中国银河证券：欧央行的潜在转向与美元指数的被动高位

中国银河证券发布报告称，总体上，欧央行的货币政策转向可能在年中到来，同时美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新状态。从结构上看，欧元区食品、能源与商品价格都处于进一步缓和中；制造业表现疲软，经济增长预期再下调。展望未来，通胀下降和工资延续增长将增加实际可支配收入，贸易条件在生产成本回落和外需改善下回升，2024年经济增长应逐渐加速，好于2023下半年的情况。此外，美元指数可能在未来一个季度继续因被动因素维持偏高位置（103上方），虽然倾向于降息的美联储可能不会进行鹰派的表态。

欧央行3月按兵不动，6月降息概率提高：

欧央行于3月货币政策会议上维持政策利率不变，资产购买计划（APP）预计月均被动缩减250亿欧元左右,疫情紧急购买计划（PEPP）将在年中出现缩减;欧央行的理论月度平均缩表规模年中将上升为325亿欧元/月，但仍比美联储更加克制。欧央行调低了对通胀增速的展望，2024至2026年名义HICP预计增速分别为2.3%、2.0%和1.9%；核心HICP为2.6%、2.1%和2.0%，显示对通胀稳定靠近2%目标的信心。与此同时，欧央行对经济的展望则更加低迷，预计2024年实际增长仅有0.6%（比去年1.0%的展望显著降低）。总体上，欧央行的货币政策转向可能在年中到来，同时美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新状态。

欧央行的“需求侧”货币操作框架：

欧央行计划于9月18日实施的操作框架调整是通过需求侧确定合意流动性水平的思路，与美联储探索的供给侧“充足准备金水平”（ample reserve）思路有所不同。将主要再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP缩减至15BP会压缩两者构成的政策利率走廊范围，降低银行等金融机构使用MRO的借款成本，类似于美联储压缩银行准备金率（IORB）和贴现窗口的利差。MRO和DFR利差被压缩后，银行通过MRO缓解流动性压力的成本将降低，这会鼓励银行在由于缩表等因素面临流动性紧缺时使用MRO，而欧央行也可以通过银行的借款量和频率观察缩表进程是否导致流动性严重紧缺。相较于从流动性的供给侧测算合适的准备金水平，从需求侧观察缩表对流动性的影响对欧央行来说更加便利。

劳动市场紧凑，通胀将跟随能源和商品进一步下行：

劳动市场方面，欧元区20国失业率在1月降至6.4%的历史新低，薪资维持韧性，可能对欧元区内部的服务和商品价格形成弱支撑。2月份欧元区HICP同比增速从前值2.8%进一步放缓至2.6%；核心HICP同比从前值3.3%放缓至3.1%。从结构上看，食品、能源与商品价格都处于进一步缓和中。商品通胀1月份为2.0%，2月份为1.6%；服务通胀在连续三个月保持在4.0%之后，二月份略微下降至3.9%；大多数基础通胀指标在年初都有回落。这也支持欧央行下调通胀预测。

制造业表现疲软，经济增长预期再下调：

欧元区制造业的困境明显：3月欧元区制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.5），德国制造业PMI下行至41.6（前值42.5），法国下行至45.8（前值47.1）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位。虽然消费者信心指数从底部反弹，但其效果仍主要体现在边际回暖的服务业需求，零售销售指数1月同比负增长1.0%，环比仅0.1%，显示一季度消费可能仍然弱势。进出口方面，1月商品出口同比增长2.8%，商品进口同比负增长15.5%，尽管出口有改善，但进口的疲软意味着欧元区消费动力不足，内需并不能支撑经济恢复扩张。经济的弱势也指向政策利率的降调。

尽管美联储在3月FOMC会议上进行了相对鸽派的表态，美元指数近期却由于欧元、日元和瑞郎的明显弱势而回升至偏高位置。3月18-24日当周，欧洲PMI等经济数据仍然偏弱、日央行虽然加息但对进一步紧缩十分谨慎、瑞士央行意外降息等因素都对美元的上行有明显贡献。作为对美元指数影响最明显的货币，欧元的表现将取决于欧美的经济和贸易、通胀和利率等因素的差距。在欧央行大概率不会晚于美联储降息、欧元区制造业带动经济疲弱、通胀预计进一步顺利下行、美国经济在劳动市场和财政支持下维持强势的假设下，美元指数可能在未来一个季度继续因被动因素维持偏高位置（103上方），虽然倾向于降息的美联储可能不会进行鹰派的表态。