高盛谈HBM：四年十倍的市场，海力士将占据过半份额，美光或后来居上

高盛日前发布研报称，由于更强的生成式人工智能（Gen AI）需求推动了更高的AI服务器出货量和每个GPU中更高的高带宽内存（HBM）密度，该行大幅提高了了HBM总市场规模预估，现在预计市场规模将从2022年到2026年前增长10倍（4年复合年增长率77%），从2022年的23亿美元增长至2026年的230亿美元。

HBM将继续供不应求 降价可能性不大

尽管供应商计划大量增加HBM产能以应对强劲的需求增长，但有几个因素可能导致行业持续供应不足，高盛预计这种情况将在未来几年持续。

高盛认为，对AI服务器的更强需求和每个GPU更高的HBM内容仍然大大抵消了供应商（特别是HBM）的容量扩张，尤其因为HBM的生产收益率明显低于常规DRAM。所有供应商都提到，他们的2024年HBM容量已被客户完全预订，并且已经与客户进行了讨论，以商讨2025年的HBM分配。

基于供需分析，高盛认为HBM市场今年/明年将继续供应紧张，有2.0%/1.0%的供不应求，并在2026年变得更加平衡，但仍有0.7%的轻微供不应求。因此，高盛继续认为HBM不太可能出现显著的价格下跌，高定价溢价将在未来几年内持续。

研报表示，虽然去年HBM3是主流产品，由于该产品被用于英伟达H100芯片，占超过50%的收入份额，但高盛预期今年HBM3E的收入份额将迅速上升，因为英伟达H200和最近宣布的Blackwell GPU都将支持这种最新一代HBM。

高盛预计到2025年，HBM3E的收入份额将超过HBM3，因为Nvidia和AMD今年仍将大量使用HBM3。高盛预计HBM4的收入将从2026年开始出现，与HBM供应商计划到2025年完成开发并在2026年开始大规模生产的时间线一致。

海力士、三星、美光都将受益 海力士市占率可维持50%以上

高盛相信，包括SK海力士（Hynix）、三星电子和美光在内的所有主要DRAM供应商，将从HBM市场的强劲增长和紧张的供需关系中受益，因为这导致了HBM持续的显著定价溢价，并可能增加每家公司整体DRAM利润率。

高盛认为与同行的解决方案相比，海力士生产力和产量更佳。高盛预计，海力士在未来2-3年将保持其50%以上的市场份额，这得益于海力士与主要GPU客户（主要是Nvidia）的广泛合作经验，以及该公司已经确保了强大的供应链，同时在批量回流模压底部填充技术Mass Reflow Molded Underfill, 简称MR-MUF）上相对更高的生产力和良率。但高盛指出，需要密切监控的一个因素是，海力士的客户可能需要多元化供应商，以防止出现供应链瓶颈并降低成本。

对于三星，高盛认为它有机会在中期内获得市场份额，因为该公司开发了行业中第一个12-Hi HBM3E。然而，高盛认为执行将是关键，因为在开发产品和从产品中产生有意义的收入之间存在很大的差距。

高盛继续认为，三星是全球唯一有能力提供一站式HBM服务的公司，这可能会在长期内帮助其保有市场份额。三星已经有为客户提供小规模2.5D封装“H-Cube”的经验，并在2022年创建了一个高级封装团队来专注于这一领域。三星还在其3月20日的年度股东大会上提到，预计今年其2.5D封装的收入将达到10亿美元，表明正在取得重要进展。

对于美光，随着该公司将焦点缩小至HBM3E，高盛认为随着行业需求日益转向HBM3E，该公司将受益。高盛预期美光可能从2025年开始超越同行，但能否获得显著市场份额将取决于如何快速扩大其相对较小的HBM产能。

高盛重申对海力士、三星和美光的买入评级。鉴于更高的HBM市场规模和内存定价预估，高盛将海力士的目标价从18.5万韩圆（约138.75美元）提升至21万韩圆（约157.5美元），将三星的目标价从9.5万韩圆（约71.25美元）提高至9.7万韩圆（约72.75美元）。

高盛预计，超出预期的内存定价将让两家公司的营业利润分别为1.9万亿韩圆（约14亿美元）和5.8万亿韩圆（约44亿美元），这将比共识预估分别高出约20%和7%。