华创张瑜：出口价格何时能回升？

事项

以美元计价，12月出口同比2.3%，略好于彭博一致预期1.5%，前值0.5%；12月进口同比0.2%，高于彭博一致预期-0.5%，前值-0.6%。

核心观点

中游制造价格能否企稳回升是出口价格整体能否反弹的关键因素。从历史复盘看，其拐点主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口数量，观察指标是欧美制造业PMI。二是海外供需平衡情况，即海外中游制造的产能状况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认，而且考虑到本轮出口价格下跌中内因的重要影响，需要注意即使海外因素确定性上行，但国内产能利用率偏下滑，出口价格仍有可能偏弱。

报告摘要

一、出口价格何时能回升？

在前期报告中，我们提出从海外工业生产指数增速的角度跟踪我国出口需求（《如何理解外贸数据的两个异动？》），实际上更多聚焦在量的层面。考虑到当下出口价格矛盾较为突出，本文我们聚焦出口价，从历史复盘角度观察。

1、本轮价下跌的特点？

第一，整体来看，当下价的跌幅已经与2008年金融危机后基本持平。

第二，分行业来看，本轮价跌区别于以往的一个明显特征是制造上游、下游跌幅远超整体，中游好于整体。上下游的跌幅已经可比拟甚至超越金融危机时期。考虑到外需整体回落可能尚不至危机程度，因此估计内因也是本轮出口价弱的重要影响因素之一。一个印证是上游制造中跌幅偏大的品类主要是地产相关的水泥、陶瓷、玻璃、钢铁及其制品。

第三，制造下游出口价跌得多的主要是鞋帽伞、玩具、家具等劳动密集型产品。对应着美国相关产品的产能利用率持续下行（图4）。

2、历史价回升的共性？

第一，出口价的回升顺序一般是能源、制造上游、中游、下游（图5）。

第二，出口价整体趋稳回升需要等到中游价格见底回升趋势的确认。

第三，中游价格的底往往略滞后于欧美进口量的底（图6）。反映的是价格变化滞后于需求量。

第四，中游价格的触底反弹可能需要国内和海外的供需状况均趋稳好转，观察指标的信号是中美产能利用率均企稳回升。如果一上一下，价格即使有所回升，弹性可能也有限。比如，2014年美国中游制造业产能利用率快速回升，但我国中游制造出口价格并未明显反弹，背后是工增同比的持续下滑（图7）。

3、以史为鉴，如何看当下？

第一，从涨价顺序看，价格上涨向制造业上、中、下游传导的趋势或尚不明朗。能源（HS27：矿物燃料）出口价同比已于7月见底，不过制造上游出口价仅有初步企稳迹象，11月同比-16.5%，较10月仅微幅回升0.4个百分点。

第二，重点关注中游制造出口价格。可能主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口量。二是海外供需平衡情况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。

当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认。一则，欧美制造业PMI还在震荡磨底，上行趋势的拐点或尚待确认。二则，从海外供给端看，近期美国中游制造业产能利用率震荡，可能还无法确认上行趋势。另外，本轮出口价格下跌过程中，内因可能也是一个重要影响因素，需要重视国内供需状况的影响。如果国内中游制造产能利用率偏下行，即使美国产能利用率快速回升，我国出口价可能仍然偏弱。

二、进出口分项数据，数据详细分拆见正文。

（一）出口：两年平均延续下滑，环比基本持平季节性。以美元计价，12月出口同比2.3%，彭博一致预期1.5%，前值0.5%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。12月，我国出口环比4%，略高于过去5年同期均值3.7%，低于过去10年、20年均值5.8%、5%。

（二）进口：反弹幅度超预期。以美元计价，12月进口同比0.2%，高于彭博一致预期-0.5%，前值-0.6%。12月进口环比2.1%，过去5年、10年、20年同期均值分别为-0.1%、4.8%、4.9%。

风险提示：欧美需求反弹超预期，历史经验无法指示现在

一、出口价格何时能回升？

将2023年出口拆分量价来看，一个特征是价弱，而且价的拖累幅度大于以往（图1）。单看12月，主要商品出口价格同比增速下滑4.8个百分点至-5.1%，指向整体出口价的因素可能仍然低迷。

而在前期报告中，我们提出从海外工业生产指数增速的角度跟踪我国出口需求（《如何理解外贸数据的两个异动？》），实际上更多聚焦在量的层面。考虑到当下出口价格矛盾较为突出，本文我们聚焦出口价，从历史复盘角度观察：

近20年以来，我国出口总额增速下行后明显回升至5%以上的主要有三次，期间也对应着出口价格增速触底后有较大幅度反弹：第①轮：2008年金融危机后，2009年中至2010年底，出口价格增速持续回升至10%附近。第②轮：2016年三季度至2017年中，出口价格增速由负升至5%以上。第③轮：2020年疫情后至2022年中，我国出口持续偏强，出口价格增速由负转升至略超15%。

1、本轮价下跌的特点？

第一，整体来看，当下价的跌幅已经与2008年金融危机后基本持平。最新数据11月出口价格同比增速-9.2%，08年金融危机后最低点为-9.3%。

第二，分行业来看，本轮价跌区别于以往的一个明显特征是制造上游、下游跌幅远超整体，中游好于整体。11月，制造上游出口价格同比跌到-16.5%，下游为-12%，中游为-5.2%。上下游的跌幅已经可比拟甚至超越金融危机时期，是导致出口价格整体跌幅偏大的主要因素。考虑到外需整体回落可能尚不至危机程度，因此估计内因也是本轮出口价弱的影响因素之一。一个印证是上游制造中跌幅偏大的品类主要是地产相关的水泥、陶瓷、玻璃、钢铁及其制品。

第三，制造下游出口价跌得多的主要是鞋帽伞、玩具、家具等劳动密集型产品。对应着美国相关产品的产能利用率持续下行（图4）。

2、历史价回升的共性？

第一，出口价的回升顺序一般是能源、制造上游、中游、下游（图5）。

第二，出口价整体趋稳回升需要等到中游价格见底回升趋势的确认。

第三，中游价格的底往往略滞后于欧美进口量的底。反映的是价格变化滞后于需求量。考虑到欧美进口量与其制造业PMI基本同步（图6），而后者数据更新更及时，因此指标上我们可以观察欧美PMI均值，若其触底反弹，可能指向我国中游制造出口价格回升的确定性较高。

第四，中游价格的触底反弹可能需要国内和海外的供需状况均趋稳好转，观察指标的信号是中美产能利用率均企稳回升。如果一上一下，价格即使有所回升，弹性可能也有限。比如，2014年美国中游制造业产能利用率快速回升，但我国中游制造出口价格并未明显反弹，背后是工增同比的持续下滑（图7，2015年以前缺少分行业产能利用率数据，用工增同比做替代观察指标）。

3、以史为鉴，如何看当下？

第一，从涨价顺序看，价格上涨向制造业上、中、下游传导的趋势或尚不明朗。能源（HS27：矿物燃料）出口价同比已于7月见底，随后连续4个月回升。不过制造上游出口价仅有初步企稳迹象，11月同比-16.5%，较10月仅微幅回升0.4个百分点。

第二，重点关注中游制造出口价格。

可能主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口数量，观察指标是欧美制造业PMI。二是海外供需平衡情况，即海外中游制造的产能状况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率，内因也是影响出口价的重要因素。

当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认。一则，欧美制造业PMI还在震荡磨底，上行趋势的拐点或尚待确认。二则，从海外供给端看，近期美国中游制造业产能利用率震荡，可能还无法确认上行趋势。另外，本轮出口价格下跌过程中，内因可能也是一个重要影响因素，需要重视国内供需状况的影响。如果国内中游制造产能利用率偏下行，即使美国产能利用率快速回升，我国出口价可能仍然偏弱。

二、进出口分项数据

（一）出口：两年平均延续下滑，环比基本持平季节性

1、出口走势：两年平均增速进一步下滑，环比基本持平历史同期均值

出口两年平均增速进一步下跌。以美元计价，12月出口同比2.3%，略好于彭博一致预期1.5%，前值0.5%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。环比来看，基本与季节性持平。12月，我国出口环比4%，略高于过去5年同期均值3.7%，低于过去10年、20年均值5.8%、5%。

2、出口区域：对美出口大幅下滑转负，对欧出口明显改善

旧三大伙伴方面，我国对欧盟出口大幅改善。12月，我国对欧盟出口同比录得-1.9%，较前值大幅提升12.6个百分点，对我国出口拉动由-2.2%升至-0.3%，两年平均增速则由-12.6%升至-10.1%。显示除基数效应外，可能还受到欧盟阶段性补库的提振，证据主要是：1）11月以来欧元区制造业PMI持续回升。2）欧盟商业调查显示，9月以来认为自身产成品库存过高的企业占比持续下滑，指向去库的磨底。但考虑到PMI仍然在荣枯线以下较低位置，可能限制我国对欧盟出口改善的持续性和幅度。对美出口大幅下滑，由7.3%降至-6.9%，对我国出口拉动由1%降至-1.1%，两年平均增速由-10.5%下滑2.9个点至-13.4%。对应着商品层面，主要耐用品出口增速的大幅下滑。

新三大伙伴方面，出口延续偏强，其中对中西亚出口明显改善。12月，我国对中西亚国家出口同比录得58.5%，前值22.6%。估计受基数效应影响较大：一方面，2022年11月对中西亚国家出口增速-2.2%，2022年12月降到-33.4%。从两年平均角度看，12月对中西亚国家出口增速其实有所下降，为2.7%，11月为9.5%。另一方面，主要国家（如土耳其、哈萨克斯坦、以色列）制造业PMI并未明显改善。

3、出口商品：压力主要在化工矿产品，主要耐用品出口增速下滑

分商品大类看，主要商品出口增速均有所改善，逆势大幅下跌的是化工、矿产品，同时主要耐用品出口增幅有所收窄。

12月，化工、矿产品整体出口同比增速下降26.2个百分点至-41.9%，拖累我国出口1.1个百分点。对于其中主要商品拆分量价来看，量价双弱，以成品油为例，12月出口数量同比增速下滑22.4个百分点至-39.7%，出口价格同比增速则下滑3.7个百分点至-7.5%。

主要耐用品方面，船舶、手机、集成电路出口增速降幅明显。12月，我国11类主要耐用品出口增速下滑8.4个百分点至3.6%，其中，船舶增速下滑87.2个百分点至28.6%，手机增速下滑54.9个百分点至-0.4%，集成电路出口增速下滑9.4个百分点至2.6%。

从主要商品出口量价拆分来看，量的拉动边际减弱，价的拖累进一步扩大。12月，主要商品出口数量增速降至13.9%，较11月21.1%下滑7.2个百分点；主要商品出口价格增速大幅下滑至-5.1%，11月为-0.3%。

（二）进口：反弹幅度超预期

1、进口走势：反弹幅度好于彭博一致预期

进口反弹幅度好于彭博一致预期。以美元计价，12月进口同比0.2%，高于彭博一致预期-0.5%，前值-0.6%。环比好于过去5年均值，但是明显弱于过去10年、20年同期均值。12月进口环比2.1%，过去5年、10年、20年同期均值分别为-0.1%、4.8%、4.9%。

2、进口区域：自美国进口明显改善

分区域看，自美国进口明显改善。12月，我国自美国进口同比增速-6.1%，较11月的-15.1%大幅下滑9个百分点，对我国进口的拉动由-1.1%升至-0.4%。

3、进口商品：主要商品进口量升价平

12月，主要商品进口增速均有所改善。其中，化工、矿产品改善明显，12月进口同比增速由负转正，录得9.1%，较11月的-2%提升11.1个百分点。

从主要商品进口量价拆分来看，量的增速进一步提升，价的因素基本与前值持平。12月，主要商品进口数量同比增速28.3%，较前值21.1%提升7.2个百分点；进口价格同比增速-6.9%，较前值-6.6%微幅下滑0.3个百分点。

（三）贸易差额：人民币计价的贸易顺差同比大幅回升

人民币计价的贸易顺差同比大幅回升。12月，以美元计价的贸易顺差为753亿美元，同比为9.2%；前值为684亿美元，同比为4%。12月，以人民币计价的贸易顺差为5409亿元，同比为11.1%，前值为4908亿元，同比为5.5%。

具体内容详见华创证券研究所1月13日发布的报告《【华创宏观】出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评》。

本文作者：张瑜（S0360518090001），本文来源：张瑜 ，原文标题：《【华创宏观·张瑜团队】出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评》。