张瑜：如果美联储今年不降息，大类资产将如何表现？

对资本市场而言，美联储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。

总之，虽然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部概率正在显著提升，投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深刻的准备。

报告摘要

为何美联储降息的条件愈发受限？

美联储货币政策受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从上述三个角度论述降息条件受限。

（一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲

健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激。疫情之初，“直升机撒钱”为居民部门提供可观的收入支持；货币政策大幅宽松，利于居民和企业部门利用再融资改善支出压力，也助推了金融资产价格上涨，居民部门资产负债表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持。消费修复叠加拜登产业政策扶持，终端需求强劲，构成“消费支出-企业盈利-就业市场”的良性循环，即便2022年初美联储收紧货币政策之后，居民和企业部门的资负表也未恶化。

目前来看，健康的居民和企业部门，加之今年财政支出力度或持平于去年，经济的良性循环仍在运转，从企业与居民存款增速剪刀差上可得以验证。要打破这个循环，要么是内部债务压力逐步积累带来螺旋慢降速，要么是外部压力（比如金融风险、地缘冲突等）“强制性”快速打破。目前而言，外部压力很难判断也难以捕捉，基准情形仍是倾向于前一种情况的概率较大，这意味着今年美国经济增长和就业市场或仍然持续偏强。

（二）去通胀之路波折，实际利率逻辑遭到挑战

实际利率的逻辑，是市场判断美联储今年预防性降息的主要依据。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，对经济增长前景施加额外压力，基于通胀下行预期，今年美联储应进行预防性降息，符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正常化的信号”。由此，通胀应成为美联储降息时点的判断指标。

但目前来看，在经济良性循环推动下，服务业通胀回落慢于市场预期，导致整体去通胀进程受阻，实际利率的降息逻辑正在遭受挑战。一方面，近期美联储官员对通胀的表态“鹰派”，强调通胀对降息时点和幅度存在掣肘。另一方面，核心通胀可能从年中开始进入3%左右的平台期。我们曾历史复盘，通胀降至2.5%左右可能是美联储降息的重要时间节点，但今年可能很难达到。那么，以实际利率的逻辑推断美联储将于年中开始预防性降息，就存在明显的修正风险。

（三）金融市场潜在风险波动可控

其一，美股不大跌，美联储难以大幅降息。鉴于以股权和基金为代表的金融资产在美国居民资产中占比最大，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆转财富效应。据历史经验，美股大跌是美联储快速转向宽松的重要推动因素，比如1998年、2001年、2007年和2019年。当下从宏观盈利（今年年初以来，受强劲经济前景影响，市场明显上调今年标普盈利预期）和微观市场结构（“Volmageddon 2.0”担忧或言过其实）来看，美股下行风险有限。潜在的风险点可能是，业绩MISS引致美国AI科技股大幅退潮，但无法前瞻和定价。

其二，银行体系经营指标整体稳健。

其三，对冲基金对国债市场的潜在冲击可控。

（四）总统大选年并不必然对应货币政策宽松

此外，从历史经验和海外研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。

市场降息预期的修正尚未结束

上述三条逻辑尚未证伪前，我们认为，市场降息预期的反向修正尚未结束。联储官员有可能在6月FOMC点阵图中上调今年政策利率中枢，将降息“指引”从3次削减至2次；预计今年美联储降息时点或推迟至三季度，全年降息1-2次，甚至存在今年不降息的可能。

3月非农依然强劲，6月降息概率下降至50.8%，但市场依然定价全年降息3次（6月、9月、12月）。回顾2015年以来的情况，在FOMC会议日期前1-2个月，只要市场的调息概率低于90%，就存在变化（预期差）的可能。

如果美联储今年不降息？

今年美联储降息幅度可能进一步削减，甚至不降息的情况，资产如何表现？

第一，美元指数偏强走势或贯穿全年。从内部因素来看，美国经济和就业强劲，美联储降息不及预期。外部因素来看，欧元区经济或超预期低迷：高利率导致私人部门付息压力大；劳动生产率增长乏力，工资粘性侵蚀企业盈利；家庭部门的财务预期和信贷可获得性较差，欧元区的经济循环存在堵点。因此，欧央行降息时点可能早于美联储、降息幅度大于美联储，将对美元指数构成支撑。

第二，美债利率反弹风险较大。降息预期继续修正，叠加联储QT带来的流动性实际紧缩的潜在冲击，今年后期美债利率反弹风险较大，可能再度阶段性升至4.5%以上，全年难下4%。

第三，人民币汇率仍有外部压力。人民币汇率与中美名义利率差高度相关，人民币汇率跟A股风险偏好基本同向，人民币汇率超预期波动，可能短期内也会对A股造成扰动。此外，去年年中以来，稳汇率压力持续偏大，以DR001为代表的银行间利率与我们观测到的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系，若后续美联储年中降息预期落空，短期内银行间利率仍将易紧难松。

报告正文

全球货币政策走向——尤其是美联储——对资产定价至关重要。对资本市场而言，美联储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。去年底美联储释放的鸽派信号大幅推升市场的降息预期，但今年以来，美国经济和通胀数据整体上持续超预期，相伴而来的是美联储官员的公开发言逐渐鹰化，市场的降息预期同步大幅修正，美元指数偏强，美债利率反弹。

展望后续，我们认为，市场对美联储降息预期的修正可能还未结束，美联储今年降息次数可能少于3次，甚至存在不降息的可能，在此“预期差”下，美元指数偏强或贯穿全年，美债利率反弹风险较大，人民币汇率仍有外部压力。

一、今年美联储降息的条件愈发受限

美联储货币政策方向的调整受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场的大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。

（一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲

目前美国居民和企业部门的现金流量和资产负债情况良好，在此基础上，“居民消费-企业盈利-就业市场”之间构成了良性循环。此外，预计今年美国政府支出或维持偏强态势，也能为最终需求提供额外的增量动能。

1、健康的居民和企业部门

美国健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激：疫情之初，美国政府通过“直升机撒钱”为居民部门提供了可观的收入支持；货币政策大幅宽松，居民和企业部门大量利用再融资改善了支出压力，宽松货币政策也助推了房市、股市等金融资产价格上涨，居民部门的资产负债表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持：居民消费修复叠加拜登的产业政策扶持，经济终端需求强劲，“消费支出-企业盈利-就业市场”构成良性循环，即便2022年初美联储开始收紧货币政策之后，居民和企业部门的资产负债表依然没有恶化。

健康的居民部门如何体现？从收支来看，雇员报酬推动可支配收入保持较高增速，现金流支出压力则较小，尤其是按揭债务利息支出，居民的按揭债务现金流偿还能力基本是1980年以来最强。从资产和负债来看，居民部门杠杆率和按揭债务杠杆率稳定维持在低位，相比2019年末还有所下降；居民部门的资产负债率基本是过去40年最低。

截至23年Q4，美国居民存量按揭债务成本为3.8%，2019年为3.88%；按揭债务偿还额占可支配收入比仅为4.02%，处于1980年以来的8%分位，2019年平均为4.17%。

截至23年Q3，美国居民部门杠杆率为73.1%，2019年平均为75%。截至23年Q4，居民按揭债务杠杆率为43.8%，2019年平均为43.7%。

截至23年Q4，美国居民资产负债率为11.6%，基本是1980年以来最低，2019年平均为12.6%。

健康的企业部门如何体现？从收支来看，疫后美国的企业利润增速高达约8%，接近2015-19年的4倍；大量企业债务以低息置换，今年债务到期压力可控，存量融资成本较低，66%的存量企业债息票利率低于市场隔夜融资利率。从资产和负债来看，2023年美国非金融企业的资产负债率和杠杆率小幅高于2019年，但其现金资产占比较2019年明显上升，也是1960年以来最高，偿债能力有所保障。

2020-23年，美国企业利润CAGR为7.9%，2015-19年为2%。2023年，企业利润两年复合增速为6.8%。截至今年4月最新数据，美国未到期的存量公司债中，息票利率低于5.25%的占比为66.4%。

截至2023年末，美国非金融企业部门的现金资产占比为5.3%，宏观杠杆率为79.4%，资产负债率为135.3%，2019年分别为4.4%、78.6%、126.1%。

2、偏强的政府支出

2023年，政府支出是美国经济增长的重要贡献因素，对GDP环比折年率的拉动达到0.7个百分点，而2015-2019年平均为0.4个百分点。

今年美国财政支出力度或基本持平于2023年。今年来看，虽然联邦政府的债务付息压力边际增大，但尚未触及历史极值；在大选年，美国财政支出力度或难大幅退坡，2024财年前五个月的支出高于2023财年同期水平，我们预计今年美国联邦政府的实际自由裁量支出和赤字率与2023年大体持平（详见《美国财政入门：5步&15分钟》），仍能对经济增长起到较强的支撑作用。从资产和负债来看，美国政府部门的杠杆率升至二战后最高，但相比主要经济体依然不算极端。

3、经济良性循环，就业增长强劲

健康的居民和企业部门，加之偏强的政府支出，“消费支出-企业盈利-就业市场”的良性循环仍在运转。这一正向的经济循环，从企业与居民存款增速剪刀差上可得以验证，背后的逻辑是，若企业存款增速快于居民存款增速，意味着居民获取工资收入后消费意愿较强，资金迅速回流企业，支撑企业经营和再投资，对应经济向上。

要打破这个循环，要么是内部居民和企业部门的债务压力逐步积累带动循环螺旋缓慢降速，要么是外部压力（比如金融风险、地缘冲突等）“强制性”地短期快速打破。目前而言，外部压力很难判断也难以捕捉，基准情形仍是倾向于前一种情况的概率较大，这也意味着，今年美国经济增长或仍然偏强，就业市场不会快速降温或恶化。

（二）去通胀之路波折，实际利率逻辑遭到挑战

实际利率的逻辑，是市场认为美联储今年将进行预防性降息的主要依据。为避免通胀持续回落进而不断推高实际政策利率，从而对经济增长前景施加额外压力，基于通胀下行预期，市场预计今年美联储应进行“预防性”降息，这也符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正常化的信号”。由此，通胀应成为美联储降息时点的判断指标。

但目前来看，在经济良性循环推动下，服务业通胀回落慢于市场预期，导致整体去通胀进程受阻，实际利率的降息逻辑正在遭受挑战。

一方面，近期美联储官员对通胀的表态“鹰派”。虽然鲍威尔在3月FOMC会议上对开年通胀超预期的表态相对乐观（数据有颠簸但去通胀的大趋势未变），但最近两周，在美联储官员的公开发言中，对“高”通胀的关注和担忧明显上升，强调通胀对降息时点和幅度存在掣肘。

另一方面，核心通胀可能从年中开始进入3%左右的平台期。鉴于1-2月份环比数据偏强以及去年下半年低基数影响，美国核心CPI同比可能于6/7月份进入3%左右的平台期，到年末降至2.8%左右。我们曾历史复盘，通胀降至2.5%左右可能是美联储降息的重要时间节点，但目前来看，今年可能很难达到。那么，以实际利率的逻辑推断美联储将于年中开始预防性降息的预期，就存在明显的修正风险。

（三）金融市场潜在风险可控

金融市场冲击或金融风险，可以推动美联储短期快速转向宽松，目的是平抑资产价格扭曲、修复市场功能。当下而言，尚看不到较为明显的潜在风险因素。

其一，美股不大跌，美联储难以大幅降息。鉴于以股权和基金为代表的金融资产在美国居民资产中占比最大，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆转财富效应。据历史经验，美股大跌是美联储快速转向宽松的重要推动因素，比如2001年、2007年和2019年。当下来看，从宏观盈利和微观市场结构来看，美股下行风险有限。宏观层面，今年年初以来，受强劲经济前景的影响，市场明显上调了今年标普指数的盈利预期。微观层面，零日到期期权（0DTE Option）交易从2022年年中之后快速飙升，接近标普期权交易量的50%，“Volmageddon 2.0”的担忧始终笼罩市场，但0DTE期权主要用于结构性产品增强收益，与2017-18年单边做空VIX的ETF行情不同，双边押注更为平衡，做市商实际净风险敞口较小，0DTE期权交易似乎没有明显的市场影响。潜在的美股风险点，可能是业绩MISS引致美国AI科技股大幅退潮，但目前无法定价。

其二，银行体系经营指标整体稳健。受益于负债端成本粘性，随着美联储加息，美国商业银行的净息差回升至疫情前的中枢水平，截至去年底，净息差为3.28%，2015-2019年为3.25%。其余经营指标亦整体良好，截止去年底，各类型商业银行的资本充足率基本持平于2019年的水平，贷存比低于2019年的水平，不良贷款拨备率明显高于2019年的水平，贷款逾期率保持在低位。

其三，对冲基金对国债市场的潜在冲击可控。对冲基金的美债基差交易规模或已超2018-19年，叠加美债收益率波动加大，给美债市场带来一些潜在脆弱性，但风险仍然可控，原因在于目前美债期货市场杠杆大幅下降，对冲基金杠杆率平稳，货币市场流动性仍较为充足，美联储和SEC的监管关注度明显提高（详见《天量美债基差交易能否平稳落地？》）。

（四）总统大选年并不必然对应货币政策宽松

市场有观点认为，在大选年，美联储或因政治因素而转向宽松。但从历史经验和一些海外文献研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。

自1982年美联储以联邦基金利率作为操作目标以来，至今共经历10次总统大选，在大选年降息的有5次，保持利率不变的有1次，加息的有4次。在11月大选日前半年内调息的情况也较为常见，时间距今较近的，比如2008年（10月降息100bp）、2004年（6/8/9/11月分别加息25bp）、2000年（5月加息50bp）等等。

从海外研究来看（AW Salter(2019)），虽然并不否认央行官员的观点和行为会受到政治制度环境和官僚主义的影响，但除1972年尼克松施压于伯恩斯之外，并没有实证结论支持“总统大选会对美联储利率政策取向造成明显影响”（比如MS Wallace(1984)）。

二、如果今年美联储不降息

在上述三条逻辑尚未证伪之前，我们认为，市场对美联储降息预期的修正尚未结束。虽然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部概率正在显著提升，投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深刻的准备。

联储官员有可能在6月FOMC点阵图中上调今年政策利率中枢，将降息“指引”从3次削减至2次；我们预计，今年美联储降息时点或推迟至三季度，全年降息1-2次，甚至存在今年不降息的可能。

3月非农数据依然强劲，持续印证当下美国经济基本面的良性循环，6月降息概率下降至50.8%，但市场依然定价全年降息3次（6月、9月、12月）。回顾2015年以来的情况，在FOMC会议日期前1-2个月，只有市场预期的调息概率达到90%以上，最后才能对应美联储百分百调息；若调息概率低于90%，就存在变化（预期差）的可能。

在今年美联储降息幅度可能进一步削减，甚至出现不降息可能的情况下，资产将如何表现？美元指数和美债利率大概率将出现“降息周期”中的“加息效果”，人民币汇率仍有外部压力。

第一，美元指数偏强走势或贯穿全年。从内部因素来看，美国经济和就业强劲，美联储降息不及预期。外部因素来看，可能出现超预期的欧弱美强格局，欧央行降息时点可能早于美联储、降息幅度大于美联储，将对美元指数构成支撑。

欧元区经济可能超预期低迷的原因在于，一方面，高利率环境下，欧元区私人部门的浮息债务比例更高，利息支出压力更大；另一方面，劳动生产率增长乏力，工资粘性侵蚀企业盈利，同时家庭部门的财务预期和信贷可获得性较差，欧元区的经济循环存在堵点（详见《海外共识中的裂缝》）。

第二，美债利率反弹风险较大。降息预期继续修正，叠加联储QT带来的流动性实际紧缩的潜在冲击，今年后期美债利率反弹风险较大，可能再度阶段性升至4.5%以上，全年难下4%。

第三，人民币汇率仍有外部压力。人民币汇率与中美名义利率差高度相关，人民币汇率跟A股风险偏好基本同向，若人民币汇率超预期波动，可能短期内也会对A股造成扰动。此外，从去年年中以来，稳汇率压力持续偏大，以DR001为代表的银行间利率与我们观测到的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系，若后续市场对美联储年中的降息预期落空，短期内银行间利率仍将易紧难松。

本文作者：张瑜 ，来源：华创证券，原文标题：《张瑜：如果美联储今年不降息》

张瑜S0360518090001