公司中报分红。过往A股分红多集中在年报，整体分红收益的及时性、均衡性不足。23/12/15发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》便已提出“鼓励上市公司在符合利润分配的条件下增加现金分红频次，稳定投资者分红预期”，本轮政策体系中着重提出“引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用”。24年中报值得关注大市值公司的分红动作。筛选沪深300成分条件：1）分红不足：3年累计分红/归母净利<30%；2）中期盈利：近3年年均归母净利>0；3）短期盈利：ROE-TTM>0的公司列表如下。
2）督促财务投资较多的公司提高分红比例
基于我们华创策略过去半年对自由现金流资产的细致研究，分红来自于上市公司可自由支配的现金，如果公司自由现金流较好却不进行适当的分红，则大量的现金很可能转化为财务投资，故本轮政策体系对于财务投资较多的公司将督促其分红。
财务性投资及“较多”的定义：根据《证券期货法律适用意见第18号》，对于非金融企业上市公司，中国证监会认为的财务性投资一般包括：1）投资类金融业务；2）非金融企业投资金融业务；3）与公司主营业务无关的股权投资；4）投资产业基金、并购基金；5）拆借资金；6）委托贷款；7）购买收益波动大且风险较高的金融产品等形式。同一文件中对于“金额较大的财务性投资”定义为“公司已持有和拟持有的财务性投资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产的30%（不包括对合并报表范围内的类金融业务的投资金额）。”
关注财务性投资可能较多、分红不足的公司组合。财务性投资对应到上市公司财务报表，相关科目为：交易性金融资产&衍生金融资产（可能存在收益波动大且风险较高的金融产品）、其他应收款（可能存在对外拆借资金、委托贷款）、其他流动资产、长期股权投资（可能存在与公司主营业务无关的股权投资）、其他权益工具投资、其他非流动&金融资产。由于相关科目资产可能并非财务性投资，故计算相关科目总和/归母净资产*30%作为财务性投资占比的估算参考比例。另筛选：1）分红不足：3年累计分红/归母净利<30%；2）中期盈利：近3年年均归母净利>0；3）短期盈利：ROE-TTM>0；4）总市值>50亿。筛选非金融上市公司得到下表。
3）落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红
资本公积金弥补亏损，绩优公司扭亏从而产生股东回报进度加快。新《公司法》23/12/29修订通过，24/7/1起施行，其中第214条第2款规定“公积金弥补公司亏损，应当先使用任意公积金和法定公积金；仍不能弥补的，可以按照规定使用资本公积金”。《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中提到“落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红”。上市公司若经历重组或历史经营问题后未分配利润为负而当前经营情况较好，则可以通过盈余公积金、资本公积金共同弥补亏损，实现资产负债表扭亏，从而获得分红能力。故在全A筛选：1）亏损状态：未分配利润<0；2）公积金足以补亏：未分配利润+盈余公积金+资本公积金>0；3）短期盈利：ROE-TTM>0；4）中期盈利：近3年年均归母净利>0。得到公司列表如下。
4）引导更多公司回购注销
关注今年以来跌幅较大且近年未推进回购、分红不足的主要指数成分公司，后续或推进回购注销计划。本轮政策体系中多次提到上市公司回购相关事项，如“国九条”中提到“引导上市公司回购股份后依法注销”，《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中提到“上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，回购注销金额纳入股利支付率计算”、“要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排”。故对沪深300成分筛选：1）今年以来跌幅较大：涨跌幅<20%分位；2）近年未进行回购：23、24年区间回购金额为0；3）分红不足：近3年累计分红/归母净利<30%。
新“国九条”的投资线索2：并购重组
并购重组政策支持力度加大。在本轮政策体系强调IPO严监管以及“畅通多元退市渠道”的背景下，并购重组对于优质资产入市及一级投资者退出都是更加重点考虑的方式。另一方面对于上市公司本身，对产业链上下游的并购重组也能起到“1+1>2”的协同效应。本轮并购重组的政策表态，包括“国九条”中提到“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”、“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”，此前的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》同样提到“支持上市公司通过并购重组提升投资价值”、“优化重组‘小额快速’审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核”。政策的支持力度加大，有望推动近年来不断冷却的并购重组市场重新回暖。同时从市场本身来看，近10年的并购重组完成案例逐年下行，重组市场不断降温，与此同时市场整体估值也在不断消化，最新10年PE分位<10%的上市公司占比达46%，相比14年的23%，低估值使得并购重组本身的投资价值也在上升。
关注“优质大市值重组快速审核”+重组上市制度受益公司
1）有望受益重组快速审核的优质大市值公司：政策中提到的“优质大市值公司”我们认为央企适用概率更大，主要原因在于央企本身经营实力较强，现金储备丰厚，同时在所在产业链中对上下游的话语权一般较大，企业自身具备足够的资本实力，以及通过并购整合产业链公司从而提升效率及竞争力的诉求。22/5发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提到“”故筛选条件如下：1）公司属性：中央国有企业；2）现金实力雄厚：现金及等价物/总市值>全市场80%分位；3）短期盈利：ROE-TTM>0；4）中期盈利且行业内地位有待提升：近3年年均归母净利>0且<行业内80%分位。
2）有望受益重组上市制度的公司：按最新交易所《上市公司重大资产重组审核规则》要求来看，主板公司近3年连续盈利，且近3年净利润累计不低于2亿元，最近1年净利润不低于1亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或者营业收入累计不低于15亿元。科创板公司需符合条件之一：近2年净利润均为正且累计不低于5000万元；或最近1年营业收入不低于3亿元且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元。创业板公司需符合条件之一：最近2年净利润均为正且累计净利润不低于人民币1亿元，且最近1年净利润不低于人民币6000万元；或最近1年净利润为正且营业收入不低于人民币4亿元；或最近1年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿。除上述监管要求外，另加筛选条件：1）重组上市成本考量：总市值<50亿；2）持股比例较为分散：第一大股东持股比例<30%、前十大股东持股比例<60%；3）盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；4）负债率较高：资产负债率>60%。
作者：姚佩、林昊，来源： 姚佩策略探索，原文标题：《国九条投资线索：分红与并购——策略周聚焦》，内容有删减
姚佩 S0360522120004
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