债市的两个“野蛮人”：农商行和保险

今年以来，债市整体持续走强之际，农商行和保险加大买债力度，成为债市的两个“野蛮人”。

民生证券分析师谭逸鸣上周四发布研报，分析了今年以来农商行和保险买债行为的变化，并对后续债市供需结构进行了分析。

谭逸鸣认为，债市阶段性存在调整压力，往后看，银行和保险负债端压力带来的扰动或会逐步显现，尤其是当盈利积累逐步充裕的时候，或更易触发止盈交易。

农商行大力买债的背后

今年以来农商行买债力度明显偏强，特别是 3 月以来，买债规模明显高于季节性水平。且其波段操作频次和幅度也不断增加，总体呈现“利率逢高买入，利率逢低止盈”的特征。

从买入结构上看，农商行买入以同业存单为主，其次是利率债。聚焦于利率债看：农商行对利率债的配置偏向哑铃型策略，以 7-10Y 为主，其次是 1Y 以下，此外今年一季度对 20-30Y 超长债买入力度明显高于历史水平，当中以国债为主。

民生证券认为，农商行年初大力买债，主要是受货币宽松预期债市走强、银行净息差空间不断收窄、今年信贷投放节奏均匀等因素的影响。

（1）在经济基本面仍待进一步修复、通胀低位运行、货币宽松预期较强、供需结构有所失衡、以及“股债跷跷板”等多重因素之下，债市偏强运行；

（2）近年加大支持实体融资降成本的背景下，银行净息差空间不断收窄，银行向债券市场寻求收益；

（3）今年初在信贷投放节奏均匀、地方债发行较缓之下，市场不缺资金，特别是农商行，其贷款能力相较于大行天然偏弱，“大行放贷、小行买债”演绎深化。

关于农商行的买债意愿和力度能否延续，民生证券认为，需密切跟踪其负债端的稳定性情况以及债贷之间的比价效应，而其核心便在于盈利能力的可持续性。且随着其逐步达到盈利目标，或更易触发止盈，于市场而言，或需关注引发流动性风险的可能性：

（1）利率债：农商行买债比例占主要买盘 17%，对利率债定价有一定影响，且其左侧交易特征往往对债市利率起到“稳定器”的作用。期限上看，农商行配债偏好 7-10Y 和 1Y 以下期限，但对比来看，农商行在 5-15Y 期限当中起主导作用。

（2）同业存单、信用债和二永债：农商行对存单定价起到主导作用，对其他债券（含二永）定价也有一定影响，但对信用债定价影响较弱。

保险买债，关注哪些变化？

一季度保险对于利率债净买入高于历年同期，对利率债需求形成较强支撑。

据民生证券，保险主要配置 20Y 以上超长债，其中对于地方债的配置需求较为稳定，且近年来配置需求持续增长，而对国债和国开债的配置需求并不算稳定。

特别是今年一季度来看，保险对于国债总体呈现净卖出，显著低于历史水平，但对于地方债的配置力度则创历史新高，该机构任务，主要原因或在于，相较于超长债，当前地方债的性价比更高。

历史上看，当地方债与国债利差走阔时，保险对地方债买入力度通常加大，二者利差收窄时，尤其是至 15-20BP 以内时，保险往往增加对国债的买入，一定程度反映保险对于地方债和国债性价比的权衡。

由此往后看，随着超长期国债和地方债逐步放量发行，需关注二者之间的相对性价比，点位和利差是关键，将一定程度影响保险配置需求和债券定价。

此外，负债端来看，当前保险欠配压力或并不大，后续对需求支撑作用或还需合理评估。

总而言之，民生证券认为，当前经济基本面和政策环境仍支撑债市走牛，中长期利率中枢下行趋势未改。但短期内来看，随着政府债供给逐步放量，对应需关注或有的流动性扰动，以及宏观图景和市场的动态变化。

债市利率低位运行之下，波动率或有所提升，阶段性存在调整压力。而往后看，银行和保险负债端压力带来的扰动或会逐步显现，尤其是当盈利积累逐步充裕的时候，或更易触发止盈交易。

本文主要观点来自民生证券，原文标题：《风险或在负债端？》，作者：谭逸鸣  S0100522030001