全球定价大宗商品走强对A股投资指引

核心观点

全球定价大宗商品走强对A股投资指引。3月以来大宗商品周期复苏，以贵金属、工业金属类以及原油商品领涨。

本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势，主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加所带来的美国本币内在价值贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。

复盘2005年以来大宗商品5轮上涨行情，有色金属细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属和小金属往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨。后续关注有色金属内部轮动的补涨机会，如小金属和稀有金属。

除此之外，全球经济复苏和美元内在价值贬值下，A股以沪深300和中证A50为代表高ROE自由现金流双高的核心资产对外资具备较高配置价值。

近期全球定价大宗商品表现及表观原因

3月以来大宗商品周期复苏，以贵金属、工业金属类以及原油商品领涨。国际金价持续强势上涨，不断突破历史最高纪录。贵金属方面，3月至今白银黄金分别上涨20.6%和14.3%。4月5日伦敦现货黄金、COMEX黄金再度突破历史高位，其中，伦敦现货黄金首次突破2290美元大关，当日收盘价2298.55美元/盎司；COMEX黄金则突破2300美元大关。与此同时，以铜铝为代表的工业金属价格显著上涨，3月至今涨幅均超10%。伴随着中东局势紧张，供应端的不稳定性叠加需求增加，未来供需缺口预期下，3月至今油价上涨，4月5日布伦特原油期货突破90美元/桶，创近5月新高。

本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势。美国3月就业增长大超预期，美联储降息预期继续推迟。4月5日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月非农就业人数增加30.3万人，远高于预期值20万人和前值27万人，创下去年5月以来的最大增幅。与此同时，美国3月劳动参与率意外上升至62.7%，失业率小幅下降至3.8%，3月时薪环比增长0.3%，同比增长4.1%。劳动参与率上升和就业增长表现强劲，但薪资增速并无明显加快，美国劳动力市场依然强劲。芝商所美联储观察工具显示，美联储今年6月首次降息的概率已降至50.8%左右，市场将完全定价美联储首次降息的时点从7月推迟至9月。

为何在美联储降息预期频繁推迟，大宗商品依然持续强势？我们认为主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。

（1）美债供给过多导致美元内在价值贬值驱动贵金属上涨

历史上美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，因此，倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件 是增加债务规模，因此，我们注意到 2004、2008、2012、2016、2020 年都出现了美国国债余额不同程度的扩张， 带动美国财政支出增速回升。

从2024年1-2月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹，美国联邦财政支出增速反弹，这也使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得2024年美联储降息进一步退后。当然，高利率环境加大发债规模，进一步加大了美国国债走向困境。美债供给过多，美元信用持续透支，导致美元内在价值贬值，美元相对实物贬值的趋势愈发突出，黄金等大宗商品作为对抗美元内在价值贬值的一种方式性价比凸显。

（2）全球需求改善驱动工业金属价格上涨

大宗商品同时具备商品和金融属性，商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。

3月全球PMI为50.3%重回扩张区间，全球经济稳中趋升。2024年3月份全球制造业PMI为50.3%，较上月上升1.2个百分点，结束了连续17个月50%以下的运行走势，重回50%以上的扩张区间。一季度，全球经济呈现稳中趋升迹象，3月份，全球制造业在前两个月稳定恢复的基础上继续加快回升，整体恢复态势要好于去年四季度。

本轮工业金属类大宗商品上涨主要由于全球需求改善。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。

海外方面，整体库存去化至底部。以美国为例，截至1月份，美国库存总额同比增长0.41%，增速处于近十年来12.6%分位；制造商库存同比下降0.53%，处于近十年来18.4%分位；批发商库存同比-2.53%，处于近十年来7.5%分位，均处于周期底部回升阶段。

中国方面，截至2023年底，工业企业库存总额同比2.1%，前值1.7%；营业收入累计同比1.1%，前值1.0%。收入和库存增速均出现改善，主动补库迹象初显。

上游多个细分行业出现主动补库迹象。资源品中油气开采、黑色金属矿采产成品存货增速基本处于近十年来38.7%和5.4%分位数；原材料中的化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货增速处于近十年来17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已经出现主动补库迹象，后续预计对大宗商品价格带来进一步催化。

全球需求改善背景下，库存平均水平较低的铜、铝等工业金属类大宗商品明显上涨。工业金属广泛用于制造业生产，当全球制造业活动增加，相应的原材料的需求也会增加，从而推动工业金属价格上涨。从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升，尤其是对铜铝等工业金属需求有明显拉动，库存平均水平仍然较低状态下，铜铝领涨工业金属类大宗商品。

近期全球定价大宗商品表现背后本质

美元霸权黄昏的加速关于美元霸权的黄昏这个议题会被反复的提及，但是很显然进入到2024年之后，美元的贬值似乎成为一个正在加速的现象。美国政府过度使用美元和美债工具或将成为美元加速贬值的导火索。

曾经的美国政府和美国的精英阶层都非常珍惜美元的霸权地位。尽管知道美元超发和美国债务增加，可以向全球征收货币税来避税，但在此前的使用过程中，美国政府和美联储都相当克制。因此从1982年到2007年金融危机之前，美国一年的财政赤字都控制在5000亿美元以内。2008年金融危机之后，为了挽救金融危机，美联储大幅扩表，美国政府大幅增加了财政赤字，但在危机解除之后，美国政府将联邦财政赤字的规模又重新缩回到5000以内。2017年到2018年小幅扩张，而2018年之后，一切都开始失控。

2018年中美贸易摩擦看起来是美国对华的打压行为，但实际上也是美元霸权地位瓦解的开始。2020年疫情爆发之后，为了应对疫情的危机，美联储大幅扩表，相应的美国财政赤字大幅增加。在疫情逐渐缓和和结束之后，正常情况下，美国政府应该相当克制财政赤字的使用。在美联储缩表和加息的大背景下，尽量的缩减赤字。如果经济下行，美国政府还可以将下行的原因归结于美联储的加息和缩表过程。

但是，由于美国的党政已经陷入“你死我活”的境地，为了选情什么事都做得出来。在疫情期间，财政赤字的使用让经济看起来繁荣，导致拜登政府无法自拔。一旦经济稍有下行压力，拜登政府迫于选情压力，不得不再次扩大财政赤字。因此在2022年疫情结束后，拜登政府无法控制财政赤字。

但是财政赤字是一把双刃剑，它带来短期经济稳定和改善的同时也为美元霸权的瓦解，进一步埋下了伏笔，同时也为此后美国财政的重大支出压力埋下了祸根。

上文已经说到美国大选年的历史规律，今年依旧是美国大选年，拜登政府当前面临选情的不利局面。拜登政府非常希望维持经济的稳定，以此获得更多的政绩和选民的支持。因此，从去年年底到今年年初，美国联邦财政赤字进一步增加，美国国债余额的增速也攀升至9.3%，4月份最新的国债余额较去年同期增长了3.1万亿。因此，美国政府的财政支出也扩大到了5%左右。

这使得今年美国经济看起来相当不错，美国的各项经济数据持续超预期。

但我们需明白，债务的运用犹如双刃剑，在如今这种高利率环境下，美国政府仍旧选择大规模扩张财政，这导致的后果是利息开支的持续增长，目前美国的利息支出已高达年化10000亿美元。尽管许多人，无论是美国政府还是市场参与者，似乎并不担心，认为只要美元的霸权地位不变，美国就能继续发行债务，从而避免债务崩溃的风险。然而，公平正义深植人心，一个国家的主权债务如果无限扩张，必然会让其他国家对其利用铸币税的行为保持警惕，毕竟，没有任何国家愿意被无休止地免费剥削。

美国国债余额的增长速度已接近10%，本质上，这意味着美元的内在价值正在持续贬值，尽管这一点在欧美日的货币体系中并未明显显示出来。美元指数虽然仍保持相对强势，但实际上，相对于比特币和黄金这类固定供给商品，欧美日整个货币体系都在贬值。这解释了黄金价格出现与历史规律不同的情况，即黄金价格与美国每年的利率水平同时上升，其背后的本质原因是美国国债供给的无限增加导致的货币贬值效应。也就是说，如果黄金成为全球通用的法定货币，美元的无限扩张将导致其大幅贬值。

除此之外，美国政府在2022年俄乌冲突之后大幅增加了其使用美元作为制裁他国的工具。将美元作为制裁工具也是一把双刃剑，虽然它可以给被制裁的国家带来短期的经济困难，但是客观上也使得美元作为交易货币的范围进一步收窄。极端情况下，如果美国制裁全球所有非美国家，那么美元就只能在美国一个国家使用，这个道理是显而易见的。但是，美国的政府和精英阶层似乎并没有意识到这一点。被美国制裁或者以及可能会被美国制裁的国家都会逐渐抛弃以美元作为储备或交易结算货币，这使得美元的全球霸权和主导结算地位受到进一步挑战，这是典型的搬起石头砸自己的脚。

实际上，自2022年3月俄乌冲突爆发以来，全球央行的美元储备并未显著增加，反而出现了下降。与此同时，许多国家的央行，如中国、土耳其和印度等，开始增加黄金储备。目前，黄金在全球央行储备资产中的比重持续上升。

美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加，所带来的美国本币贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因，从目前来看，只要美国的债务扩张一天不停止，美元相对黄金和工业金属的贬值就一天不会停止，这是本轮大宗商品表现跟以前最不一样的地方，也是为什么在美联储并没有降息以及还在缩表的过程当中出现的黄金和工业金属全球定价大宗商品价格上涨的关键原因。

虽然以美元指数来看，美元在欧美日货币体系之内，还算是相对较强的货币品种，因为当前美国的无风险利率是显著高于欧洲和日本的。但是由于美元体系货币自身价值的贬值，导致上述所说黄金比特币的价格上涨，实际上除了黄金和比特币之外，人民币汇率指数也从2023年7月开始呈现震荡上行的态势。

过去两年，对人民币资产持有相对悲观的态度，但在中国经济逐渐回暖、房地产和地方政府债务风险得到有效控制的情况下，中国的经济风险水平显著降低，企业盈利也呈现边际改善。随着时间的推移，全球投资者将逐渐认识到中国资产的配置价值。因此，除了黄金和工业金属等大宗商品的投资机会外，我们还应关注中国最优质资产的组合。之前的多篇报告指出，代表中国权重指数的沪深300和中证500到2024年有望保持盈利稳定回升，自由现金流比例和分红率不断提升。如果估值不下杀，内在回报率有望达到ROE接近的水平，10%至15%左右。中国政府对债务和货币扩张的严格控制，人民币资产及其本身价值相对稳定。在美元资产面临供给大幅增加、贬值风险的背景下，人民币资产可能逐渐成为全球投资者的新避风港。这一观点逐渐被海外投资者认可。因此，今年以来托管于外资银行的北向资金持续回流A股。

基于上述逻辑，我们仍然看好全球定价大宗商品相关的投资机会，包括黄金原油和工业金属除此之外，我们认为在这样的一个逻辑之下，中国A股高ROE自由现金流双高的核心资产，以沪深300和中证A50为代表当前配置价值也会比较高。

历史上几次金属大宗商品行情中内部轮动节奏

我们以CRB现货指数作为观测指标，可以发现，2005年以来，大宗商品经历了5轮涨幅较大上涨的行情，分别是2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。如果使用基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化5个资源品行业的申万指数均值，作为资源品指数，再将其相对于万得全A的涨跌幅作为超额收益，可以发现，在这5轮资源品行情中，伴随大宗商品价格的上涨，资源品均在一段时间内获得明显的超额收益。接下来，我们将对这5轮大宗商品行情进行复盘，为当下的投资选择提供参考。

● 2006年至2008年Q1：经济繁荣，国内外需求旺盛

这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：1）2006年全球需求持续扩张，我国经济也逐步走向繁荣期；2）2007年国内地产和基建需求旺盛，推动原料价格上涨，尤其是有色金属、煤炭、钢铁等价格快速上行。在该阶段，经济的繁荣也推动股票市场价格实现较高增长，A股市场呈现出普涨态势，其中2006年11月至2007年9月期间，万得全A涨幅达248.78%。资源品价格大幅上升也推动相关板块实现了较高的超额收益，煤炭、有色金属、钢铁行业的指数涨幅分别高达460.35%、408.21%和305.19%。细分领域中，油气开采Ⅱ、焦炭Ⅱ、煤炭开采、小金属、贵金属、工业金属等行业领涨，涨幅超350%。后续随着经济增长动能的减弱和严格的货币政策，资源品价格在2008年3月见顶后回落，资源股行情走向终结。

以有色金属行业为例，在此轮行情中，小金属先到达本轮高点，然后是工业金属接力上涨，于2007年9月初到达周期顶部，贵金属最后接力，涨幅远超其它品类。

● 2008年12月至2009年年底：“四万亿”刺激计划 提振需求

这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：1）内需拉动，特别是基建和房地产投资的高速增长以及家电、汽车等消费品销量的提升均强化了对上游资源品的需求；2）政府的“四万亿”计划和宽松的货币政策提供了强力的资金支持，金融市场信贷扩张。在该阶段，市场的乐观预期和政府政策的强力支撑是资源股行情强势的主要推动力，其中2008年11月至2009年7月期间，万得全A涨幅达133.96%，有色金属、煤炭、钢铁为首的资源板块大幅领涨，涨幅分别达271.37%、240.24%、135.52%。细分领域中，贵金属、煤炭开采、工业金属、小金属、特钢等行业领涨，涨幅超250%。后续由于7月新增贷款下降、基建和房产投资增速回落，市场对经济复苏的乐观预期受到打击，导致资源股陷入调整。

在此轮行情，有色金属板块细分领域中，贵金属行业突出重围首先获得了较高的超额收益，带动有色板块上涨，于2009年3月初到达顶点，工业金属行业紧跟其后，超额收益于2009年7月到达高点，小金属再次接力也获得了较高的超额收益。

● 2010年7月至2011年Q1 ：限电背景下供给收紧

这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：1）“十一五”规划中的能耗目标未能按期完成，政府加强对节能减排工作的监管，并实施了拉闸限电措施；2）部分资源品供应增速下滑、价格攀升；3）美联储第二轮“量化宽松”政策推动。在该阶段，高耗能行业资源品的生产受限驱动相关行业估值上涨，其中2010年7月至11月期间，万得全A上涨25.74%，而有色金属、煤炭指数分别上涨60.78%、39.90%。细分领域中，金属新材料、小金属、非金属材料Ⅱ、油气开采Ⅱ、冶钢原料、贵金属等行业领涨，涨幅超50%。后续随着国家逐步取消“拉闸限电”政策，供给约束不再，叠加货币政策由松转紧，资源股领先商品价格出现见顶迹象，市场自2010年11月后转为下跌。

在此轮行情，有色金属板块细分领域中，贵金属行业最先发力，2010年10月其超额收益到达波峰，随后工业金属行业实现了持续2个月的明显上扬行情，小金属板块在行情初始阶段即开始发力，随后持续波动，继工业金属后和行情结束前再次上涨，实现阶段性占优。

● 2016年至2017年Q3：供给侧改革下行业供给收缩

这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：1）需求相对稳定；2）供给侧改革的持续推进，尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长。在该阶段，工业品价格上涨带动资源品企业业绩超预期改善，有色金属板块涨幅居前，其中2017年6月至9月，万得全A上涨12.54%，而有色金属、煤炭、钢铁指数分别上涨42.07%、26.10%、25.46%。细分领域中，非金属材料Ⅱ、能源金属、普钢、小金属、焦炭Ⅱ等行业领涨，涨幅超40%。后来随着经济增速在17年Q3的下滑，大宗商品价格下行，本轮资源股行情结束，强周期板块的赚钱效应消失，资源品股价触顶回落。

在此轮行情，有色金属板块细分领域中，仍然是贵金属行业的超额收益于2016年8月最先到达波峰，随后工业金属行业持续上涨，超额收益不断攀升，于2017年2月到达高点，小金属板块仍然有两波快速增长行情，第一波仍在初始阶段，第二波仍在工业金属到达波峰后和行情结束之前，于2017年9月到达最高点。

● 2020年Q2至2022年Q1：经济恢复，供需错配

这一轮资源股行情的上涨主要原因在于：1）生产恢复导致煤炭、钢铁等原材料需求旺盛；2）水电、风电、光电等出电不足，导致火电电量超负荷，动力煤需求大幅上升；3）碳中和背景下，煤炭钢铁产能弹性不足，库存降至历史低位。在该阶段，供需错配持续存在，煤企等盈利显著上涨，其中 2020年7月至2021年9月，万得全A涨幅为21.18%，而煤炭、有色、基础化工、钢铁、石油石化行业申万指数分别上涨99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%。细分领域中，能源金属、冶钢原料、煤炭开采、化学原料、焦炭Ⅱ等行业领涨，涨幅超100%。而2021年Q4大量新增产能获批叠加发改委进行限价，导致供需错位的情况逐步改善，叠加海外流动性收紧，资源品价格从高位大幅回落。

在此轮行情，有色金属板块细分领域中，贵金属行业最先上涨带动行业指数上扬，随后工业金属行业实现短期快速上涨，小金属板块最后发力，且行情后期表现仍然稳健。

在历次大宗商品行情中，有色金属板块中，贵金属行业和小金属行业往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨，整体而言，贵金属、工业金属、小金属依次到达超额收益高点。

本轮有色金属行业的表现及后续可能补涨的领域

在近期的大宗商品周期复苏中，有色金属行业表现亮眼，细分领域中钴、钨领涨，近一个月涨幅分别为21.16%和14.41%，此外铜、锂、稀土、镍、铝等均实现了较大幅度的上涨。这主要因为供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑。供需层面，部分品类海外新增产能不足，国内供应扰动不断，铜铝等多数金属库存处于近十年来较低分位，需求受到下游排产复苏、汽车、电子等领域提振，叠加全球紧缩落幕、海内外有望迎来主动补库共振，板块持续较高景气。货币流动性层面，从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件，推动金属行业上涨。往后看，本轮大宗商品上行周期刚刚开启，推荐关注后续可能补涨的领域。

总结

3月以来大宗商品周期复苏，以贵金属、工业金属类以及原油商品领涨。本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势。究其原因，我们认为主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。历史上美国大选年美国国债余额不同程度的扩张，2024年为美国大选年，美国国债余额增速继续反弹，然而美债供给过多，美元信用持续透支，导致美元内在价值贬值，美元相对实物贬值的趋势愈发突出，黄金等大宗商品作为对抗美元内在价值贬值的一种方式性价比凸显。大宗商品同时具备商品和金融属性，商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，3月全球PMI重回扩张，全球需求改善，库存平均水平较低的铜、铝等工业金属类大宗商品明显上涨。

美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加，所带来的美国本币贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。今年依旧是美国大选年，拜登政府当前面临选情的不利局面，非常希望维持经济的稳定，以此获得更多的政绩和选民的支持。因此，从去年年底到今年年初，美国联邦财政赤字进一步增加，美国国债余额的增速也攀升，使得今年美国经济看起来相当不错，美国的各项经济数据持续超预期。美国国债余额的增长速度已接近10%，本质上，这意味着美元的内在价值正在持续贬值，尽管美元指数虽然仍保持相对强势，但实际上，相对于比特币和黄金这类固定供给商品，欧美日整个货币体系都在贬值。这解释了黄金价格出现与历史规律不同的情况，即黄金价格与美国每年的利率水平同时上升，其背后的本质原因是美国国债供给的无限增加导致的货币贬值效应。除此之外，美国政府在2022年俄乌冲突之后大幅增加了其使用美元作为制裁他国的工具。被美国制裁或者以及可能会被美国制裁的国家都会逐渐抛弃以美元作为储备或交易结算货币，这使得美元的全球霸权和主导结算地位受到进一步挑战。自2022年3月俄乌冲突爆发以来，全球央行的美元储备并未显著增加，反而出现了下降，黄金在全球央行储备资产中的比重持续上升。在美元资产面临供给大幅增加、贬值风险的背景下，人民币资产可能逐渐成为全球投资者的新避风港。

2005年以来，大宗商品经历了5轮涨幅较大上涨的行情，分别是2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。有色金属细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属行业和小金属行业往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨，整体而言，贵金属、工业金属、小金属依次到达超额收益高点。当下供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑，后续关注大宗商品轮动表现可能带来的上涨机会。

基于上述逻辑，我们仍然看好全球定价大宗商品相关的投资机会，包括黄金原油和工业金属。除此之外，我们认为在这样的一个逻辑之下，中国A股高ROE自由现金流双高的核心资产，以沪深300和中证A50为代表当前配置价值也会比较高。

本文来源：张夏 (ID:zhaoshangcelve)，原文标题《本轮全球大宗表现和历史规律异同及对A股投资指引——A股投资策略周报（0407)》