招商证券：看好上游资源类大宗商品

大宗商品价格趋势由供需决定，库存水位、流动性等因素影响价格弹性。基于这一框架，2024年我们依旧看多全球主要上游资源品。全球价值链重塑下的资本开支周期和主动补库是今年商品需求侧的主要动力，过去几年上游行业削减资本开支对今年资源品产量形成压制，且原油和关键矿物均存在供给侧看多的逻辑，叠加整体偏低的库存水位以及非经济因素下有待上升的合意库存，大宗商品有望在全球流动性再分配过程中受到青睐。

大宗商品价格趋势主要受需求、供给、库存、流动性等因素驱动，此外情绪和市场拥挤度等因素还会对其短期价格走势。政策、情绪和仓位多为临时性因素，本文重点讨论需求、供给、库存和流动性四个维度。

需求：全球价值链重塑下的资本开支周期与库存周期共振是今年大宗商品需求侧的主要动力。

1）2021年以来全球价值链重塑过程正在发生，但疫情期间以政策落地和FDI流动为主，2023年以来推动了实物工作量形成。疫情等因素使得各国提高“安全”在发展中的重要性，产业链重新布局意味着效率降低、生产成本提高；俄乌冲突、巴以冲突、“红海-苏伊士运河事件”等地缘政治矛盾加剧促使产业链回流、友岸外包或近岸外包，核心、高附加值产业本土化，非核心、中低附加值产业区域化，区域间联动减弱但区域内部联动加强。

2）全球价值链重塑过程加速各国制造业投资，2023年开始形成实物工作量过程对资源品需求形成拉动。2022年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而2023年欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前刚刚走到类似“2010年”的位置。全球价值链重塑时代企业更注重资金效率，与价值链高度相关的制造业更受青睐，2023年绿地投资是FDI的亮点表明亚非等地正处于“建厂房、购设备”阶段，2024年或有望投产并更大幅度拉动上游需求，与之相对，跨国并购减少也反映企业更倾向于就近、碎片化生产。

3）今年初中美库存周期或共振进入主动补库，全球其他主要经济体亦然。2023年7月中美PPI同步见底回升、进入被动去库，12月数据显示中美似乎已处在被动去库尾声。我们预计今年年初或许可以看到中美库存周期或共振进入主动补库。此外，去年11月以来日本、韩国、越南出口数据集体转强也表明全球共振补库或许已经开始。

供给：2024年上游供给收缩概率不低。

1）过去三年多数上游行业减少资本开支并将对2024年产量形成约束。疫后石油和天然气行业现金支出越来越少用于资本支出，更多用于清洁能源转型和兼并重组。除了石油，近几年上游其他行业似乎也在削减资本开支。

2）原油供给或达瓶颈期：美俄产能受限，OPEC+减产意愿较强。美国产量数据由于口径调整因素存在迷惑性，实际增产能力有限。由于页岩油自勘探到出油仅需两年、完井到出油仅需2个季度，而传统原油的生产周期则在3-5年，过去几年美国原油企业资本开支严重下滑，而当下页岩油企业也更愿意选择将资本开支用于分红、回购与重组，因此后续扩产能力相对有限。俄罗斯方面，过去三年上游资本开支显著下滑与俄乌冲突后的欧美制裁将对2024年产量形成掣肘。OPEC+内部分歧消除，仍有减产可能。

3）关键矿物：供给高度集中，仍具垄断性。地缘政治将使得各国更注重建设具有弹性和多元化的供应链。从生产环节看，加工、封装等劳动或资本附加值较高的环节壁垒最低，而基础材料尤其是供给格局较为集中、储量有限的资源以及技术附加值较高的“智造”壁垒最高，且“智造”同样离不开“关键矿物”。过去五年重要矿物市场规模已经翻番，但供给依然集中，这意味着，关键资源和技术占领是全球价值链重塑的核心。

整体偏低的库存水位以及非经济因素下有待上升的合意库存。从历史分位数看，原油、铜、铝商品库存处于历史分位数偏低水平，煤炭、铁矿石库存处于历史分位数偏高水平。此外，企业潜在补库动力也在上升。俄乌冲突和巴以冲突后“红海-苏伊士运河事件”的出现或许让企业开始意识到，地缘政治的复杂性使得各类资源的可获得性降低，企业经营行为和库存决策需要考虑一些非经济因素，因此各生产环节、供应链位置很可能需要适当增加库存来应对不确定性。

流动性：“鸡蛋重新找篮子”，大宗商品吸收流动性能力有望大幅增强。过去20年全球有几大类核心资产持续吸收全球流动性，比如美日国债、美国等少数国家的权益资产等。2022年以来海外债券暂时无法吸收新的流动性甚至出现流动性溢出，将寻找一些新的优质资产，我们把这个过程称为“鸡蛋重新找篮子”。除了《美股涨势可持续吗？》指出的美股或仍有赚钱效应外，在供需及库存逻辑的支撑下大宗商品或许是吸收流动性的优质资产之一。

正文

大宗商品价格趋势主要受需求、供给、库存、流动性等因素驱动，此外情绪和市场拥挤度等因素还会对其短期价格走势。政策、情绪和仓位多为临时性因素，本文重点讨论需求、供给、库存和流动性四个维度。

一、资本开支周期与库存周期共振是大宗商品需求侧的主要动力

（一）价值链重塑下海外或已进入资本开支上行期

1、疫情和地缘冲突推动全球价值链重塑的发生

瑞士联邦苏黎士理工学院经济研究所（KOF）的全球化指数是测度全球化程度的权威指标，从经济、社会和政治三个维度衡量全球化：经济全球化是指商品、劳务、资本以及伴随着市场交换所产生的信息和观念的远距离流动；社会全球化是指思想、信息以及人员的流动；政治全球化是指政府政策在世界范围的交流扩散。2008年以来全球化指数上行斜率明显放缓，但结构明显不同，信息全球化受益于移动互联网和人工智能发展大幅上升，贸易全球化则出现了明显倒退。这与我们当下对现实社会的感知一致，技术革命确实降低了全球化门槛，但地缘政治冲突、供应链断链风险却使得全球化的形态向区域化、多元化、本土化演变。那么，这些年贸易全球化究竟发生了什么变化？

基于贸易视角，IMF将全球化分为5个阶段：

1）1870-1914年：工业化阶段。该阶段全球贸易由阿根廷、澳大利亚、加拿大、欧洲和美国主导，工业化快速发展与运输技术进步降低贸易成本、促进贸易量。

2）1914-1945年：两次世界大战阶段。全球战争爆发和国际贸易保护主义兴起（如1930年美国政府推出《斯穆特-霍利法案》）使全球贸易迅速萎缩。

3）1945-1980年：布雷顿森林体系阶段。美国牵头并借助美元体系建立多项贸易合作机制，1948年关贸总协定开始实施，战后复苏和贸易自由化使欧日和发展中经济体完成产业升级和出口份额扩张。贸易全球化伴随着资本全球化，1973年布雷顿森林体系终结后许多国家实时浮动汇率并逐步放松资本管制。

4）1980-2008年：自由化阶段。事实上，上世纪80-90年代美国贫富对日本发动贸易保护，包括《1984年贸易与关税法》以及《1988年综合贸易与竞争法》。直到1993年克林顿政府推动了北美自由贸易区的建立，寻求建立更加自由、开放的全球贸易体系，次年世界贸易组织代替关贸总协定推动了全球一体化进程，2001年中国加入WTO。在此背景下，全球贸易总量占GDP比重不断抬升，全球一体化程度加深、全球经贸活跃度提高。与此同时，以中国为代表的新兴经济体成为贸易全球化的重要推动力，同时承接全球中低端产业。

5）2008-2021年：慢全球化阶段。2008年后全球主要发达国家推动制造业回流，欧美等国在财政和债务压力下推动贸易保护措施。此外，页岩油发展抑制了全球美元外储乃至总体外储的扩张速度，全球贸易总量占GDP比重增长出现停滞。同时，许多国家的贸易开放度都有明显下降（图4-5）

2021年以来全球价值链重塑过程正在发生。疫情似乎是全球价值链重塑重要的导火索，尽管疫情的影响较为短期，但由于疫后出现各类物资短缺、海运价格上涨、库存紧张的现象，各国政府和企业开始重新思考供应链布局和库存策略。首先，区域间联动减弱但区域内部联动加强。根据WEF的研究，疫后同一大洲国家间发生的贸易份额明显上升，非同一大洲国家间发生的贸易份额明显下降，另一个直观的例子是欧盟28国平均贸易加权地理距离从疫情前的接近6000km下滑至疫后的不到5600km。

其次，产业链更加多元化，安全重于效率。疫情使得各国提高“安全”在发展中的重要性，产业链重新布局意味着效率降低、生产成本提高，根据IMF的测算，战略脱钩（仅限于大国之间的制裁和贸易割裂）将导致全球实际GDP永久下降0.27%，而地缘经济割裂（所有国家参与其中）将导致全球实际GDP永久下降2.34%，欧央行的测算也表明，地缘经济割裂将使全球物价水平抬升0.9~4.8%。

疫后各类地缘事件进一步推动价值链重塑。俄乌冲突、巴以冲突、“红海-苏伊士运河事件”等地缘政治矛盾加剧促使产业链回流、友岸外包或近岸外包，核心、高附加值产业本土化，非核心、中低附加值产业区域化。金融危机后到疫情之前，全球贸易限制数量保持相对低位。2020年后全球贸易限制数量快速增加，且资本流动相关限制也在明显增多。贸易限制增多的背后是全球价值链的重塑，越南、墨西哥等国凭借自身的禀赋成本优势以及靠近生产中心或终端市场的地理优势，正在不断承接我国中间品的再加工环节，在最终产品生产完成后再出口到消费目的地。

2、但短期，全球价值链重塑加速了各国制造业投资、形成了暂时景气

我们在2023年8月18日报告《价值链重塑下的全球资本开支上升周期》中指出，2022年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而2023年欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前刚刚走到类似“2010年”的位置。

2018年起美国开始推动制造业本土化，2022年《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》生效加速了这一趋势。根据科尔尼的《美国制造业回流指数》年报，2022年美国从低成本国家或地区进口的制成品总额占美国国内制造业总产值的比例从2021年的14.5% 下降0.3个百分点至 14.1%，该比例在2019年也曾大幅下降1%。此外，美国制造业增加值占GDP比重在2020年创下历史新低10.6%，2021和2022年连续回升至11.0%。
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2023年美国本土制造业建造支出主要由计算机、电子、电气制造行业驱动，但这并不意味着传统制造业回流停止，只是将劳动成本高的行业进行友岸和近岸外包。事实上，美国不仅给本土制造业提供大量补贴和投资，同时也积极布局其盟友国家或地区的制造业发展，试图构建由美国主导的生产供应链体系。2022年美国对外直接投资存量增速3.3%。分行业看，美国对外直接投资增速前五为：信息业大幅增长30.1%，电子产品制造业增长18.7%，采矿业增长14.9%，运输设备制造增长14.5%，专业科学技术服务增长13.8%。

欧洲从2022年开始强调重振工业、推动制造业本土化，背景是全球“缺芯”让欧洲增强供应链安全意识，同时美国推出了对于欧洲制造业十分不利的《通胀削减法案》，该法案或对欧洲的新能源汽车产业造成重大打击。为了提高本土芯片的产量供应，并应对《通胀削减法案》的贸易保护主义，2023年7月欧洲通过《欧洲芯片法案》，提出到2030年将投入430亿欧元的公共和私人投资（其中33亿欧元来自欧盟预算），使欧盟芯片产量占全球的份额应从目前的10%提高至20%，满足自身和世界市场需求。考虑到2023年7月《欧洲芯片法案》才通过欧洲议会，比美国的芯片法案晚了将近1年，预计欧洲制造业投资将在未来两年进一步提速。

2022年以来印度制造业投资表现平平，但2023年12月印度制造业生产指数出现明显反弹。根据India Briefing的预测，在印度二三线城市崛起、生产挂钩激励计划（PLI）和投资便利化措施出台三因素的作用下，2023年印度FDI将出现反弹。PLI 计划为符合条件的制造公司提供2019-20基准年销售额增量4%-6% 的激励措施，涵盖13个行业，每个PLI计划的适用期限为四到六年，预算支出总额为264.8亿美元。根据印度商工部的预测，PLI政策实施期间，印度工业总产值将增加5200亿美元以上。

此前报告中我们指出， 欧美制造业本土化的同时亦扶持周边新兴国家加速落地配套产业意在形成制造业区域集群，2022年东盟、印度、墨西哥以及波兰、罗马尼亚等欧洲新兴国家FDI流入均加速（详细分析请参考2023年8月18日报告《价值链重塑下的全球资本开支上升周期》）。根据2024年1月17日联合国贸发会议（UNCTAD）公布的2023年全球FDI流入初步数据，我们可以发现几点规律：

第一，2023年全球FDI较2022年增长3%，较2022年的-17%明显增长，且高于机构的一致预期；

第二， 2023年绿地投资数量下降6%但金额上升6%，跨国并购数量下降21%，是FDI的主要拖累项；

第三，非洲和亚洲绿地投资明显增加，尤其中亚和东南亚，2023年各增长229%和37%；

第四，制造业是绿地投资增长的主要驱动，2023年制造业绿地投资增长38%，农业和服务业各下降45%和8%，绿地投资流入金额前十大行业中，高度依赖全球价值链生产的汽车、基本金属和金属产品、交通和仓储、煤和石油、化工均2023年增速明显上升，但其余行业表现一般。

综上，我们或许可以得出以下结论：全球价值链重塑时代企业更注重资金效率，与价值链高度相关的制造业更受青睐，2023年绿地投资是FDI的亮点表明亚非等地正处于“建厂房、购设备”阶段，2024年或有望投产并更大幅度拉动上游需求，与之相对，跨国并购减少也反映企业更倾向于就近、碎片化生产。

2023年7月中美PPI同步见底回升、进入被动去库，12月数据显示中美似乎已处在被动去库尾声。一般来说，从PPI同比企稳到库存回升存在时滞，要找到需求动力才能前瞻库存变化，我们认为本轮库存周期的动力正是前文所述的全球价值链重塑过程。因此中美库存周期进入主动补库只是时间问题，当然，我们也可以从中美行业库存周期的变化窥知一二。此外，去年11月以来日本、韩国、越南出口数据集体转强也表明全球共振补库或许已经开始。

1、美国：被动去库尾声，部分上下游行业或已进入主动补库

美国最新库存数据显示，12月库存总额同比0.44%，为过去17个月连续下行后首次反弹，前值0.31%；12月销售总额同比2.20%，短暂波动后保持上行，前值-0.82%。若仅根据12月数据判断，美国似乎已进入主动补库阶段，但美国库存数据波动较大且存在数据修正，仍需1-2期的数据观察佐证。

进一步地，BEA分行业库存数据（仅到11月）显示，11月14个大类行业中有6个行业进入主动补库，分别是石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿、化学制品、家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备库存。当然，这些行业补库的持续性仍需观察，但此前几个月主要是上游的2个行业在主动补库，这种迹象也表明美国正处于被动去库尾声，正在向主动补库过渡。

具体来看，上游的石油、天然气与消费用燃料以及金属及采矿已于2023年7月进入主动补库，化学制品或于2023年9月进入主动补库，下游的家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备或已进入主动补库。从库存反弹力度看，石油、天然气与消费用燃料受油价因素影响有所回落，金属及采矿、化学制品、家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备库存同比均温和回升。从库存同比历史分位数看，11月总体库存同比历史分位数15.7%，化学制品、建筑材料、纸类与林业产品、家庭耐用消费品、纺织品、服装与奢侈品、食品、饮料与烟草6个行业库存同比历史分位数在10%以下，日常消费品经销与零售、技术硬件与设备、电气设备家电及组件3个行业库存同比历史分位数在10%~20%之间，石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿、运输库存同比历史分位数在20%~40%之间，机械制造库存同比历史分位数偏高（71.7%），汽车与汽车零部件最高（93.2%）。
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2、中国：被动去库向主动补库过渡期，上中游补库特征更为明显

国内最新库存数据显示，12月库存总额累计同比2.1%，略有反弹，前值1.7%；1月PPI同比-2.5%，较前值-2.7%继续回升。若仅根据12月数据判断，国内似乎同样已进入主动补库阶段，但无法确认库存低点是否继续下探，因此仍需1-2期的数据观察佐证。

分行业看，各行业去库和补库现象继续分化，12月上游和中游主动补库的特征更明显，下游偏弱。截至2023年12月，上游12个行业中，非金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、燃气生产和供应业4个行业处于主动补库；中游10个行业中，化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、金属制品业、通用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业6个行业处于主动补库；下游14个行业中，纺织业、家具制造业、印刷业和记录媒介的复制业、汽车制造业4个行业处于主动补库。
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3、日韩越南出口数据转强或预示全球共振主动补库开启

去年11月以来日本、韩国、越南出口数据集体回暖：1月日本出口同比11.9%，已连续2个月大幅回升，前值9.7%，1月日本出口产品中同比增速靠前的是摄影器材、医疗产品、运输设备、电脑零件、原材料，增速分别为42.0%、25.8%、24.1%、21.8%、18.5%；1月韩国出口同比增速18.0%，为近20个月新高，前值5.0%，韩国10大出口品中，有9个品类1月出口同比实现正增长，1月船、半导体、家用电器、电脑周边、乘用车出口同比分别增长75.8%、52.8%、36.1%、32.7%、24.9%，其中半导体出口增速创2018年以来新高；1月越南出口同比增长42.0%，创近3年新高，前值13.1%，1月出口增速靠前的商品以食品和劳动密集型产品为主，排名前10的商品为木薯和木薯产品、腰果、茶、蔬菜和水果、非木质材料家具、橡胶、咖啡、照相机摄像机及其组件、大米、塑料材料；此外，电子产品、电脑及其零件、运输工具和备件等中游制造产品出口增速亦相对靠前。这些出口导向型经济体出口数据明显转强或许预示全球共振主动补库已经开始。

二、2024 年上游供给收缩确定性较强

（一）过去三年多数上游行业减少资本开支并将对2024年产量形成约束

2014年后石油行业资本开支断崖式下滑，表明传统原油供给国积累的剩余产能有限、美国页岩油也告别了勘探期。根据IEA的口径，2013年后全球石油资本开支断崖式下滑。2013年全球石油生产投资6360亿美元，2023年这一数字为3710亿美元，与之相对，2013年全球太阳能投资1270亿美元，2023年这一数字为3820亿美元。根据Bloomberg的口径，美国乃至全球主要石油公司自2014年后大幅缩减资本开支（此前仍处于大规模勘探期、资金效率亦偏低），疫后均进入平台期。传统石油从资本开支投入到生产至少需要3年，考虑到页岩油产量下滑、技术也进入瓶颈期，这意味着未来3年内石油产量都难再有明显起色。此外，疫后石油和天然气行业现金支出越来越少用于资本支出，更多用于清洁能源转型和兼并重组。从国际页岩油龙头公司财报看，2023年西部石油、EOG优先将现金用于提高分红和回购，艾森克美孚、雪佛龙则更倾向于将现金用于并购。

除了石油，近几年上游其他行业似乎也在削减资本开支。过去3年上游油气、传统化石燃料投资增速低迷、2023年投资与疫情前也有差距，且剔除通胀后近3年投资数据更差。我们预计，过去三年上游行业减少资本开支的行为将持续约束2024年上游资源品产量。

（二）原油供给或达瓶颈期：美俄产能受限，OPEC+减产意愿较强

上述逻辑较为笼统，此处我们以原油为例展开说明。2024年看多油价的逻辑仍集中在供给端，供给端无非三大主体：美国、俄罗斯、以沙特为代表的OPEC产油国。我们认为2024年美国和俄罗斯（尤其美国）生产或进入瓶颈期，OPEC产油国减产诉求仍强。

美国产量数据因口径调整而存在迷惑性，实际增产能力有限。截至2023年2月9日，美国原油产量升至1330万桶/日，已超过疫情前的高点1310万桶/日，且2023年全年美国原油产量上升接近110万桶/日，明显高于2022年和2021年46万桶和51万桶的增量，但疫后美国油气资本开支、库存井、原油净进口量等指标却在下滑，似乎不合情理。EIA在2023年8月EIA月报中给出了解释：将炼厂原料（Unfinished Oils）和天然气液体（Natural Gas Liquids）两项归到原油产量中去，因此该口径调整导致原油产量大幅上升，但实际产量增幅或相对有限。

更重要的是，如前文所述，2015年后美国乃至全球主要石油公司明显削减资本开支，2020~2022年基本维持低位，对应的是2015年后美国钻机数量断崖式下滑。2019年后美国新钻井数到达瓶颈期，并开始消耗库存井（已开钻未完钻油井）进行生产，其间非常重要的变化是技术进步带来的每台钻机的新油井平均产量大幅提高和库存井下滑。2020年7月后库存井开始明显下滑，目前已经处于页岩油规划化生产以来的几乎最低水平，或表明美国页岩油在全球原油市场中份额将进一步回落。往后看，由于页岩油自勘探到出油仅需两年、完井到出油仅需2个季度，而传统原油的生产周期则在3-5年，过去几年美国原油企业资本开支严重下滑，而当下页岩油企业也更愿意选择将资本开支用于分红、回购与重组，因此后续扩产能力相对有限。

俄罗斯方面，过去三年上游资本开支显著下滑与俄乌冲突后的欧美制裁将对2024年产量形成掣肘。2023年OPEC+内部分歧消除后俄罗斯开始配合沙特等国减产，且实际执行效率较高，目前原油产量已降至1000万桶/日以下，考虑到欧美制裁持续且战争对产出损失的影响偏长期，2024年俄罗斯也有动力减产保住中期利润最大化。此外，EIA、IEA、OPEC均预测2024年俄罗斯原油产量在1000-1100万桶区间波动，增产力度偏弱。

美国丧失供给话语权，OPEC+仍有减产可能。历史上只要OPEC+内部没有分歧，其供给策略就是“保价而非保供”。且OPEC+主要成员国均与中国关系日益密切，也令OPEC+消除了内部分歧。2023年OPEC内部自愿减产，也推动剩余产能上升，但这并不意味着油价上行受阻，只是油价的供给弹性变弱。此外，尽管近期沙特、阿联酋等OPEC国家均计划未来3-5年扩大原油产能，但传统原油的生产周期在3-5年，预计产能释放至少需要等到2027年，当下产能仍相对有限。

另一方面，IMF定义产油国财政盈亏平衡成本是财政余额为零时对应的油价，根据IMF预测，2024年哈萨克斯坦、伊拉克、巴林、阿塞拜疆、沙特、利比亚、科威特财政盈亏平衡成本在60~100美元/桶之间，伊朗、阿尔及利亚财政盈亏平衡成本超过100美元/桶，阿联酋、阿曼、卡塔尔、土库曼斯坦财政盈亏平衡成本在40~60美元/桶之间。而OPEC整体以沙特为核心，因此沙特的盈亏平衡线或许更具有参考意义。历史上看，2015年-2021年OPEC+内部分歧（价格战）较大阶段布伦特原油价格确实跌破沙特盈亏平衡点，但OPEC抱团阶段布伦特原油价格却接近或高于沙特盈亏平衡点。我们或许可以认为，一旦油价跌至80美元/桶甚至70美元/桶下方，OPEC抱团稳油价诉求将明显上升。

（三）关键矿物：供给高度集中，仍具垄断性

正如前文所述，地缘政治将使得各国更注重建设具有弹性和多元化的供应链。从生产环节看，加工、封装等劳动或资本附加值较高的环节壁垒最低，而基础材料尤其是供给格局较为集中、储量有限的资源以及技术附加值较高的“智造”壁垒最高，且“智造”同样离不开“关键矿物”。2024年1月31日美国地质勘探局发布《2024年关键矿物清单》，列举了62种关键矿物中有39种进口依赖度超过60%。需求端看，根据IEA的估计，过去五年关键矿物市场规模已经翻番，预计到2030年再翻一番。供给端看，锂、钴、镍、稀土矿过去10年的供给格局尽管发生变化，但依然集中在少数国家中，四类关键产品的集中度在70%-80%之间。因此，关键资源和技术占领是全球价值链重塑的核心，掌握关键资源和技术便掌握主动。

三、整体偏低的库存水位以及非经济因素下有待上升的合意库存

一般来说，商品的库存会影响到它的价格弹性。从历史分位数看，原油、铜、铝商品库存处于历史分位数偏低水平，煤炭、铁矿石库存处于历史分位数偏高水平。

OECD原油库存为过去5年最低水平。我们采用两种口径统计原油库存：一是美国原油库存，包括API（美国石油协会）统计的库存和EIA（美国能源署）统计的商业原油库存，后者用得比较多；二是OECD原油库存，由OPEC统计，包括陆上商业石油、战略储备和未抵岸石油。截至2024年2月9日，美国商业原油库存4.4亿桶，为过去5年的43.6%分位数水平；截至2023年12月，OECD原油库存52.4亿桶，为2015-2019年的库存区间的最低水平。

煤炭和铁矿石库存水位偏高。炼焦煤方面，截至2024年2月17日，炼焦煤六重要港口库存206.3万吨，处2013年11月以来的22.6%分位数水平；截至2024年2月17日，国内247家样本钢厂库存872.0吨，处2017年4月以来的79.7%分位数水平。铁矿石方面，目前港口库存1.3亿吨，处2005年6月以来的81.1%分位数水平。

铜和铝主要交易所库存偏低。2020年4月全球交易所铜补库达到峰值、持续去库至今，目前库存水平23.5万吨，处2003年1月以来的14.8%分位数水平；2021年3月全球交易所铝补库达到峰值、持续去库至今，目前库存水平70.3万吨，处2003年1月以来的8.8%分位数水平。

此外，企业潜在补库动力也在上升。俄乌冲突和巴以冲突后“红海-苏伊士运河事件”的出现或许让企业开始意识到，地缘政治的复杂性使得各类资源的可获得性降低，企业经营行为和库存决策需要考虑一些非经济因素，因此各生产环节、供应链位置很可能需要适当增加库存来对冲不确定性。

四、资产荒时代：鸡蛋重新找篮子的过程

过去20年全球有几大类核心资产持续吸收全球流动性，比如美日国债、美国等少数国家的权益资产等。2022年以来海外债券暂时无法吸收新的流动性甚至出现流动性溢出，将寻找一些新的优质资产，我们把这个过程称为“鸡蛋重新找篮子”。除了《美股涨势可持续吗？》指出的美股或仍有赚钱效应外，在供需及库存逻辑的支撑下大宗商品或许是吸收流动性的优质资产之一。 

本文作者：张静静 （执业证书编号：S1090522050003） 、王泺宾 （执业证书编号： S1090523070007），来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 大宗商品：风起于青萍之末》