交银国际：重申新特能源(01799)“买入”评级 目标价下调至13.5港元

交银国际发布报告称，重申新特能源(01799)“买入”评级，认为市场或低估了公司满产后的降本空间和N型料生产门槛，对其周期底部盈利过于悲观。另将2023-25年多晶硅单吨含税均价预测由11.5/6.8/6.5万元下调至11/6.1/6万元，并因下调2023-25年盈利预测15%/35%/37%至51/20/26亿元(未考虑4季度可能的减值)，其中较稳定的电站业务贡献约5/9/11亿元，目标价由18.05港元下调至13.5港元。

报告主要观点如下：

由于原有产能检修结束后逐渐爬坡，该行预计4季度公司多晶硅单吨生产成本将由3季度的6.1万元降至5.3万元，全成本5.7万元。但据硅业分会，致密料单吨均价由10月初的8.0万元跌至年底的5.8万元，跌幅超出该行预期，该行预计4季度公司单吨含税均价6.3万元，多晶硅业务将小幅亏损，但由于电站业务盈利，整体仍将盈利0.4亿元。由于多晶硅价格年底跌至历史低位，该行预计4季度或存在存货和固定资产减值风险。

多晶硅价格近期企稳，随着下游N型硅片占比快速提升但仅有少数企业可高比例生产N型料，目前N型料出现紧缺，均价反弹至7.1万元，P型料过剩则加剧，N/P价差扩大至1.2万元。1季度硅片因淡季减产，而多晶硅产量因新产能投产和生产刚性仍将增加，供过于求将加剧，该行预计多晶硅价格仍将下跌，但N型料因需求快速增长而下跌空间有限，N/P价差将继续扩大，新特等在N型料占比上有明显优势的传统龙头竞争优势将更加明显，随着高成本产能退出和需求增长，价格2季度则有望企稳反弹。公司甘泉堡10万吨满产中，包头10万吨将于2月满产，去年8月投产的准东一期10万吨已满产，正在质量爬坡，准东二期10万吨尚未开工，预计投产时间推迟至2025年上半年。

随着公司满产，该行预计公司多晶硅单吨生产成本将由2023年的6.2万元降至2024/25年的4.6/4.5万元，全成本由6.5万元降至5.0/4.8万元，或低于二线企业现金成本，对应含税5.6/5.4万元，该行预计满产后公司可实现60%以上的N型料占比，在高价N型料拉动下，均价将持续高于该水平，多晶硅业务在周期底部仍可盈利。