爱美客的高增长神话还能持续多久？| 见智研究

自23年以来，美容护肤板块经历了行业低潮。领头羊爱美客市值回归到上市初期水平，市场对其未来增长产生了分歧。

高呼着“颈部状态暴露你的真实年龄”的爱美客曾靠首款应用于颈部修复的注射材料嗨体，一举扛起公司业绩增长大旗，三类医疗器械2年以上注册周期加2-4年临床周期，足够长的独占期令爱美客吃尽了颈部除皱市场的红利。

不过，在投资者眼中，独占稀缺赛道本身也蕴含着对业绩持续高增长的期待，一旦高增长不可持续，原有逻辑就会完全改变。

3月19日晚，爱美客发布2023年年度报告。报告期内，公司全年实现营业收入 286,934.72 万元，同比增长 47.99%；实现利润总额 215,555.32 万元，同比增长 44.83%；实现净利润 185,491.74 万元，同比增长 46.33%。

从财务指标来看，爱美客超额完成了2023年的股权激励目标，强劲的增长为市场提振了信心。回顾过去三年，爱美客的净利润增速分别为2022年的32%，2021年的117%，以及2020年的44%，自上市以来持续实现高增长。

但市场对高增速持续性的疑虑依然存在。

王牌单品的威力

公司对业绩增长的解释是，医美行业尤其是轻医美仍然处于较快的增长过程中，尽管2023年整体宏观经济增长乏力，但轻医美行业整体增长仍维持在15%以上，由于较低的渗透率，其增长速度远高于全球市场。

财报中特别强调了嗨体及濡白天使两大王牌产品对业绩的显著贡献。

嗨体

报告期内，公司溶液类与凝胶类注射产品均实现同比增长。其中，以嗨体为核心的溶液类注射产品实现营业收入 167,052.66 万元，较上年同期增长 29.22%；

且在行业内看来，随着爱美客在24年加大嗨体系列直销覆盖，以及25年或有多款嗨体系列产品获批，嗨体仍有空间。根据信达证券的预计，2025年嗨体系列有望达24.2 亿元，3 年CAGR达 23%，熊猫针、水光为核心增长产品。

但不可否认的是，就产品数量和商业模式而言，玻尿酸市场已经相当成熟，竞争的壁垒主要在于是否获得批准销售，而目前国内获得三类医疗器械认证注射用玻尿酸已经有30多个品牌，市场竞争异常激烈。这与肉毒素、胶原蛋白等只有个位数获批的市场格局相比，差异显而易见。

濡白天使

相比步入红海的玻尿酸，公司另一王牌单品濡白天使处于再生市场，目前该市场仅有 5 款产品获得销售批准，包括长春圣博玛的“艾维岚”、华东医药的“伊妍仕”、爱美客的“濡白天使”、“如生天使”，以及江苏吴中的Aesthe Fill，竞争格局较为稳定。

根据医美渠道反馈，由于高客单价以及修复再生功能，再生产品与胶原蛋白同为目前机构重点推广品类。

报告期内，以濡白天使为核心的凝胶类注射产品实现营业收入 115,776.51 万元，同比激增81.43%，有望接力嗨体系列，成为公司第二增长极。

且根据公司透露以及业内专家观点，当前濡白天使仅覆盖几百家活跃机构，无论从机构覆盖广度还是深度来看，都有较大的提升空间；而如生天使尚未开始大规模拓展，其主要注射于浅层脂肪处，单次使用支数多于濡白天使，叠加注射难度低于濡白天使，有望覆盖更多医生和机构。

信达证券预测，到2025年，濡白天使、如生天使体量分别达到 13.1、7.5 亿元，天使系列 22-25 年 CAGR 有望达 80%+，且如生天使的覆盖人群将高于濡白天使，销售规模潜力更大。

从依赖单一产品的爆发性增长，迈向下一阶段

独占嗨体的稀缺性曾是爱美客业绩增长的催化剂，但市场对其持续性的担忧随之而来，随着市场供给的成熟，参与者增多，爱美客王牌产品的高增长能否持续？

不仅是玻尿酸市场竞争步入红海，重组胶原蛋白凭借其塑型力强、活性高、天然蛋白接近性的优势，对嗨体及再生市场也发起威胁。先行者锦波生物、巨子生物已在风口收获了一笔先行者之利。

根据锦波生物2023年业绩快报，其业绩增长的主要动力是核心胶原大单品薇旖美快速放量，预计全年销售额已超过5亿元；巨子生物旗下以重组胶原蛋白为主要成分的品牌可复美销售额增速连续超越行业平均水平。

受到供给市场变化的影响，难以忽视的是，嗨体的高增速已有放缓趋势，根据财报披露，溶液类注射产品在2023年的增速是29.22%，而这一数字在2022年是26.8%，在2021年是119%，在2020年是80%。

正在失去稀缺性的爱美客需要尽快向市场证明，其并非是单品依赖型公司。公司也正通过自研/BD/合作，在肉毒类、光电类、减脂塑型类、胶原蛋白类、埋线类等多潜力领域布局，从依赖单一产品的爆发式增长，转向品类扩张的增长阶段：

华尔街见闻●见智研究认为，公司后续管线布局主要聚焦于市场空间大且竞争格局较优赛道，一旦新产品上市，预计将能够抢占市场份额，为公司带来增量。

不过需要注意的是，在以上领域中皆已跑出代表企业，例如，重组胶原蛋白领域前有巨子生物、锦波生物，后有欧莱雅二次入局；肉毒类除了已上市的保妥适、衡力、吉适、乐提葆，还有精鼎医药、复星医药、华东医药、昊海生科等企业或自研或代理布局；

光电美容领域，公司以国内独家代理韩国公司Jeisys Medical Inc.的两款产品，而在这一领域既有半岛医疗、普门科技等自研企业，也有复星医药、华东医药等通过兼并收购进入市场；

慢性体重管理方面，截至2023年6月底，爱美客在研产品利拉鲁肽注射液完成一期临床试验，其适应症与已上市的司美格鲁肽交叉度极高。且拟上市管线丰富，直至 23 年 7 月，华东医药旗下利鲁平、仁会生物旗下贝那鲁肽相继获批用于肥胖和超重适应症的GLP-1药物，未来将与他们共同争夺份额。

总结

总的来说，爱美客以接近95%的毛利，超过60%的净利，一度让市场认为其在医美领域拥有着深厚的护城河。然而，随着新竞争者的出现、竞争格局的恶化，尽管公司仍处于快速增长期，市场对其业绩未来增长产生分歧。

公司正努力从产品型公司向平台型公司转型。不过对于储备管线，目前还难看到能对业绩增长有多高的贡献度，后续需重点关注获批情况。