煤炭，超越茅台

近期，煤炭等传统能源板块走强，后续行情怎么走？

方正证券在4月7号的报告中指出，煤炭正超越茅台，中国贫富差距仍大，“消费升级”终究只是南柯一梦；逆全球化是长期趋势，“能源转型”将支撑煤炭需求持续抬升！

方正证券指出，煤炭的β行情走过缘起、困惑阶段，即将进入“信仰”暨泡沫化阶段，煤炭龙头的估值特征处于“信仰”早周期、公募持仓、相关基金发行规模偏低。

展望未来，方正认为，煤炭是时代的β，每一次“过于拥挤”导致的调整，都是加仓增配的窗口期，煤炭行情持续性或超过16-20 年的白酒行情，需求高点将在2041年出现。

煤炭和白酒大β行情来源：从“消费升级”到“能源转型”

方正证券指出，时代的β正从白酒为代表的“核心资产”，切换到煤炭为代表的“稀缺资产”：

当前地产周期下行，经济增速和投资的预期收益率第二次下台阶，市场交易主线也正从中等ROE的消费和成长“核心资产”（白酒等），切换到中低ROE的资源和公用事业“稀缺资产”（煤炭等）。

进一步来看，方正认为，茅台只是“消费升级”幻觉，煤炭才是“能源安全”趋势，行情持续性或超过16-20年的白酒行情：

1、16年棚改“造富运动”开始，国人普遍预期“房价一直涨，收入一直涨”。但是，20年地产融资“三条红线”戳破地产泡沫，扭转了这种预期。在一个贫富分化仍较大的国家，白酒“消费升级”终究也只是南柯一梦。

2、煤炭“能源安全”是长期趋势。新能源转型不仅仅是“双碳”的环保主题，更是我们国家实现“能源自主可控”的战略主线，将会带来煤炭（火电）需求持续抬升，穿越经济周期！

穿越经济周期：缘起→困惑→信仰→缘灭

方正证券认为，供给约束只是表象，无法确保“穿越经济周期” ，真正的β在需求端，是由“消费升级” 和“能源转型”等穿越周期的因子驱动的。

从16年以来的白酒行情来看，方正证券指出：

（1）消费升级·缘起（17Q3-18Q2）。16年棚改“造富运动”开始，居民的收入和资产增值预期持续抬升，“消费升级”带来中高端白酒销售量价齐升，白酒行业的ROE中枢快速上行，白酒行情迎来“戴维斯双击”。

（2）消费升级·困惑（18Q2-19Q1）。中美关系紧张叠加国内政策“紧信用”，经济下行压力导致“消费升级”的信仰出现松动，中高端白酒销售的量价上行动能停滞，ROE中枢边际回落，18Q2白酒行情出现较大幅度调整。

（3）消费升级·信仰（19Q1-21Q2）。中美关系缓和叠加国内政策转向“宽信用”，新能源车和消费电子资本开支扩张，“消费升级”的信仰得到强化，中高端白酒量跌价升，ROE中枢维持相对高位，19Q2开始白酒行情快速泡沫化。

（4）消费升级·缘灭（21Q2至今）。20年8月地产融资“三条红线”主动戳破地产泡沫。居民的收入和资产增值预期转头向下，“消费升级”快速切换为“消费降级”，中高端白酒量价齐跌，21年开始白酒行业估值“去泡沫化”。

同样的，方正证券将21年以来的煤炭行情分为以下4个阶段，当前的煤炭处于第3阶段：

（1）能源转型·缘起（20Q3-22Q3）。20年疫后海外需求扩张，驱动发电量（煤炭）增速明显抬升。同时，“能源转型”也带来的煤炭新增需求初现端倪。煤炭销售量价齐升，ROE中枢快速上行，煤炭行情迎来“戴维斯双击”。

（2）能源转型·困惑（22Q3-23Q3）。22年海外供应链修复，导致发电量（煤炭）增速明显回落。煤炭进口规模扩张也导致国内煤价大跌。同时，俄乌冲突之后，22年10月欧洲新能源转型进程放缓，国内“能源转型”陷入悲观预期。煤炭销售量价齐跌，ROE中枢明显回落，22Q3以来煤炭行情出现较大调整。

（3）能源转型·信仰（23Q3至今）。地产周期下行，但“能源转型”驱动煤炭需求持续抬升。同时，中美“逆全球化”进程加速，能源安全“自主可控”重要性明显提升。煤炭销售价稳量升，ROE中枢也将企稳回升，预计煤炭行情即将开启“泡沫化”进程！

（4）能源转型·缘灭。我们测算，“能源转型”将带来煤炭需求持续改善到2041年。在此之前，煤炭行情会长期处于第3阶段，“能源转型”的信仰将得到持续强化，并驱动煤炭行情长期“泡沫化”。在此期间，每一次“过于拥挤”导致的调整，都是加仓煤炭的窗口期！ 

煤炭即将进入“信仰”暨泡沫化阶段

目前来看，方正证券指出，煤炭行情即将进入“信仰”暨泡沫化阶段，目前处于第3阶段“信仰”的早周期：

1、龙头股相对行业的估值会明显收缩

借鉴白酒在16-20年的β行情，第3阶段“信仰”期，白酒行业的估值泡沫化，而龙头股由于前期领涨，反而会相对跑输。从23Q3开始，煤炭行业的估值已经出现泡沫化迹象，而煤炭龙头的相对估值没有明显跑赢；

2、公募持仓依然处于低配状态

16年白酒行情“缘起”阶段，“消费升级”预期已经形成，公募对白酒也已超配；但当前大多数投资者对煤炭的认知，依然停留在“传统高污染能源”上。20年煤炭行情“缘起”阶段，供需缺口的“涨价”逻辑，掩盖掉了“能源转型”的销量扩张逻辑，这导致投资者对煤炭“能源转型”的认知不足。

3、煤炭相关基金的发行热度不高

白酒的β行情从一开始就是基于“消费升级”预期的，第一和第三阶段均有很高的市场认可度，相关基金发行规模占比在20%左右。但当前煤炭相关基金发行比例仍然不足，市场尚未形成“能源转型”的信仰。

煤炭行情终结，将在何时出现？

方正证券指出，煤炭的高频景气，仍在快速抬升区间，并估算“能源转型”将驱动煤炭需求将持续抬升到2041年。

方正策略团队构建的煤炭高频景气指数，仅处于历史中位数附近，仍有继续改善的空间。

同时预测，火力发电量将在2041年达到峰值 7.23 万亿千瓦时，也就是说能源转型带来的煤炭需求增长或将持续至2041年。

最后，方正证券指出，在时代的β面前，交易拥挤度只是噪音！煤炭每一次“过于拥挤”导致的调整， 都是可以加仓增配的窗口期。

本文摘取自方正证券《煤炭，超越茅台》，分析师 曹柳龙（登记编号：S1220523060003）