广发刘晨明：如何看待经济周期类资产的修复空间？

内容摘要

2月以来，三类资产——【经济周期类】、【稳定价值类】、【景气成长类】，都分别迎来了一定程度的修复。展望来看：①【经济周期类】：修复的持续性取决于二手房销量环比能否持续回升；‍‍‍‍②【稳定价值类】：仍然有配置意义，但需要等成交额占比降低到前期低位；‍③【景气成长类】：主题类继续推荐氢能源、AI、卫星；景气类继续推荐北美耐用品消费修复链条。‍‍最后，A股的最大挑战在4月下半月。4月中旬以后大部分时间都要调整，除了两个极强的产业趋势——15年的互联网+和21年的新能源车。

1、近期【经济周期类】修复主要有两大逻辑，并在本周快速发酵：

2023年是历史上唯一一次出口增速、地产销售增速均是负增长的年份，但近期这两个变量发生变化，一是美国、东南亚、欧洲的制造业PMI底部回升，我国1-2月份出口数据超预期上升；二是多重政策支持下，【经济周期类】出现边际改善的迹象，广州、杭州等多地放宽限购，二手房成交在上周末出现明显好转；成都春糖会临近、白酒热度提升；设备更新和消费品以旧换新政策、拟发行的超长期万亿国债，有望托底经济。

2、当前【经济周期类】是否还能继续修复下去？

一是关注【经济周期类】中，二手房的成交能否保持热度，暂缓房价的下行。（1）22年的购房需求后置，23年一季度的商品房交易量价齐升，相对高基数下，当前观测环比增速要比同比增速更为重要。（2）如果政策预期、经济预期能够扭转市场对房价的预期，房价见底回升、带动一手房交易的复苏、地价上涨、土地财政缓解，进一步推动经济复苏，形成正向循环。但如果后续二手房交易仅是以价换量带来的阶段性冲高、出口阶段性回暖、政策落地和资金支持较慢，则行情可能还需要等待。

二是关注3月美联储议息会议对降息预期的表述，这可能会影响到A股的增量资金的流入。（1）如果国内经济基本面比较好，例如今年年初的社融数据、出口数据超预期，即便降息预期后移，也不会影响到2月北上资金的净流入；（2）但如果经济复苏还比较疲弱，例如去年三季度，市场担心二次通胀、降息预期后移，北上资金可能会再度迎来一波撤退。

3、但到了四月中下旬，可能需要注意业绩不及预期的风险

统计2010年至今，每年4月中旬至4月末的涨跌幅情况，主要指数的上涨概率不超过31%。普遍仅有15年的互联网泡沫、21年的新能源车行情没有调整。背后原因可能是业绩较好的公司较早披露业绩，而业绩较差的公司通常在财报披露季尾声才公布，因此，4月末通常会有业绩导致行情回落。

4、【稳定价值类】和【景气成长类】当前需要注意赛道拥挤度。

【景气成长类】一方面关注上游算力以及下游应用端能否持续性的出现技术变革，另一方面注意赛道拥挤度。从中期维度来看，在地产周期出现B浪反弹或者中央财政出现全面扩张之前，【稳定价值类】资产仍然有中期持有的意义，但是可能需要等待一个成交占比更低的位置来增加配置。

●风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

一、当前经济周期类还有多少修复的时间和空间？

（一）近期【经济周期类】修复主要有两大逻辑，并在本周快速发酵

一是美国、东南亚、欧洲制造业PMI底部回升，导致中国出口出现超预期复苏。而外需的增量逻辑来自三点：一是海外周期性需求的复苏，二是海外市场份额的提升，三是新兴产业的增量需求。2023年是历史上唯一一次出口增速、地产销售增速均是负增长的年份，但这两个变量在近期发生变化，2024年1-2月，全球制造业PMI时隔16个月再次站上50%，美国、东南亚、欧洲的制造业PMI底部回升，对应地，我国1-2月份出口数据超预期回升；【经济周期类】的恒生科技，核心驱动也是经济预期，近期也出现反弹。

二是多重政策支持下，【经济周期类】出现边际改善的迹象。地产方面，杭州全面放开限购、广州放宽120㎡以上住房限购、万科非标债务有望平稳度过；地产通常在3月进入到传统旺季，而二手房成交在上周末开始出现明显好转，即便没有大幅放松限购政策的北上深，二手房成交也大幅增加；消费方面，成都春糖会临近、白酒热度提升；叠加前期的两个重磅政策，国务院常会会议《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及将连续几年发行超长期万亿特别国债，市场预期政策或有望托底经济，【经济周期类】板块有望得到复苏。

（二）当前【经济周期类】是否还能继续修复下去？

一是关注【经济周期类】例如地产能否持续性修复，尤其是二手房的成交能否保持热度，暂缓房价的下行。

（1）当前观测环比增速要比同比增速更为重要：由于受到防疫政策的影响，22年的购房需求后置， 23年一季度的商品房交易量价齐升，迎来一波小阳春，相对高基数下，当前观测环比增速的回升要比同比增速更为重要，后续重点观测二手环比数据能否持续性修复；

（2）观测二手房成交数据要比一手更为重要：由于目前房价下跌、地价下跌、土储贬值、大多数房企深陷流动性危机，拿地意愿较弱，新房有效供给可能不足，导致需求被挤压至二手房交易，而政策重心也主要在盘活存量二手房，因此，当前重点还是看二手房的复苏进度。

（3）如果政策预期、经济预期能够扭转市场对房价的预期，二手房交易持续性的火热，那么后续房价有望见底回升、带动一手房交易的复苏、地价上涨、土地财政缓解，进一步推动经济复苏，形成正向循环，可能会类似于09、16年，【经济周期类】还有一波行情。

（4）但如果后续二手房交易仅是以价换量带来的阶段性冲高、出口阶段性回暖、政策落地和资金支持较慢，则【经济周期类】的行情可能还需要等待。

二是关注3月美联储议息会议对降息预期的表述，这可能会影响到A股的增量资金的流入。从去年下半年至今， 美联储降息预期“折返跑”。去年12月FOMC意外转鸽，今年1月FOMC再度放鹰，1-2月多数经济数据走强。3月FOMC会议召开在即，当前市场预期是6月首次降息、全年降息3次左右。如果降息预期继续后移，可能会影响到北上资金的持续流入。（1）如果国内经济基本面比较好，例如今年年初的社融数据、出口数据超预期，即便降息预期后移，也不会影响到2月北上资金的净流入；（2）但如果经济复苏还比较疲弱，例如去年三季度，市场担心二次通胀、降息预期后移，北上资金可能会再度迎来一波撤退，A股继续下跌。

（三）但到了四月中下旬，可能需要注意业绩不及预期的风险

通常到了4月中下旬，财报披露季的尾声，可能需要注意业绩不及预期的风险。统计2010年至今，每年4月中旬至4月末的涨跌幅情况，主要指数的上涨概率不超过31%。背后原因可能是业绩较好的公司较早披露业绩，而业绩较差的公司通常在财报披露季尾声才公布，因此，4月末通常会有业绩导致行情回落。

主要指数普遍仅有15年的互联网泡沫、21年的新能源车行情没有调整。（1）15年是流动性的宽松不断提升市场风险偏好：3月开始杠杆资金加速入场，融资余额从3月初的1.2万亿上升至4月末的1.8万亿；4月存款准备金率下调，市场利率走低，流动性进入非常宽松的阶段。（2）21年是产业爆发，基本面持续超预期：21年春季新能源产业趋势爆发，渗透率快速提升带动板块产业基本面超预期，4月财报季上市公司业绩亮眼并最终兑现至ROE的回升+产业景气持续爆发。

但产业周期爆发或者流动性宽松导致宽基指数继续上涨，业绩低于预期的公司在每年到了四月中下旬，也会出现大幅度的调整，即便是2021年新能源车行情爆发，业绩较差的标的也会出现回调，因此，四月中下旬要重点防范业绩的风险。

（四）【稳定价值类】和【景气成长类】当前主要注意赛道拥挤度

（1）对于【景气成长类】资产，24年如清洁能源（氢能、核能）、AI、卫星，当前一方面继续关注产业的推进情况（上游算力、下游应用）。另一方面，目前市场已经阶段性定价英伟达业绩超预期、Sora等AI产业链的爆发，后续拥挤度对于预期的反馈可能也比较重要。

以TMT为例，目前成交额占比回升至近一年72%的分位数，后续产业层面的催化，尤其是上游算力以及下游应用端能否持续性的出现技术变革，可能决定了情绪能否进一步抬升。

（2）对于【稳定价值类】资产，从中期维度来看，在地产周期出现B浪反弹或者中央财政出现全面扩张之前，【稳定价值类】资产仍然有中期持有的意义，但是可能需要等待一个成交占比更低的位置来增加配置。

短期关注成交占比的变化。如果短期经济预期出现积极的变化，可能会加速稳定类资产拥挤度的消化；而稳定价值类资产更好的加配时点，可以等蓝线大幅回落后。

本文作者：广发策略刘晨明（S0260524020001），文章来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《如何看待经济周期类资产的修复空间？》，华尔街见闻有所删减。