六问高股息

1 高股息是不是长效策略？

市场最近对高股息策略的关注度大幅提升，这种阶段性关注的提升有其合理性，但部分投资者认为高股息策略是长期有效策略，我们认为这一点有待商榷。首先，宽度不同，可比性则不同，中证红利指数成分股数量仅为100家公司，将其与成分宽度不同的万得全A指数比复合收益，并不合适。其次，统计复合收益起点不同，结果不同。

从相同宽度的深圳100R全收益指数与中证红利全收益指数的历史表现来看，两者阶段性分别占优的特征表现较为明显，两者间的超额收益差值呈现出一定的“均值回归特征”。因此，从策略角度来看，无论是高股息策略还是成长策略，都更多应被视为阶段性策略，而非长效策略。与策略本身相比，买点则更为重要。

2 高股息到底是不是“熊市”策略?

这个问题的主要争论点在于全A指数和中证红利相对收益历史走势上存在三次悖离：

1）2006年9月-2007年10月，全A牛市阶段，高股息相对收益大幅跑赢。

2）2016年2月-2017年11月，全A上行阶段，高股息相对收益大幅跑赢。

3）2021年1月-2021年8月，全A上行阶段，高股息相对收益大幅跑赢。

是否可以依据历史上的这三次悖离，得出高股息并非只是熊市策略的结论？

这三轮全A指数从底部走出向上的过程中，都存在着PPI价格因素上行的伴随特征，这种价格因素带动的经济回暖，不可避免的会提振高股息（其中，周期资源股权重）的股价表现，从而给投资者一种经济回暖，高股息策略也能占优的错觉，而如果我们看这些阶段高股息（如，公用事业、公路铁路行业权重）的表现则并不占优。

细分来说，第一次失效阶段，虽然PPI还未上行，但只是数据的延后性，股价非常典型的走在商品价格前，这一次所谓失效，本质交易的是波澜壮阔的“煤飞色舞”行情。第二轮失效本质是交易的“供给侧改革”，第三轮失效是交易“双碳转型初期的传统能源短缺”，在理清这三轮失效背后的原因后可见，所谓的高股息在牛市也有进攻性，并不是高股息占优，而只是高股息的相关权重行业占优的表观体现。

3 高股息“熊市”占优的本质是什么？

为什么低估值高股息行业具有避险/防御属性？我们在《新行业比较框架之四》中提出的改进版PE三阶段模型，从对于估值的可理解性上，将估值的定价拆分为三个定价部分，分别是：Stage1决定估值扩张/收缩预期（短期估值方向）；Stage2决定估值扩张/收缩幅度（估值上下空间高度）；Stage3决定估值底的中枢。

所谓的高低估值分化及变动现象，可以理解为Stage2的定价部分当前时点是收缩的还是扩张的，如果Stage2扩张则利好高估值，收缩则利好低估值。

当市场出现系统性风险时，投资者愿意涌入低估值板块背后的行为逻辑在于，低估值板块的隐含估值并没有计价Stage2成长性扩张的部分，更多是呈现的Stage3估值底有效的部分，且分子低/零增速，因此在市场整体出现风险偏好带来的系统性杀估值压力下，分子降无可降，其估值底受影响相对更小，因此成为避险选项。即，成长性溢价压缩，迫使投资者转向低估值的背后，一方面来源于风险偏好下行（使得成长股有估值(分母)下行压力更大的风险），另一方面或来源高低估值行业景气（增速差预期）出现收敛。

所以，我们认为配置低估值高股息策略的本质为“比较效应”，低估值高股息公司本身价值在宏观经济波动期间不存在大的波动性，吸引关注的核心在于其他资产在增速预期承压阶段配置价值大幅缩水，从而引导资金向反方向配置低估值高股息，特别是当市场出现系统性风险时，投资者愿意涌入低估值板块背后的行为逻辑在于，低估值板块的隐含估值并没有计价Stage2成长性扩张的部分，更多是呈现的Stage3估值底有效的部分，且分子低/零增速，因此在市场整体出现风险偏好带来的系统性杀估值压力下，分子降无可降，其估值底受影响相对更小，因此成为避险选项。

即成长性溢价压缩，迫使投资者转向低估值的背后，一方面来源于风险偏好下行（使得成长股有估值(分母)下行压力更大的风险），另一方面或来源高低估值行业景气（增速差预期）出现收敛，这种景气收敛是熊市或预期偏弱阶段的常见现象。

4 本轮高股息行情有什么特点？

我们以2023年8月，市场风险偏好开始大幅降低的时刻为起点，将中证红利全收益指数根据其成分股行业属性拆分为1）中证红利全收益：煤炭指数，2）中证红利全收益：非煤炭指数。

回溯高股息策略表现来看，区间全A指数跌幅-12.0%，中证红利指数跌幅-3.0%，拆分后的中证红利：非煤炭指数跌幅-6.8%，中证红利：煤炭指数涨幅则为16.0%。区间内，中证红利：非煤炭指数相较万得全A的超额收益仅为3.2%（日超额算术平均值），可见本轮中证红利占优本质上更多体现为煤炭行业的异质性占优，而非煤炭成分表现则并不突出。

另一个角度看，超额收益上行的区间分别发生在23年8月初，23年10月中旬，及23年11月下旬后，分别对应着全A指数大幅下台阶的阶段，在市场10月24日-11月中旬的二次反弹区间，中证红利全收益指数的超额收益则迅速下行到接近0%位置，因此，从节奏上看这种超额的获取更多可归结为防御因素。

5 低利率和资金空转套利利好高股息？

市场认为长端利率下行有利于高股息，其实两者间关系并不稳定，当前高股息占优主要是基于利率下行阶段背后对应的宏观经济（基本面）承压，而非低利率本身。如果低利率行为最终可以驱动宏观基本面上行，高股息表现则不占优。如低利率行为无法驱动宏观经济预期上行（类似90年代日本），则高股息仍将持续占优。

另一方面，过多讨论“低利率时代”有拿长逻辑解释短期问题之嫌，亦有宏大叙事之嫌，类似于“相信人口老龄化”，而一味看多医药的故事。

第二个关注点在于“资金空转套利”，部分投资者认为资金空转现象的存在有利于相关资金买入高股息资产。即资金空转往往会引发套利交易，M1-M2增速差走扩是资金空转存在的指标之一，历史上M1-M2增速差分位居前的时间段主要是，2008 年、2012 年、2014-2015 年、2018-2020 年以及 2022-2023 年。历史上这几个时间区间内，也没有出现高股息资产显著占优的情况。

资金套利空转买入高股息是伪命题，尽管投资者可以持有拿到红利，但由于填权的不确定性，本金风险较高，买入高股息并不符合真正的“套利”标准。第二点，机构买入高股息资产，如想反映类固定收益性质的收益需要以摊余成本法入账，但实际上除了长期股权投资外权益类资产基本已采用净值法估价，不能再使用摊余成本法。

6 高股息策略能否进一步下沉？

当我们讨论低估值、高股息时，按照三阶段的估值定价逻辑，可以将相关低估值、高股息资产分为两种类型：1）是类似于公铁路、水务的g零增—低估值行业，分子受宏观经济影响的波动率较低。2）是类似于周期资源股或传统行业之类的g低增—低估值行业。

前者看底部有效性，后者分子端也会受到短期供需错配/改善影响下的景气度提升影响，仍然可以产生一定估值弹性。

g的情况决定是红利还是红利陷阱。当前中证红利中，煤炭与非煤炭的差异化表现，我们认为从底层逻辑上，可以反映出市场交易的其实是煤炭的相对g因子，而非高股息因子。换句话说，市场交易的是煤炭的相对g变化，从而衍生出的高股息确定性。

市场交易的是盈利变化及防御，而非单纯高股息。煤炭价值变化的发掘源自2023年5月后，当煤炭现货价格大幅下行后，煤炭企业整体盈利能力并未跟随宏观需求侧走弱而走弱，过去煤炭作为红利股的价值陷阱在于g的不稳定性（想赚股息，却亏本金），而本轮需求疲弱状态下，煤炭行业g并未跟随式下行，展现出了较强的韧性，在PE三阶段定价模型中的逻辑是煤炭行业stage3估值底的中枢值开始上行。直到当前市场热议高股息的时候，才将逻辑焦点从煤炭g质量的改变，迁移到分红稳定性的变化上（赚股息，亏本金的概率大幅降低）。

而从上文中证红利：非煤炭指数并不强的超额来说，并不能说明市场的定价无效，非煤炭成分股主要权重行业为银行、地产等，这些行业盈利g并没有类似煤炭g的强逻辑(如，REITs和部分地产公司当前股息同样高，但市场并不敢买入)，因此在同样定价高股息的过程中，展现出的超额能力偏弱，后续即使这些行业的高股息因子继续产生贡献，但在无g支撑的情况下，涨完再还回去 (红利陷阱) 的可能性也较大。

从以上六问来看，我们认为当前市场关注的高股息其实是一个伪命题，过去多轮高股息策略持股体验不佳的问题仍在，且在宏观经济预期未显著上行的当下，过去的“红利陷阱”或更被放大，但本轮市场1)真正看多并给予绝对收益的是g红利质量发生明显改变的煤炭行业，2）交易高股息并给予相对收益的是g零增类型的公路、铁路、水务等传统低估值红利类资产，3）而其他行业高股息资产，由于g的不确定性，并未给予显著溢价。

红利行情持续背景下的行业情景推演。上述三种定价模式，也对应着后续红利指数的三种可能表现：

1）强者恒强，继续交易基本面g有变化的煤炭行业，但需要关注煤炭细分方向拥挤度过高导致的止盈调整；

2）温和上涨，继续交易g零增的传统公路、铁路、水务等高股息个股，关注点在于宏观交易逻辑下，市场风险偏好止跌回升导致的跷跷板效应；

3）补涨效应，从红利质量最好的煤炭方向下沉至g较为一般的银行、钢铁、家电、石化等其他高股息弱g行业 。

市场风险偏好回升后，红利行情的对手盘是哪些？高股息年初的较强势表现，本质上也是一种特殊的“春躁”，在新一年宏观信号和线索清晰前，“春躁”前期一般是延续上一年度的思路，因此这一阶段的占优有一定合理性。但年初主线成为全年主线的概率通常较低，后期宏观信号和线索明确后，市场通常会选择新主线。行业层面，我们将一级行业相对全A收益与中证红利全收益指数的相对收益做相关性测试，2019年以来负相关性较高的一级行业主要为电子、计算机、医药等成长类行业。

本文作者：王君（执业证书编号：S1300519060003）、徐亚（执业证书编号：S1300521070003）、高天然（执业证书编号：S1300522100001），来源：太平桥策略随笔，原文标题：《六问高股息》