中国十年期国债收益率跌破2.5%意味着什么？

核心观点

昨日开盘十年国债活跃券230026下破2.5%一线，逼近2020年4月疫情时低点2.48%。早盘利率下行的直接原因是，前晚新华社发布的新闻稿中，央行货币政策司司长邹澜表示，“中国人民银行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。”“在总量方面，中国人民银行将综合运用公开市场操作、 中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。同时， 防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行。”市场降息降准预期进一步强化。 

突破 2.5%意味着什么？回顾历史，我国债券市场长期呈现“大三角”收敛格局，十年国债收益率的“顶”逐级下移， “底”却始终比较稳固。2013年以来，十年国债利率上限累计下行超过150BP，但 2.5%-2.6%几乎成为历史“最低刻度”，至今没有实质性突破。 

我们在1月2日的周报《新起点上审视利率空间》中提到：从传统的分析框架来看，长端利率=资金利率+期限利差， 期限利差有可能系统性的低于历史均值，资金利率是关键。因此，基准情形下，如果2024年银行负债端（存款+MLF） 利率继续下行1-2次，加上长期经济预期导致期限利差维持低位，十年国债 2.5%的下限就有望打开。具体来看： 一是降息引导资金利率下行。如果以逆回购（1.8%）作为DR007的锚，可能至少还需1-2次降息（10-20BP），届时 DR007稳定在1.6-1.7%，考虑期限利差更低，空间可能打开； 二是银行负债成本仍偏高，存款利率需要继续下调。2024年信贷总量诉求有所弱化，有助于继续打开存款降息空间， 预计今年还有至少1-2次存款利率全面下调，届时长端利率下限有望突破至2.4%； 三是美债利率逐步下行概率高，中美利差压缩，但利差大概率仍为负。不过，以内为主是货币政策的主要原则，且外资不是我国债市的核心定价力量，中美利差对利率底的制约不如前两点明显。 

利率行至当前位置，后续怎么看？目前债市面临的环境是：1）基本面环境仍未逆转（新旧动能切换的大环境，地产磨底+地方债务严控）；2）财政政策不担心（上半年供给压力不大、财政资金投放）；3）货币政策有期待（短期重视是防空转，中期降准降息仍可期+PSL 等结构政策）；4）金融严监管、地产政策（小幅扰动）；5）机构尤其是非银机构仍缺资产。因此，我们建议年中之前仍以偏乐观态度寻找机会为主。空间上，随着存款利率和政策利率继续调降、中美利差压缩，约束有望逐步打开，关注春节后到二季度时点，届时有可能挑战 2.4%。

短期市场隐含的预期已经很高，货币宽松博弈是重点。目前市场已经price in了较多的降息降准预期（10年国债从2.6%上方下行至 2.5%以下，下行幅度超过10bp），有一定程度抢跑。与去年低点相比，当时市场担心几大灰犀牛共振+资金面远比当前更松，可见市场已经隐含了很高的降息预期。部分银行等可能存在买不下手，将公募债基作为流动性管理工具的行为。因此，一旦降准降息利好兑现，都可能在当日形成阶段低点。不过大方向未逆转，长端利率即便调整， 仍可能是阶段性“歇歇脚”，回调风险整体可控。中期如果财政政策加码，叠加地产政策或地产企稳，需要更加提防阶 段性调整风险。 

利率下行至低位，更关注预期差。后续预期差可能来自何处？一是，金融严监管是今年的主基调，资本新规执行+证监会对公募基金信息披露要求（银行借公募基金持有债券需承受1.2倍风险权重），季末银行对债基的赎回仍存在一定风险；二是，近期资金分层问题加剧，中小银行面临融资难、融资贵等问题，考虑中小银行在债券市场的地位上升，若后续监管趋严，可能对债市有一定影响；三是，货币政策宽松时间来看，若央行等待新的基本面数据再做决定，以及基本面数据不及预期的差，是否推后宽松时间；四是，市场对基本面预期过于一致，且更关注中长期逻辑，也可能存在预期差可能。

当前位置，应如何操作？普遍的感受是仍不悲观但已经买不下手，建议持有1-3年利率+交易长端利率（预期打得有点足，降准降息兑现可能就是阶段性低点）+持有主流城投债（不宜更激进）+持有二永债（保险品种性价比较高，关注TLAC等供给压力）+转债防守待反击（性价比策略或依托债性）。此外，利率如此低的情况下，机构也可以借助工具化产品参与市场，若利率走势不及预期，直接赎回产品或可降低操作成本，但也会造成市场在关键时点更剧烈波动。 

本文观点来自华泰证券分析员张继强（SAC No. S0570518110002）、仇文竹（SAC No. S0570521050002）等于1月9日发布的报告《十年国债收益率触及 2.5%》，华尔街见闻有删节