央行Q1货币例会的三个“新提法”

引言：

与23Q4例会相比，央行Q1货币例会总体货币政策方向的表述并未发生变化，但结构上有三个“新提法”值得关注，或预示着后续货币政策具体手段的变化。

“新提法”之一：在提及降低融资成本后新增“关注长期收益率变化”。

1）在利率的表态部分，央行在强调推动实体融资成本下降后，新增强调“同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。

2）上述变化或指向央行在暗示短期降息空间不会太大，长期收益率将影响政策对于贷款利率的设定。今年以来10年期和30年期国债收益率大幅下行背后，更多反映的是市场对于经济的悲观预期。而央行强调需关注经济回升过程中长期收益率的变化，意味着央行对于未来10年期等长期国债收益率上行存在预期，而在此过程中，贷款利率短期降息空间不会太大。

3）实际上，理顺贷款与债券市场利率关系，也是23Q4货政报告已在强调的方向，也侧面说明债券利率会影响贷款政策利率。央行会综合考虑债券市场与贷款市场利率的息差，长期收益率的上行也会约束贷款市场降息。

“新提法”之二：数量型操作更关注结构性货币工具，有三大变化。本次央行货币例会除了对价格型工具有讨论以外，也对数量型工具有新的部署，具体有三大新变化：

1）适当增加长期性结构性货币工具规模。会议首要强调“适当增加支农支小再贷款再贴现额度”。意味着后续长期性结构性货币工具也有望新增，目前余额合计29033亿。

2）用足用好碳减排支持工具，未来增量空间2590亿。截止23年底，碳减排工具额度为8000亿，余额为5410亿，仍有2590亿未投放，而本次会议强调“用足用好碳减排支持工具”，意味着后续仍有释放空间。

3）设立科技创新和技术改造再贷款，合计5000亿，是前期已到期的科创与设备更新改造再贷款的接续政策（两项老工具额度6000亿，余额4123亿）。

“新提法”之三：引导制造业中长期贷款的表述新增“有市场需求”。

1）相较于23Q4货币例会，本次会议虽然仍延续引导金融机构加大支持制造业的方向，但具体提法上由“引导金融机构增加制造业中长期贷款”改为“引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”。

2）上述表态旨在防止加剧产能过剩，后者也是去年以来压制通胀的核心症结。去年以来产能过剩加剧相应引发两个价格现象，其一是PPI持续走低，数据上也呈现出产能周期（固定资产周转率）影响价格周期（PPI）的规律。

其二是核心商品PPI持续低于核心商品CPI。产能过剩对通胀的影响大于最终消费。上述表态也再次说明了央行促进价格水平回升的诉求，后者也恰好是今年货币政策最重要的任务之一。

展望：维持上半年货币更注重结构，下半年再宽松判断。

1）我们前期展望报告指出上半年货币政策已靠前发力，短期更注重结构性货币工具和存款利率降息，目前政策变化符合我们预期。

我们展望报告提出两大判断，其一是货币政策上半年靠前发力已完成，后续更多为配合型操作，包括设备投资再贷款等结构性工具可能新增或扩容。而本次科技创新和技术改造再贷款工具符合我们判断。

其二是存款利率下调先于贷款利率。近期河南、陕西、山西、云南等地的多家中小银行密集发布公告，宣布下调定期存款执行利率。此次降息幅度从5个基点至45个基点不等，也基本符合我们判断。

2）下半年或才存在再次降准降息的可能性。下一轮货币宽松或需等待汇率压力缓和时，也即美联储降息之后，同时也需要等待银行净息差压力缓和，因此预计贷款降息在7月之后，降准预计9月，后者是货币乘数增速同比压力较大的阶段，需要降准。

以下为正文：

周关注：货币政策新变化

中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会于3月29日在北京召开。与23Q4例会相比，总体货币政策方向的表述并未发生变化，仍然强调“要加大已出台货币政策实施力度。”但结构上有三个“新提法”值得关注，或预示着后续货币政策具体手段的变化。

1.1 在提及降低融资成本后新增“关注长期收益率变化”

在利率的表态部分，央行在强调推动实体融资成本下降后，新增强调同时也要关注经济回升过程中长期收益率的变化。

具体来看，在后续货币政策部署方面，利率部分央行仍强调“完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。

”与23Q4货币例会表态完全一致、没有变化，但在此后新增“同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。

上述变化或指向央行在暗示短期降息空间不会太大，长期收益率将影响政策对于贷款利率（实体融资成本）的设定。

利率本质上是货币的价格，从中长期来看，一个经济体利率的高低与潜在经济增速对应的实体回报率（收益率）挂钩。贷款市场与债券市场虽然存在差异，但总体也遵循这一定律，因此两个市场之间利率也存在关系。

而今年以来，10年期和30年期国债收益率大幅下行，前者目前也下行至2.3%以下的历史低位，但这背后更多反映的是市场对于经济的悲观预期。

而央行强调同时需关注经济回升过程中长期收益率的变化，意味着央行对于未来10年期等长期国债收益率上行存在预期，这也与今年以来出口、工业生产、PMI等经济数据向好相对应。而在长期收益率有可能上行过程中，贷款利率短期降息空间不会太大。

实际上，理顺贷款与债券市场利率关系，也是23Q4货政报告已在强调的方向。

23Q4货政报告在“专栏二”部署后续利率政策的表态中，强调“是督促银行持续健全存贷款利率定价机制，坚持风险定价原则，切实理顺信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系”，此外也强调“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，这也意味着央行也在考虑长期收益率与贷款利率之间的关系，若前者在经济回升过程中上行，则后者短期降息空间也不会太大。

1.2 数量型操作更关注结构性货币工具，有三大变化

本次央行货币例会除了对价格型工具有讨论以外，也对数量型工具有新的部署。在具体导向上，会议仍然强调“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力。”这一政策主要通过结构性货币工具来落实，本次会议有三大新变化：

1）适当增加长期性结构性货币工具规模。在央行结构性货币工具箱中，支农再贷款、支小再贷款、再贴现是“长期性工具”，截止23年底，额度依次为8100亿、18000亿、7400亿，合计33500亿，余额依次为6562亿，16551亿，5920亿，合计29033亿，而本次例会央行首要强调“适当增加支农支小再贷款再贴现额度”。意味着后续长期性结构性货币工具也有望新增。

2）用足用好碳减排支持工具，未来增量空间2590亿。作为绿色金融的主要抓手，碳减排工具自成立以来一直是央行结构性货币工具箱中，“阶段性工具”领域规模最大的工具，截止23年底，该额度为8000亿，余额为5410亿，仍有2590亿未投放，而本次会议强调“用足用好碳减排支持工具”，意味着后续仍有释放空间。

3）设立科技创新和技术改造再贷款，合计5000亿，是前期已到期的科创与设备更新改造再贷款的接续政策。2022年央行曾出台科创再贷款与设备更新改造再贷款，总额度6000亿，但目前已到期，两项工具余额在23年6月末达到高点4894亿，但因政策到期、目前余额下降至4123亿，处于存量被偿还的过程中。

在此背景下，本次会议强调“设立科技创新和技术改造再贷款”，是前期两项工具的接续。4月7日央行官网宣设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。金融机构向中国人民银行申请再贷款，中国人民银行对贷款台账进行审核，对于在备选企业名单或项目清单内符合要求的贷款，按贷款本金的60%向金融机构发放再贷款。

1.3 引导制造业中长期贷款的表述新增“有市场需求”

相较于23Q4货币例会，央行新增强调“引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”。23Q4货币例会继续强调“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，这也延续了更早货币例会的表态。而本次会议虽然仍延续引导金融机构加大支持制造业的方向，但具体提法上改为“引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”，旨在引导金融机构在制造业中长期贷款投放过程中，要更重视“有市场需求”的项目。

上述表态旨在防止加剧产能过剩，后者也是去年以来压制通胀的核心症结。去年以来工业企业产能过剩加剧，相应引发两个价格现象，其一是PPI持续走低，数据上也呈现出产能周期（固定资产周转率）影响价格周期（PPI）的规律。

其二是核心商品PPI持续低于核心商品CPI。今年2月核心商品PPI（非食品生活资料）同比为-0.9%，而核心商品CPI同比同期却上行至0.7%，说明产能过剩压制工业出厂价格，但终端需求相对并不弱，支撑零售价格。

上述表态也再次说明了央行促进价格水平回升的诉求，后者也恰好是今年货币政策最重要的任务之一。本次会议央行也继续强调“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。”

1.4 展望：维持上半年货币更重结构，下半年再宽松判断

我们前期展望报告指出上半年货币政策已靠前发力，短期更注重结构性货币工具和存款利率降息，目前政策变化符合我们预期。我们展望报告提出两大判断，其一是货币政策上半年靠前发力已完成，后续更多为配合型操作，包括设备投资再贷款等结构性工具可能新增或扩容。而本次科技创新和技术改造再贷款工具符合我们判断。

其二是存款利率下调先于贷款利率。近期河南、陕西、山西、云南等地的多家中小银行密集发布公告，宣布下调定期存款执行利率。此次降息幅度从5个基点至45个基点不等，也基本符合我们判断。

下半年或才存在再次降准降息的可能性。下一轮货币宽松或需等待汇率压力缓和时，也即美联储降息之后，同时也需要等待银行净息差压力缓和，因此预计贷款降息在7月之后，降准预计9月，后者是货币乘数增速同比压力较大的阶段，需要降准。

本文作者：屠强、贾东旭、王胜，本文节选自申万宏源研究报告《央行Q1货币例会的三个“新提法”——申万宏源宏观周报·第241期》