德银：历次美元大顶有何异同？

在全球外汇市场中，美元的周期性巅峰一直是投资者关注的焦点。

动荡时期，投资者往往会将美元作为“避风港”，随着美联储降息前景充满不确定性，美元汇率的走势也变得愈发模糊——是否即将见顶？

2月29日，德意志银行发布报告分析了历史上美元周期顶峰的特征，发现有1985年和2002年两次显著的“美元大顶”，随后由盛转衰，推动美元强势的因素包括美元的低估值起点和美国增长“例外论”，其中宏观政策变化和技术创新对美元走势都有着重大影响。

此外，报告还讨论了当前周期与历史高峰的相似之处和关键差异，认为此轮周期不会急剧下滑，可能会“更缓慢地消退”。

两次美元周期的异同

德银认为，在当前周期之外，自布雷顿森林体系解体以来，只有两个明确的美元顶峰：1985年和2002年。

德银指出，20世纪80年代初、90年代末和近期美元强势周期背后的驱动因素有共同之处：一是美元的低估值起点，二是在周期后阶段，对美国增长“例外论”在市场情绪中发挥作用。

美国“例外论”认为该国在文化、价值观、地理、制度等方面有别于他国，甚至“优于”他国。在这里，可以理解为市场相信美国经济增长有其特殊性。

报告通过对比1980年代和2001-2002年的美元周期，发现二者存在显著不同。

（1）1980年代：财政刺激提振美元走势，但赤字对外部账户的影响促使美元1985年后转弱。

20世纪80年代初，时任美国总统的里根推行税制改革并大规模实施财政刺激政策，促使美国经济增长加速，此时期美元的强势增长，部分得益于市场对美国经济结构性提速的信任。

但随后，财政赤字对外部账户的影响促使美元在1985年转弱。

另一方面，随着财政刺激对经济增长的影响逐渐减弱、赤字越来越难融资，利率也随之下调，降低了美元的吸引力——这使1985年美元走弱的核心原因。

（2）2001-2002年：同样升值起点低，财政赤字减少、技术发展带来的资产泡沫共同驱动了美元上涨。

德银支出，此轮上涨从1995年的低点开始，并且主要由美国三项独特的经济政策驱动：

时任美国财政部长的Robert Edward Rubin摒弃了为了贸易出口而压低美元汇率的策略；

Rubin主张减少财政赤字，并认为支持债市发展有利于经济增长，同时较低的债券收益率也支持了房地产和私人消费的增强；

除了上述两个阶段性因素外，真正促进美元走强的因素源于互联网技术发展及其带来的资产泡沫，彼时奉行格林斯潘对策（Greenspan Put）的美联储采取了“放任态度”，助力了美元走强。

格林斯潘对策（Greenspan Put）认为市场信心与经济增长前景密切相关，往往指中央银行为保护投资者免受损失而采取的措施，一定程度上也被理解为是“助长冒进的投资行为”的策略。

总结发现，两次美元周期的结束都与美国经济政策变化或者全球经济格局的变动密切相关。

当下美元周期的特殊性

实际上，本轮美元周期中也存在和此前两轮周期类似的经济刺激政策（特朗普和拜登分别在2020年和2021年实施了大规模的财政刺激政策）。

但最根本不同的是，今日美国的财政盈余情况与1998至2001年间公共部门盈余的情况不同。比如1980年代财政赤字对经常账户赤字的恶化产生的影响就更为直接。

1980年代中期，经常帐户赤字达到甚至超过GDP的2%，这是一个不可持续的水平——如果美元不走软，经常帐户赤字将难以为继；

2002年，全球化和放宽资本账户限制已经成为共识，美元走软“需要”更大规模的对外赤字，约为GDP的4%。

今天，导致美元走软的经常账户门槛会更高。因此，在美元出现重大外部资金问题之前，仍有一定的缓冲余地。

因此，德银认为，近期的大规模财政刺激措施也不太可能导致美元汇率出现和1980年代类似的“由盛转衰”（即使是在联邦政府债务创新高的极端情况下）。

报告还指出，美元周期性巅峰的主要驱动因素一直是美国利率周期，但相较于联邦基金利率，美元走势的滞后期要比普遍预期的长得多。

1985年，联邦基金利率大约在美元“大拐点”前的6个月前开始上升，但在2002年，联邦基金利率大概早了一年半到达顶峰——这说明美元周期具有相当大的惯性。

报告指出，尽管历史不会简单重演，但理解过去美元周期的顶峰特征对预测未来走势非常关键。当前，尽管美国经济面临多种挑战，但德银认为“例外论”仍然存在，尽管这一次可能会更加缓慢地消退，考虑到多种结构性和周期性因素，未来美元可能不会像过去那样经历急剧下跌。