当前雪球产品的主要风险点位在哪里

在上周的报告中我们指出，雪球产品并不是当前市场下跌的主要因素。为了进一步印证这一推断，我们尝试通过模型构建当前雪球存续产品的结构情况，并推演市场下跌将导致的雪球产品的走向。

假设所有的雪球挂钩中证500，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证500指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品大多无存续状态，其中2022年1月至3月的雪球产品临近到期，且大部分已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。

从敲入点位分析，目前挂钩中证500的雪球产品会在指数下跌至5000点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在4900点以下，平均每下跌100点，敲入15%左右的存续产品，而雪球产品在4900点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入36%左右的存续产品。根据2024年1月19日的中证500指数来看，挂钩中证500的雪球产品即将进入集中敲入区间，存在2.78%的缓冲区间。

假设所有的雪球挂钩中证1000，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证1000指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品基本无存续状态，其中2022年1月至4月的雪球产品临近到期，且大部分在2022年4月已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。

从敲入点位分析，目前挂钩中证1000的雪球产品会在指数下跌至5200点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入13%左右的存续产品，而雪球产品在5200点左右的敲入速度达到顶峰，46%左右的存续产品的敲入位置集中在这个区间。根据2024年1月19日的中证1000指数来看，挂钩中证1000的雪球产品即将进入敲入顶峰区间。

我们曾在上周的报告中提到：发行商在创设雪球产品时为连续均匀发布，雪球产品对应的敲入点位也呈连续均匀排布。临近敲入点位抛出的股指的需要（负Gamma暴露），与新发距敲入点位更远的雪球产品买入股指的反向交易需求（正Gamma暴露）相抵消。而发行商对于delta对冲仓位的调整通常发生于收盘前阶段，因此当单日敲入的产品占全部存续产品占比低于50%时，将不会对市场产生抛压脉冲。

分析中证500与中证1000的单日跌幅来看，二者今年以来单日跌幅超过100点的交易日仍非常有限，分别仅有2个交易日和3个交易日单日跌幅超过100点。根据我们对于存续产品的估算，对应两个指数的雪球产品均不存在某个100点区间内占比超过50%的情况，因此对市场将难以形成冲击。

正文

中证500雪球存续状态

假设所有的雪球挂钩中证500，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证500指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。

通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品大多无存续状态，其中2022年1月至3月的雪球产品临近到期，且大部分已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。2022年9月至2023年1月期间入场的雪球产品由于所挂钩中证500指数2023年1月至3月的短暂走高触及敲出价格。

从敲入点位分析，目前挂钩中证500的雪球产品会在指数下跌至5000点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在4900点以下，平均每下跌100点，敲入15%左右的存续产品，而雪球产品在4900点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入36%左右的存续产品。根据2024年1月19日的中证500指数来看，挂钩中证500的雪球产品即将进入集中敲入区间，存在2.78%的缓冲区间。

中证1000雪球存续状

假设所有的雪球挂钩中证1000，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证1000指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。

通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品基本无存续状态，其中2022年1月至4月的雪球产品临近到期，且大部分在2022年4月已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。2022年9月至2023年1月期间入场的雪球产品由于所挂钩中证500指数2023年1月至4月的短暂走高触及敲出价格。

从敲入点位分析，目前挂钩中证1000的雪球产品会在指数下跌至5200点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入13%左右的存续产品，而雪球产品在5200点左右的敲入速度达到顶峰，46%左右的存续产品的敲入位置集中在这个区间。根据2024年1月19日的中证1000指数来看，挂钩中证1000的雪球产品即将进入敲入顶峰区间。

对于市场而言，雪球产品的冲击仍然有限

我们曾在上周的报告中提到：发行商在创设雪球产品时为连续均匀发布，雪球产品对应的敲入点位也呈连续均匀排布。临近敲入点位抛出的股指的需要（负Gamma暴露），与新发距敲入点位更远的雪球产品买入股指的反向交易需求（正Gamma暴露）相抵消。而发行商对于delta对冲仓位的调整通常发生于收盘前阶段，因此当单日敲入的产品占全部存续产品占比低于50%时，将不会对市场产生抛压脉冲。

分析中证500与中证1000的单日跌幅来看，二者今年以来单日跌幅超过100点的交易日仍非常有限，分别仅有2个交易日和3个交易日单日跌幅超过100。根据我们对于存续产品的估算，对应两个指数的雪球产品均不存在某个100点区间内占比超过50%的情况，因此对市场将难以形成冲击。

本文作者：汪毅（执业证书编号：S1070512120003）、丁皓晨（执业证书编号：S1070122080002）、王正洁（执业证书编号：S1070122050011），来源：长城总量，原文标题：《【长城策略】当前雪球产品的主要风险点位在哪里》