价投大佬Grantham：AI引发了“泡沫中的泡沫”，美股前景很糟糕

当地时间3月11日，传奇投资人、GMO联合创始人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）在公司官网上刊文《美国市场的大悖论》，警告称美股定价看似完美，但实际上充满了危险。

格兰瑟姆指出，人工智能热潮在美股引发了“泡沫中的泡沫”。他之前预测美股中的“超级泡沫”将于2022年破灭，但OpenAI年底推出的ChatGPT掀起了人工智能投资热潮，并将美股推至创纪录的水平，因此推迟了这一预测。

在格兰瑟姆看来，美股长期前景看起来很糟糕，截至3月1日希勒市盈率（历史平均市盈率）为34倍，为历史上的前1%，而总利润也接近历史最高水平。

这对市场意味着“双重危险”，他警告称，类似2009年的美股大跌将会在未来某个时间点上演，届时美股市盈率和利润率都将创下历史新低。

相比之下，格兰瑟姆更看好非美国发达市场，尤其是日本，他对日本的上市企业治理改革持乐观态度，并预计日元对美元将升值20%甚至30%。

另外，格兰瑟姆继续看好大宗商品，考虑到资源的日益紧缺以及能源转型，预计大宗商品很将在未来二十年创下新高。

以下是格兰瑟姆的主要观点：

• 对于美国市场而言，我们目前的起点就是处于近乎创纪录的高估值水平和公司利润率高点，这预示着市场对未来的预期是近乎完美的；但实际上，我们所面临的却不仅仅是一个极其动荡、风险重重的地缘政治环境，民主、平等和资本主义的前景也日渐受到质疑，更有前所未有的一系列长期负面因素开始显现影响。

• 从长远来看，美股整体的长期前景看起来与历史上几乎任何其他时期一样黯淡......未来某个时间点，1982年7月或2009年3月的惨状将会重现，到那时（美股）市盈率和利润率都将创下历史新低。

• 尽管今天的股价没有特别便宜，美国的优质股在牛市中略微跑输，在熊市中大幅跑赢（尽管在最近的涨势中表现不同寻常）。

• （资源股）是最有分散风险作用的板块，由于最近受到打击，它们今天也特别便宜。

• 我相信气候投资将保证在未来几十年拥有高于平均水平的收益增长......今天这些投资（太阳能、风能等股票）属于真正的便宜货。

• 美股中最昂贵的20%始终是昂贵的，但现在它们的估值已经跌到了40年来最低的10%区间(与前1000只股票相比)。相比之下，最便宜的20%股票的估值却处于40年来最高的7%区间。

• 但这个历史上熟悉的（泡沫破灭）模式在2022年12月被ChatGPT和随后公众对一个新的变革性技术——人工智能粗鲁打断，这种技术看起来可能和互联网一样强大和改变世界，很可能更甚。

• 像（人工智能）这样一个泡沫中的新泡沫，即使仅限于少数股票，也是前所未有的，所以以史为鉴可能有局限性。

• 非美国市场的股市估值比美国更加合理….. 这些市场比美国市场有更多的上涨空间，泡沫破裂时的风险也小得多。

• 非美国发达市场股票（包括日本）的价值股或低增长股，这些股票不仅比高增长股票便宜得多，而且公允价值、实际股价也正常范围更低。

• GMO特别偏爱日本市场，我们对他们近期在企业缓慢但稳定的改革持乐观态度。此外，我们非常有信心日元最终将对美元升值20%甚至30%。

• 所有这些长期存在的问题，在几年前似乎还有5到10年的时间才会对我们产生影响，但现在它们都匆匆到来，开始影响我们了。

• 鉴于对铜、镍、钴和其他绿化经济所需的金属的压力，大宗商品很可能在未来20年创下新高。

《美国市场的大悖论！》全文翻译

原文作者：Jeremy Grantham

美国市场

嗯，如果用股价来衡量，美股确实正自得其乐。截至3月1日的席勒市盈率为34倍，历史排名前1%，总利润（作为几乎任何东西的百分比）也处于接近纪录水平。记住，如果利润率和市盈率同时处于历史最高水平，那真的是双重计算和双重危险——因为未来某个时间点，1982年7月或2009年3月的惨状将会重现，到那时市盈率和利润率都将创下历史新低。

但对于那些必须持有美国股票的人（大多数机构）来说，即使这些股票普遍定价过高，也有相对吸引人的投资选择——相对于整个美国市场而言。

优质股：尽管今天的股价没有特别便宜，美国的优质股在牛市中略微跑输，在熊市中大幅跑赢（尽管在最近的涨势中表现不同寻常）。此外，它们的长期表现非常卓越。AAA级债券比低等级债券的年回报率低大约1%——每个人都明白这一点，而且一直都是这样。与此形成鲜明对比的是，同等的AAA级股票在破产风险更低、波动性更小、风险总体更低的情况下，历史上每年比标普500指数多出0.5%到1.0%的收益。（确切地说，过去63年中每年多出1.0%，这些增益集中在2008年以后）。这是怎么回事？即使是保持现状也应该是不可思议的。这是市场上有史以来最大程度的偏差，我很高兴地说，我们GMO在45年前就发现了这一点，那时Fama和French还在痴迷于风险较高的小盘股和净资产比价格。这么说虽有自夸之嫌，但在过去10年中，GMO在我们的质优股策略中，相对于标普500指数增加了1.3%的长期年收益。

资源类股票：原材料不仅是有限的——信不信由你！——并且越来越稀缺，因此相关股票肯定会上涨，但从更长的时间尺度（10年）来看，资源是股票市场唯一与广泛股票市场呈负相关的部门。它们是最有分散风险作用的板块（见图1），由于最近受到打击，它们今天也特别便宜。

气候投资：随着气候异常的加剧以及政府采取行动的意愿增强，我相信气候投资将保证在未来几十年拥有高于平均水平的收益增长，尽管对增长的稳定性没有保证。但是，鉴于太阳能、风能等所有成本都是前期的，运营成本很少，气候投资对贴现率特别敏感，这使得它们在过去两年半受到了冲击。而市场以其惯常的方式对上升趋势的反应过于夸张，因此今天这些投资属于真正的便宜货。如今，太阳能股票的定价比广泛的股票市场低出50%以上，世界上一些最优秀的清洁能源公司的交易水平意味着实际增长为负。

深度价值：这些股票看起来足够便宜，值得一些投资，与整体市场的比较差距大约是历史上最大的。美股中最昂贵的20%始终是昂贵的，但现在它们的估值已经跌到了40年来最低的10%区间(与前1000只股票相比)。相比之下，最便宜的20%股票的估值却处于40年来最高的7%区间。

就美国市场总体而言，从未出现过从34希勒市盈率开始持续上涨的情况。唯一继续上涨的牛市截至1989年的18个月的日本，以及1998年和1999年的美股科技股泡沫，我们知道它们是如何结束的。另外，也从未出现过从充分就业开始的持续反弹。

简单的规则是，你不能从石头中挤出血来。如果你将一项资产的价格翻倍，那么它的未来回报就会减半。从长远来看，美股整体的长期前景看起来与历史上几乎任何其他时期一样黯淡。（再次强调，非常罕见的例外是1998-2000年，之后股票市场经历了一个长达十五年的低迷。而且在某些数据上，1929年，紧随其后的是大萧条。）

泡沫与人工智能

回顾过去，我们2021年的泡沫怎么样了？新冠疫情刺激性政策引发泡沫似乎在2022年以传统的方式爆炸了。2022年上半年，标普500下跌幅度超过了1939年以来的任何一个上半年，当时欧洲正掀起第二次世界大战。此前在2021年，市场展示了所有典型的泡沫达到顶峰的迹象：极端的投资者狂热；对IPO和SPAC的冲动；以及在2021年早期开始下跌的高度波动的投机性领导者，即使是蓝筹股继续上涨，足以带动整个市场在那一年获得可观的收益，这是之前仅见于1929年、1972年、2000年以及现在的2021年的后期主要泡沫的特点。但这个历史上熟悉的模式在2022年12月被ChatGPT和随后公众对一个新的变革性技术——人工智能粗鲁打断，这种技术看起来可能和互联网一样强大和改变世界，很可能更甚。

但像这样的每一次技术革命——从互联网到电话、铁路或运河——都伴随着早期的大肆炒作和股市泡沫，因为投资者集中于技术的终极可能性，将大部分非常长期的潜力立即定价到当前市场中。而且，许多这样的革命最终往往如同那些早期投资者所见，有时甚至更具有变革性——但前提是在最初的泡沫破裂期间经历了一段相当长的失望时期。因此，作为科技泡沫最显著的例子，亚马逊带领投机市场从1998年初开始到1999年高峰期间上涨了21倍，随后仅从2000年到2002年就下跌了几乎难以置信的92%，之后却继承了半个零售世界！

因此，当前的人工智能泡沫可能也是如此。但像这样一个泡沫中的新泡沫，即使仅限于少数股票，也是前所未有的，所以以史为鉴可能有局限性。但我承认，对这种奇怪的新事物没有清晰的历史类比，最好的猜测仍然是，人工智能领域的第二次泡沫至少会暂时破灭，并可能促使原始泡沫以更正常的方式结束（2022年12月之前）。同样可能的是，利率上升及2020-2021年期间的疯狂投机，再加上目前(2023年11月至今)的情况，最终可能会导致一场经济衰退的到来。

非美国股票和房地产

如果情况这么好，为什么世界其他地区的情况如此不堪，经济实力和盈利能力平平，且两者都在减弱？英国和日本都处于技术性衰退中；欧盟，尤其是德国，也看起来很弱。

全球住宅房地产也看起来特别棘手，尽管房价通常需要很长时间才能跟上或跟不上抵押贷款成本。如今发达世界的年轻夫妇能买到一套与其父母同龄时买到的新房吗？家庭收入的峰值价格乘以一个看起来老式的抵押贷款利率（现在美国为6.8%），这使得负担能力计算变得非常困难。

至于办公空间，就别想了。随着利率上升和新冠引发的居家办公双重问题，没有人对任何事情有信心，没有人会创造新的东西，所有人都屏住呼吸，等待评估开始下降，商业地产的银行贷款变得越来越棘手。

再加上几场近期可能无法结束的地缘冲突，你就会明白为什么世界其他地区的氛围如此严肃，而股市估值比美国更加合理（理解美国的乐观态度要难得多）。

更准确地说，我会说，与美股的极端高估相比，海外股市估值只是稍微有点高，提供不多但正面的回报。这种普遍适度定价过高的积极例外是新兴市场股票和非美国发达市场股票（包括日本）的价值股或低增长股，这些股票不仅比高增长股票便宜得多，而且公允价值、实际股价也正常范围更低。

GMO特别偏爱日本市场，我们对他们近期在企业缓慢但稳定的改革持乐观态度。此外，我们非常有信心日元最终将对美元升值20%甚至30%。

最后，在过去几个月中，非美国股票开始有所回升，即使美国——在其AI泡沫中——继续以近乎前所未有的高度上涨。尤其是日本最近表现出色。从根本上讲，这些市场比美国市场有更多的上涨空间，泡沫破裂时的风险也小得多。

全球经济潜在的不愉快和威胁

在过去的15年中，我将90%的时间用于研究我所称的未被充分认识的长期问题，天哪，这段时间对于这个专业领域来说是非常有趣和忙碌的！特别是现在，所有这些长期存在的问题，在几年前似乎还有5到10年的时间才会对我们产生影响，但现在它们都匆匆到来，开始影响我们了。

不久前，气候损害还是一个争议较大的问题，但现在只有白痴和理论家才不相信气候变化的危害。去年不仅是人类进化以来最热的一年，还是有史以来温度增幅最大的一年。最新数据显示，截至1月31日的12个月，全球温度已超过了比前工业化时代高1.5°C的"可怕"临界点。

此前人们可能认为1°C或1.5°C的升温看似无关紧要，但去年造成超过10亿美元损失的严重气候事件已经证明了它们的危害。

去年，全球GDP因此减少了1%以上，对于只有2.9%增长来说是很大的打击，贫穷国家承受了不成比例的损失。

我儿子一家住在加利福尼亚，2月初就遭受了"大气河"影响，一天下了一个月的降雨量。前一天，智利发生史无前例的森林火灾，造成100多人死亡。诸如此类的事情还有很多。每个人都突然开始谈论气候损害导致保险费上涨的严重成本压力(在越来越多情况下，根本无法获得保险)。

资源紧缺直到大约2000年才真正成为一个问题，那时候大宗商品价格在经过100年的实际（通胀后）下降后开始上升。GMO的34种等权商品指数，从1900年的指数100下降到2002年的30（顺便说一下，那只是一个非常轻微的衰退），现在已回到 65 左右，自2002年以来已经三次返回其原来的100，包括2022年。

世纪之交时，人们对大宗商品价格处于不可阻挡的下降趋势的印象已经不复存在。最好的情况是，大宗商品价格在数十年里一直在横向波动。我个人认为，鉴于对铜、镍、钴和其他绿化经济所需的金属的压力，大宗商品很可能在未来20年创下新高。我认为造成这种转变的原因是许多大宗商品廉价储备开始耗尽。

对于有限的资源来说，它们终将被耗尽。现在我们面临着各种瓶颈，偶尔也会出现过剩和价格下跌，这只是大宗商品波动的正常表现。但缓慢上涨且波动的价格，与20世纪呈下降趋势的价格相比，无疑更加痛苦。

我们世界中的毒性水平以惊人的速度上升，与此同步的是塑料和化学品生产的类似增长。塑料具有其非凡的"不可分解"特性，这也带来了可怕的"不可分解"特点。更糟糕的是，随着塑料破碎成更小的碎片，它们有可能变得更加危险，因为纳米级别的塑料已经进入了我们和阳光下每一种动物的血液和大脑。(事实是，由于我们还没有进行相关测试，我们不知道这些纳米颗粒在我们体内有多危险。但前景看起来并不乐观，不是吗?)据计算，塑料废弃物的重量已超过所有生物的总重量。它以每年惊人的五亿吨的速度增长，更令人不安的是，未来仍将快速增长!

不过，化学品的情况甚至更糟。有35万种化学品以百万吨的规模生产，但它们中没有一种被测试过在与其他化学品结合时的毒性情况，而且连单独测试的也很少。至少有1万种是"永久性化学品"，其化学键永远无法被大自然分解。不仅仅是"永久性"化学品，还有成千上万种未经统计的化学品，都是内分泌干扰物质，会干扰我们的荷尔蒙，影响昆虫、两栖动物和哺乳动物的生育能力，尤其是人类。这种人造复杂化学品的攻击性入侵似乎已经使我们的环境对生命充满敌意。正如昆虫种群数量遭到重创一样，人类的生育能力和整体健康状况也在付出同样的代价。

将日益严重的环境毒性和生育问题，加入导致女性推迟或放弃生育的众多合理原因之列，我们注定将在可预见的未来继续经历新生儿人口和劳动力的下降。几十年来，我们的人口一直在老龄化，这种趋势将会持续下去。较老的劳动力生产率较低，而目前的退休人员不仅完全没有生产力，反而是沉重的资源负担。日本已经步入人口下降30年，他们的18岁年龄段人口已经下降到了峰值的一半以下。然而，我的一条半开玩笑但很重要的投资规则是:永远不要从日本的情况对其他国家做推论!他们的社会与众不同，他们的社会契约——愿意为了共同利益而牺牲个人利益的意愿——要强得多。例如，很容易想象，如果美国的18岁人口下降如此之多，那将引发一场非常严重的危机。

这些长期力量的负面影响已经在当下降临，并正拖累经济增长。未来新生儿和劳动力人口必将继续下降，人口老龄化程度也必将进一步加深。随着毒性物质和温室气体排放量的上升，环境损害也将与日俱增。相比之下，关于资源限制的问题还存在一些争议空间，但数据不会撒谎:我们正开始资源枯竭。而当这些长期的火种开始燃烧时，我们在做什么呢?我们拖延、掩盖以维护既得利益团体，或者干脆视而不见，因为面对现实是件令人不快的事。我很理解这种心理，因为思考这些问题确实让人非常不安!

由此可见，对于投资来说，关键的问题是:我们是否能够趁机进入这些定价较为合理的市场，在我之前描述的那些曾被视为长期负面因素、加上两场战争带来的不可预知后果、以及由此导致的国际关系和贸易前景严重恶化之前，先行获利了结?令我担忧的是，对于美国市场而言，我们目前的起点就是处于近乎创纪录的高估值水平和公司利润率高点，这预示着市场对未来的预期是近乎完美的；但实际上，我们所面临的却不仅仅是一个极其动荡、风险重重的地缘政治环境，民主、平等和资本主义的前景也日渐受到质疑，更有前所未有的一系列长期负面因素开始显现影响。这种乐观情绪与暗藏的严峻问题形成了极为反差，这种局面显得极为荒谬、不合逻辑，且危险重重。