天风宋雪涛：2024，投资主题是“破局”

我们认为去年A股的投资风格演绎的相对极致——红利和AI组成杠铃策略已经开始有较强的共识。而今年我们建议的投资思路可以被称为“破局投资”。

破局投资蕴含的是这样的投资哲学：低风险偏好的策略是"求稳"，求稳不是不投，而是追求相对确定性，减少波动中的摩擦成本。高风险偏好的策略是“突围”，在经济转型中寻找增量机会。

安皮里卡资本公司的创办人，著名作家塔勒布在《反脆弱》中提出了杠铃策略来对抗不确定性的方法。杠铃的形状是两头大、中间小，重量都集中在两侧，但它却具有很强的稳定性。2023年在国内市场超额收益明显的杠铃策略，两侧的“杠铃片”都是确定性相对较高的资产。

一侧是押注国内经济的相对确定性。例如红利板块，往往具有供给稳定、资源垄断的特点，板块整体呈现出低收益低风险的特征。中证红利指数 2023 年至今年 4 月 1 日累计上涨 10%，但同期 Wind 全 A 下跌 6%。

另一侧押注海外科技的相对确定性。例如AI板块，代表未来产业趋势，板块整体体现出高收益高风险的风险收益特征。人工智能指数 2023 年至今年 4 月 1 日累计上涨 31%，但最大回撤也明显大于Wind 全A。（人工智能指数区间最大回撤47%，而Wind 全 A 为22%）

“杠铃策略”的杠铃杆就是由与经济相关性高的资产充当的。中国经济当前最大的特征是转型，过去两年，和经济相关性高的资产，正在消化经济转型中的估值压力。根据 2005 年底至 2023 年底的数据统计，和经济相关性高的沪深 300 的 PE(TTM)过去两年累计下跌了 6.08%，而相关性低的中证 1000 的 PE(TTM)上涨了 8.97%。

从板块下沉到公司层面，对于创新能力不足的企业，大多只能通过打价格战的方式（截 止今年 2 月，PPI 增速连续 17 个月负增），牺牲利润（截止去年 12 月，工业利润累计同 比连续 18 个月为负），保住市场份额。

企业“以价换量”的行为特征还体现在出口上，去 年中国的出口价格指数和数量指数呈现出剪刀差，出口数量指数增长了 13.3%，而出口价格指数同比下降了 8.4%。这样竞争的结果是企业增收不增利，去年工业企业的营收同比增长了1.1%，但利润同比下降了2.3%。

在每轮市场经济周期中过剩可能都是无法逃脱的阶段。而在更长的时间维度上经济的转型压力和动力也常常来自于过剩。

这不是中国独有的现象，在美国 70 年代和日本 90 年代的经济转型期也经历了这个过程。美国 70 年代，面对迅速扩大的经常项目逆差以及油价上涨的输入性通胀，钢铁和传统重化工业等高能耗行业经历了严重的产能过剩，80年代在科技带领下成功转型。

日本在 90 年代的经济转型先是用了十年时间来消化房地产的高估值和出清低效企业，又在新一轮信息技术革命的竞争中没有争到上游，同时伴随着人口老龄化，直到现在还处于低速增长水平。

2023年，我国经济数据实际上很平稳，平均两年复合增速持续保持在4.1%上下，前高中低后稳的波动也主要是因疫后复苏的节奏带来的。

但市场一开始预期过高，先是引发了所谓经济“不达预期”的情绪，又因为经济数据 向下波动而产生了较为悲观的预期，使得市场充满起伏，大盘的 BETA 收益不佳，为数不多有 ALPHA 的赛道（比如 AI、华为产业链）也在这样的环境下呈现出投资偏好的高度一致性，涨跌节奏过快，且波动幅度不低。

然而从去年到今年，可以明显感觉到投资者在实践经验中不断校准自己的预期，投资者的心态正在变得平和，也能更加客观地看待转型过程中发生的变化。比如，我们发现下沉和出海或是经济转型中的增量1。这种心态上的变化，也会反映在市场重新回到正常的交易水平上。截止 3 月 19 日，3 月 A 股日均成交量已经从 1-2 月的 8271 亿元上升至 10340 亿元，交投明显活跃。

随着这些变化逐渐累积，我们认为今年应该进行“破局投资”，从去年的桎梏中逐渐走 出来。“破局投资”按照风险偏好不同分成两种。 低风险偏好的策略是"求稳"，求稳不是不投，而是追求相对确定性，减少波动中的摩擦成本。

具体而言，就是开头提到的杠铃策略的两头，比如红利和 AI 板块。扩大到大类资产，长久期债券和黄金，也是一种“求稳”策略。年初至 3 月 19 日，30 年期国债利率已经下行 37.8bp，黄金价格也已经上涨了 5.1%。

另一方面，高风险偏好的策略是“突围”，在经济转型中寻找增量机会。经济转型，一方面有地产、基建以及地方财政带来的经济结构减量，另一方面也制造和服务业出海、消费下沉以 及创新升级带来的 结构增量。(详见《当下需 要重视什么 》（2024-1-21）)在投资者预期和现实逐渐弥合的过程中，这些转型中的结构性机会，开始更多地被投资者发现和定价。

对市场来说，我们认为今年积极的地方也不仅仅是预期差的收窄。基本面相关的指数比如沪深 300 也处于估值相对底部。另外今年也是全面深化改革的“又一个重要年份”， 关于改革与发展等若干重大问题可能在三中全会上提出。

中央经济工作会议提出要“谋划新一轮财税体制改革”，“把推进新型城镇化和乡村全 面振兴有机结合起来，促进各类要素双向流动”。两会政府工作报告提到“推动高质量发展要靠改革”，“把加快农业转移人口市民化摆在突出位置，深化户籍制度改革，完善‘人 地钱’挂钩政策”。

中央全面深化改革委员会第四次会议把土地管理制度改革放在第一位， 强调要“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力、建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度”。 在外部压力下的主动求变，释放改革的潜力和开放的动力，这对今年的宏观经济和股市也至关重要。

本文作者：宋雪涛、林彦，本文来源于天风证券研究所的研究报告《2024年，投资要破局》。