新质生产力的“领悟”与“领域”

引言：“新质生产力”提法作为24年两会首要工作，有望成为“景气成长类”资产中贯穿全年的主题投资主线方向。

解构新质生产力内涵：核心标志为生产函数导向全要素生产率（TFP）大幅提升，核心驱动力可以拆解为要素的“嬗变”，即新一轮供给侧改革——让“新质”要素成为经济增长新动能！一方面，传统生产要素动能羸弱（L-劳动生产率下滑、K-资本投资回报率未有提升、A-发明专利转化率较低）；另一方面，“新质”的底色是数智化（数据要素：“十四五”规划数字产业增加值占GDP达10%）、绿色化（环境要素）。

新质生产力的“三产”投资机会：（1）技改传统产业：关注“央企新质力”链主。“传统→新质”转型是央企市值管理（PB修复）的核心方向，如“火电→新型电力系统”“燃油车→智能网联新能源汽车”“石油石化→氢能”。“央企新质力”的核心驱动力包括国资委专项部署（量化市值管理考核-如汽车考核技术/市占率）、央企相对民企的资本开支增速呈现“剪刀差”。建议关注央企并购与分拆资本运作。此外，24年技改另一政策抓手为“大规模设备更新”，核心是“用能设备提效”（主要包括数据中心、服务器、基站、光伏设备等新基建设备）。（2）可控新兴产业：关注“专精特新”与“工业五基”交集。战略新兴产业占GDP比重逐阶抬升（已超13%），关注“增量战略新兴产业”（近年新增范畴的合成生物/商业航天/低空经济）。（3）培育未来产业：关注主题投资观察视角。第一，看Gartner技术成熟度曲线，AI应用驱动自动驾驶、智能机器人成熟时间在5-10年。第二，看一级市场股权投资新风向视角，光量子计算/光量子芯片/AI+IVD/合成生物/水下储能等领域已出现数亿元融资。第三，看海外科技巨头新动作映射，可关注人形机器人/卫星互联网等方向。

新质生产力重点投资领域：结合“自上而下”中央和地方布局的政策线索，我们建议重点关注人工智能、氢能、卫星互联网、低空经济、合成生物四大主题产业链：（1）人工智能产业链关注AI应用（AI+PC/手机/XR/汽车/可穿戴设备/机器人/医疗）、算力基建（先进封装/光模块）；（2）氢能产业链关注制氢核心设备（电解槽/压缩机/高压气态储氢瓶）；（3）卫星互联网产业链关注星上载荷（通信转发器和天线）/MEMS传感器；（4）低空经济产业链关注eVTOL整机制造/钛合金锻件/低空探测雷达；（5）合成生物产业链关注DNA生物合成/新酶和生物催化/医美原料/生物燃料。

正文

一、解构新质生产力内涵：生产函数要素的“嬗变”

2023年9月习近平总书记在黑龙江考察时首次提出“新质生产力”的概念，随后在23年中央经济工作会议、24年两会政府工作报告中提及且纳为24年首要任务。（来源：中国政府网）

其中，1月31日习总书记在中共中央政治局第十一次集体学习时对“新质生产力”概念作出了重要论述（来源：中国政府网），我们归纳理解如下：

要点1：理论基础——新质生产力是马克思主义生产力理论在新时代的创新和演进。在“生产→分配→流通→消费”经济内循环体系中，生产是“先手棋”，是打通内循环的关键环节。

要点2：基本内涵——“劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升”。跃升方向包括：第一，劳动者素质更高；第二，劳动资料技术含量更高，尤其是工业互联网等新型生产工具；第三，劳动对象形态拓展，囊括“空-海-地”以及数据等新型生产要素。

要点3：核心标志——“全要素生产率（TFP）大幅提升”。按照生产函数，人口老龄化带来变量L下滑、部分资本空转导致变量K效率下降，需要着力提高技术变量A进行质变，从而带动技术、劳动率、资本、数据等全要素同时提效。

要点4：主要特征——形成“高科技、高效能、高质量”的生产力。分别意味着：第一，形成创新技术产业化成果；第二，形成战略性新兴产业和未来产业两大载体，科技（数字经济）和绿色（新能源）两手抓提升效率值；第三，形成新供给与新需求的“新平衡”。

因此，新质生产力的核心驱动力可以拆解为要素的“嬗变”，即新一轮供给侧改革——让“新质”要素成为经济增长新动能！

首先，2007年开始中国GDP出现下滑趋势，背后的原因是传统生产要素动能羸弱，表现为：

（1）要素L：劳动生产率下滑，根据Wind，2023年中国劳动全员劳动生产率同比增长5.7%，较2015年下滑0.9pct；

（2）要素K：资本投资回报率未有提升，根据Wind，用ROIC（全A剔除金融）代表资本回报率水平，可以发现ROIC长年维持在15%左右水平且21年以来出现下滑迹象；

（3）要素A：发明专利转化率较低、创新投入分数较低且下滑明显，根据Wind数据，2023年中国的创新投入指数分数为55.4分、较2022年下滑2.1分，且低于美国的68.7分。

其次，传统要素动能羸弱背后的深层次原因：一是人口因素，人口红利转向人才红利；二是产能因素，产能利用率低，受产能过剩、绿色结构转型等制约；三是内需因素，地产尚未企稳、需发展内需新抓手，即24年两会最新锚定的“数字消费、绿色消费、健康消费”“智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”等。

所以，在传统生产要素效用递减的情况下，我国亟需“新质”生产要素成为GDP增长新动能，“新质”的底色是数智化（数据要素）、绿色化（环境要素）：

以数据要素为例：“十四五”规划到25年战略性新兴产业占GDP比重达17%（目前超13%）、数字经济核心产业增加值占GDP比重达10%。我国具有算力基础优势，数据要素对GDP拉动作用将更加显著，根据清华大学全球产业研究院联合发布《2022-2023全球计算力指数评估报告》，国家的计算力指数平均每提高1点，其数字经济和GDP将分别增长3.6‰、1.7‰，当计算力指数值达60分以上时，国家的计算力指数每提升1点，其对于GDP增长的推动力将提高到40分以下时的3倍，对经济的拉动作用变得更加显著，而我国的计算力指数超70分，属于“领跑者”。

二、新质生产力的“三产”投资机会：传统产业、新兴产业、未来产业

（一）“一产”方向：技改传统产业，关注“央企新质力”链主

我们认为，“传统→新质”转型是央企市值管理（PB修复）的核心方向，也是新质生产力主题投资预期差最大的方向，根据Wind，当前环保行业央企相对民企PB折价82%（折价率=央企估值/民企估值-1）、煤炭40%、汽车28%。可以预见，未来石油石化、汽车、建筑、火电等传统领域将是“央企新质力”的重点改造方向，比如：

（1）“火电→新型电力系统（储能、智能电网）”。23年10月，中国电力发布《数字孪生储能大集控智慧运营平台》，首创储能电站全设备全生命周期统一建模；

（2）“燃油车→智能网联新能源汽车”。根据盖世汽车数据，2023年三大汽车央企新能源汽车销量合计占比仅13%（汽车销量占比合计达28%），国资委“以激励企业创新为目的的单独考核”率先在汽车领域推进，拟对三家央企的新能源汽车业务单独考核技术、市占率等指标而非当期利润。汽车央企也再积极部署电动化智能化，比如长安汽车实施香格里拉计划、与华为合作打造阿维塔；

（3）“石油石化→氢能”。中国石油化工联合8家单位签署氢能产业链建设合作协议。

“央企新质力”的核心驱动力——

驱动力1：国资委专项部署。第一，以汽车央企为开始的“量化市值管理考核”；第二，2月国资委召开“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，10家中央企业签订倡议书，表示将主动向社会开放人工智能应用场景；第三，关注央企产业焕新行动和未来产业启航行动，措施包括鼓励加大投资、并购、标准制定等。此外，根据国资委指引，2023年央企战略性新兴产业投资增加32.1%、战略性新兴产业收入占比27%，目标是在2025年央企战略性新兴产业收入占比达到35%，并且在类脑智能、量子信息、可控核聚变等领域要前瞻布局。

驱动力2：研发强度。高研发强度是驱动技术成果转化的源泉，根据国资委数据，央企研发投入接近全国1/3、研发投入强度是全国的3.9倍。

驱动力3：资本开支上行。近年来央企在改革指引下相对民企的资本开支边际增速有所提升，形成“剪刀差”，根据Wind数据，央企22年报资本开支增速较21年提高6.1pct。

此外，关注央企并购重组与分拆上市两块资本运作。自21年首例央企分拆以来，共出现近20例央企分拆上市，包括医疗信息化、车联网、机器人等领域，集中在所属集团上市平台仅一家或较少、且存在新兴资产的央企。

24年技改传统产业的另一政策抓手为“大规模设备更新”，核心是“用能设备提效”。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提及目标“重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升”，参考此前《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》，关注三个方向：

1.新增设备：主要包括数据中心、服务器、基站、光伏设备等新基建设备。

2.能效水平尚未提升的设备：包括变压器、空气压缩机等。

3.能效水平已经有所提升的设备：主要是传统家电、热泵等。

（二）“二产”方向：可控新兴产业，关注“专精特新”与“工业五基”交集

战略新兴产业是新质生产力的主阵地，占GDP比重逐阶抬升（已超13%）。根据中国政府网数据，2022年中国战略性新兴产业增加值占GDP比重超过13%，较2014年增加超5.4pct；根据Wind数据，中国三新经济增加值占GDP比重达17.36%，较2016年增加2.06pct。

随着战略性新兴产业的范围划定不断更新，我们建议关注“增量战略新兴产业”（即近年新增的合成生物、商业航天、低空经济等新兴产业）。最初于2010年确定节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车“七大战略性新兴产业”，于2018年新增数字创意产业，于2021年新增航空航天、海洋装备产业，于2022年新增人工智能产业，于2023年新增商业航天、低空经济产业。

具体而言，我们建议长期关注战略性新兴产业中的“专精特新”标签企业、尤其是属于工业“五基”的领域，交集领域包含射频滤波器、硅光集成、超薄铜箔、LCP薄膜、高速相干光模块、基因测序芯片、纳米导电炭黑等。从认定标准看，一是根据工信部《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》，“专精特新”企业的遴选标准主要是企业在某一细分环节深耕2年及以上且营收达标（如2年营收增速均值高于10%）、研发能力强（如研发投入强度高于3%）、属于产业链关键环节。二是根据国家产业基础专家委员会《产业基础创新发展目录（2021年版）》，工业“五基”环节遴选标准主要是基础较好（3年左右能实现突破）、市场规模较大、具有国际优势或原创性技术。

投资“专精特新”标签企业（根据工信部5批专精特新“小巨人”企业名单）需要注意：第一，当前上市率很低且市值不高，根据Wind、CSMAR数据，截至2024年2月底，“专精特新”企业上市率不足2%，主要于创业板上市（占比37%）。第二，“专精特新”企业（尤其央国企“专精特新”）长期相对收益逐渐凸显，根据Wind数据，2019年至今华证国企专精特新50指数相对万得全A超额收益62.96%。

（三）“三产”方向：培育未来产业，关注主题投资观察视角

在战略性新兴产业迭代同时，未来产业同步受到政策瞩目，并且某一阶段的未来产业可能成为下一阶段的战略性新兴产业。2024年1月工信部等七部门联合印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，以顶层政策的形式明确未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康等六大重点方向，核心是底层生产力技术奇点（如核聚变、基因、AI、量子）带来创新未来应用场景想象空间。

我们根据广发策略《主题投资方法论新编》，从“技术成熟度曲线”、“一级市场新风向”、“海外巨头布局”三大视角观察未来产业投资线索：

视角1：Gartner技术成熟度曲线

从Gartner发布的技术成熟度曲线看，AI应用驱动自动驾驶、智能机器人成熟时间在5-10年，中国的可再生能源技术、工业互联网、数据库成熟时间在5-10年，国产AI芯片、大模型、后量子加密技术成熟时间在2-5年。

而根据Gartner2023年人工智能技术成熟度曲线，大部分AI技术仍在“技术萌芽期”和“期望膨胀期”，近50%的AI技术2-5年或2年以内，（1）AI技术在自动驾驶汽车上的应用即将进入稳步爬升期，成熟时间在5-10年；（2）智能机器人成熟时间在5-10年，目前处于“期望膨胀期”顶部区间；（3）VR/AR已在生产成熟期（设备出现量产）/稳步爬升期，元宇宙处于技术萌芽中期。

视角2：一级市场股权投资新风向

根据CVSouerce投中数据，2023年中国PE/VC市场中除了过去3年一直活跃的半导体、医疗设备、生物工程等赛道外，开始出现新的活跃赛道如人工智能、电池与储能技术、机器人、新材料等。

根据私募通数据，光量子计算、光量子芯片、AI+IVD、合成生物、水下储能等未来细分领域已出现数亿元融资。例如：21年起开始出现量子计算、光子计算的Pre-A/B轮融资、A轮融资，并且企业估值超10亿元、融资金额达数亿人民币。

视角3：海外科技巨头新动作映射

海外科技巨头通常在未来产业方向上具有前瞻布局能力且映射效果显著，比如国际GPU巨头英伟达新品发布和技术路线对国内GPU产业形成映射影响。观察近期国际科技巨头的布局动作，可关注AI+PC/手机/汽车/机器人/可穿戴设备、先进封装、量子计算、新型储能、基因疗法、5G-A、海上石油（深海勘探）等未来产业方向。

三、新质生产力重点投资领域：政策线索与产业线索

新质生产力概念提出以来，中央及各地方政府在产业政策层面上给予密集支持和目标规划，包含数字经济、氢能、低空经济、自动驾驶、人工智能、量子科技、先进材料、合成生物、卫星互联网、脑机接口等产业。比如：（1）工信部等四部门发布《绿色航空制造业发展纲要（2023—2035年）》，提出到2025年实现电动垂直起降航空器（eVTOL）试点运行、氢能源飞机关键技术完成可行性验证；（2）工信部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，首次对L3和L4等级智能网联汽车打开政策通道；（3）国家数据局等部门印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》规划到2026年底数据产业年均增速超过20%。

部分地方省市积极布局新质生产力，包括出台专项补贴或产业规划等，对当地相关企业给予良好产业环境和政策倾斜，培育出一批行业龙头企业，主要包含氢能、合成生物、低空经济、自动驾驶、量子科技等方向，比如：（1）低空经济：深圳发布全国首部低空经济立法《深圳经济特区低空经济产业促进条例》；（2）量子科技：湖北省发布《加快发展量子科技产业三年行动方案（2023—2025年）》；（3）氢能：四川省发布《四川省氢能产业发展规划（2021-2025）》提出将四川打造成为国内国际知名的氢能产业基地，参与建设“成渝氢走廊”等地方产业建设。

结合“自上而下”中央和地方布局的政策线索，我们建议重点关注人工智能、氢能、卫星互联网、低空经济、合成生物五大产业链。

（一）人工智能产业链：关注AI终端应用、算力基建

人工智能产业链可分为上游（数据&算力）、中游（算法平台）、下游（应用）：（1）上游主要包括数据平台（提供数据）和算力层（提供底层支持）；（2）中游为算法层，在原始数据的基础上进行模型的训练与二次开发；（3）下游则为应用层，包括内容的生产与分发两个方面，涉及营销、推荐等多个应用场景。

当前算力基建和终端应用处于明显的需求增长阶段。一方面，AI本身技术路径明确（①NLP+CV+多模态；②模型参数量几何级扩张；③模型开源），2022年底起云端应用产品快速扩围，包括聊天机器人、AI+办公、AI+浏览器、智能客服等，2023年底起，伴随大模型持续迭代的支持，比如谷歌Gemini、OpenAI的Sora，AI应用快速向终端转移，关注AI+PC/手机/XR/汽车/可穿戴设备/机器人/医疗等。另一方面，算力是AI产业延展的底层“能源”，中游大模型的训练和推理、下游应用使用均需要大量高性能计算算力支持，关注算力基建：（1）先进封装技术（3D封装/硅光子技术），核心是提升互连密度以提高数据传输速率，满足高性能计算需求；（2）光模块，高宽带、低延迟、无的算力架构稳定驱动光模块需求；（3）AI芯片（CoWoS+HBM技术），向大尺寸、高带宽、高内存容量方向升级。

（二）氢能产业链：关注制氢核心设备

氢能产业链可分为制、储、运、加、用等五大环节：（1）制氢环节包括传统化石能源制氢、工业副产制氢等高碳排方式，也包含新兴绿色制氢方式，如电解水制氢、生物质制氢等，后者是当前发展重点；（2）储运环节同样是氢能规模化应用的关键环节，包含气态、液态和固态储运，技术持续突破，寻求降本与安全性；（3）加注环节通常为在加氢站内将氢气注入电动终端内，技术向高压力等级突破，国外通常采用70MPa的氢气，国内受限压缩机和储氢瓶技术，目前多采用35MPa的氢气；（4）用氢环节当前主要包括燃料电动车，未来继续向电力、工业、建筑等主要能源应用方向拓展。

当前绿色制氢设备和储运加氢核心设备亟待技术突破，目前我国绿氢占比不足5%，短期仍以化石能源制氢为主，但中期将迎来快速成长期，根据中国氢能联盟预测，可再生能源电解水制氢占比将在2050年提升至70%。一是作为高能量密度、资源无限、零碳的清洁能源，氢能应用场景丰富；二是绿氢制氢降本路径清晰，有望在2030年平价，Hemado预计2030年全球部分地区电解氢成本有望至1.5美元/kg，美国则提出2030年1美元/kg目标。关注核心设备：（1）电解槽：电解制氢核心设备，在碱性水和PEM两条电解制氢路径中价值量占比超过50%，根据广发机械组测算，至2030年全球电解绿氢有望达1447万吨，对应ALK、PEM、SOEC电解槽全球累计市场近8000亿。（2）压缩机：加氢站核心设备，也是液化储运过程中的核心液化装置，压缩机技术不断向高压力等级方向突破，实现70MPa高压气态储氢技术国产产业化，提高存储安全性和加氢效用（续航里程）。（3）高压气态储氢瓶：目前储运及加氢站的主流储存设备，技术及材料向耐压和减重方向突破（高密度和轻量化），比如使用T700级及以上规格碳纤维，该材料目前仍由日本和美国主导。

（三）卫星互联网产业链：关注卫星制造、地面站核心设备

卫星互联网通过将卫星发射升空形成组网建设（形成非地面基站），能够广泛覆盖空海地及特殊场景通信需求，补足蜂窝通信缺口，产业链主要包括卫星制造、火箭发射、地面设备和卫星运营四个环节：（1）卫星制造环节技术壁垒较高，涉及卫星平台、荷载与监测，其中，卫星荷载是核心部件；（2）火箭发射需求遥感系统的数据传输、发动机是核心设备、制导和控制系统瞄准轨道；（3）地面设备主要起枢纽作用，包含地面站和用户终端，芯片和天线是关键部件，卫星电话、卫星宽带接收器的当前的主要终端设备；（4）卫星运营主要由通信运营商依据牌照开展相应卫星通信业务，目前我国中国移动、中国联通、中国电信、中国卫通和中国交通通信信息等企业拥有一类牌照（移动/固定终端卫星通信业务），中国卫通、中国电信等企业拥有二类牌照（卫星转发器出租和出售业务）。

当前卫星互联网技术突破的重点一是在于重型火箭运载能力和重复使用能力，有助于降低建设卫星组网的成本；二是在于终端网络连接技术，比如5G NTN（5G终端用户连接卫星上的非地面基站）。低轨卫星互联网在国内继续快速发展，且是6G产业的重要组成部分之一，航天科技集团发布《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》显示24年中国航天将实施100次左右发射任务（23年是67次），并且我国首个商业航天发射场将迎来首次发射任务，多个卫星星座将加速组网建设。关注卫星制造、地面站核心设备以及卫星运营：（1）星上载荷（通信转发器和天线），卫星通信的核心，执行高空任务的主体，包括仪器、设备、系统等，通信卫星的有效荷载主要是通信转发器和天线；（2）MEMS传感器：利于卫星精确导航定位，在既定范围实现信号传输，并且由于质量较小可用于超微型卫星；（3）运营商，卫星一类二类业务均具有牌照进入壁垒，并且ToC业务具备一定用户壁垒。

（四）低空经济产业链：关注eVTOL整机制造

低空经济产业链包含上游航材、零部件及机场等基础设施，中游飞行器制造，下游应用与服务：（1）上游制造端包含碳纤维、铝合金等机体制造材料，以及芯片、电机、工业软件等零部件和系统，此外包含机场等传统基建，以及数据网络中心等新型基建；（2）中游包含无人机、eVTOL、航空器等主流飞行器；（3）下游包含空域管控与审批、行业应用及配套服务，民用领域的低空飞行器应用广泛。

低空飞行在供需两端均具备成长潜力，需求方面，根据《“十四五”通用航空发展专项规划》，低空经济属于综合性新经济业态，在B/C/G端均拓展使用场景，需求度高，比如海洋研究、海上石油、物流运输、应急救援等用途。供给方面，一是低空空域陆续开放，23年11月《中华人民共和国空域管理条例（征求意见稿）》发布标志我国或将有序放开空域，随后四川、江西等一批新空域陆续开放；二是适航证开始颁发，23年10月广州亿航智能技术有限公司获得中国民航局颁发的全球首张无人驾驶航空器适航证。关注有望商业化落地的细分领域：（1）eVTOL整机制造，通用航空领域的新能源飞行器，可用于载人载物且无需跑道，相较燃油直升机具有成本优势和环保优势；（2）钛合金锻件，主要用于飞机结构件和发动机零件，具有强度高、耐腐蚀、耐高温、质量轻等优势，且变形热处理工艺能够增强材料使用寿命；（3）低空探测雷达，低空飞行安全保障以及资源智能调配体系的重要技术，尤其是可以大规模对指定空域进行全空域不间断探测，回避飞行器碰撞电线电缆、高层建筑等风险隐患。

（五）合成生物产业链：关注DNA生物合成

合成生物技术以可再生的生物质资源为原料通过改造基因或细胞构建生物功能原件（包含重设与创新），使其具有满足人类的生物功能需求，产业链包含上游原材料及基础技术、中游平台及产品制造、下游生产及生活应用：（1）上游以技术型企业位数，提供元件供应、底层技术支持；（2）中游主要为平台和产品落地；（3）下游为产品应用，主要包含医疗健康、化工能源、农业、食品等多个领域。

麦肯锡预测，到2025年合成生物学与生物制造的经济价值将达1000亿美元，未来全球60%的物质生产可通过生物制造方式实现。当前合成生物产业链具有三大驱动因素，一是基因测序、基因编辑、基因合成等底层技术取得突破，带来DNA测序时间和成本降低，叠加关键原材料的成本降低；二是工业互联网、AI技术赋能，使得研发效率提高，尤其是微生物细胞工厂的转化率、生产速率及产量显著提升；三是政策着力驱动，《“十四五”生物经济发展规划》提出要生物经济增加值占国内生产总值的比重稳步提升。关注取得技术突破、应用前景广泛的细分领域：（1）DNA生物合成技术，是合成生物核心技术之一，总体仍处于理论验证阶段，比传统DNA合成具有灵活性更高、低成本、低错误率的优势，尤其是近年来第二代和第三代基因测序技术以及CRISPR基因编辑技术的突破有效降低许多环节成本；（2）新酶和生物催化，在医疗、食品、能源、化工等下游领域均具有重要用途，是能够实现生物质高值化利用的环节；（3）医美原料，合成生物技术为美妆原料带来低成本、高纯度、研发提速等优势，产品包括重组胶原蛋白、多肽类等；（4）生物燃料，以生物质为原料生产的燃料，比如以有机垃圾生成绿色燃气，减碳效果显著。

本文作者：刘晨明（执业证书编号：S0260524020001）、倪赓（执业证书编号：S0260519070001），来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《新质生产力的“领悟”与“领域”》