时代天使（06699）：隐形矫治龙头，触底反弹“昙花一现”？

触底反弹，隐形矫治器龙头时代天使（06699）近两周反弹15%，近三个月触底反弹近40%，该公司要逆境重估了吗？

智通财经APP了解到，时代天使是国内领先的隐形矫治解决方案提供商，于2021年6月份在港交所上市，然而却不受资本待见，上市两个月后，股价开启暴跌模式，用时27个月，从488.1港元的高位跌至43.7港元，市值缩水超90%。不过近期其股价持续反弹，吸引了投行及市场的关注。

实际上，2023年下半年以来该公司出现了“入场”的积极信号，7月初公告获准购回于股东周年大会上已发行股份总数的最多10%，拟动用最多1亿港元以购回股份。此后，该公司控股股东增持，部分股东如小摩多次增持，7-8月也稳步实施回购计划，10月股价开始企稳，多家投行如浙商证券及东北证券相继发布看好研报为其站台。

向死而生，时代天使市值是否迎来了历史转折点？

成长有所放缓，盈利持续下滑

时代天使在口腔隐形矫治领域有20年的经营历史，在国内品牌根深蒂固，2021-2022年市场份额均超过40%，保持行业第一，2022年10月宣布收购巴西正畸产品制造商Aditek 51%股权，正式布局海外市场。该公司核心收入目前仍主要来源于中国，但海外市场逐步放量，海外战略成效渐显。

该公司核心业务为隐形矫治解决方案，主要在国内提供冠军版、经典版、儿童版及COMFOS，满足市场差异化需求，得益于该业务的驱动，2018-2021年收入保持双位数的复合增长，但2022年以来有所放缓。2023年上半年该业务收入仅增长1.2%，不过销售产品（包括Aditek业绩，海外业绩表现抢眼）大增220.6%，带动收入增长7.9%，上述业务收入份额分别为89.9%及8.8%，预计全年份额稳定。

海外市场刚起步，对业绩贡献不明显，在2023年上半年，该公司隐形矫治达成案例从约95400例，同比增长23.6%，其中国际业务贡献约9400例，占比约为9.85%。不过除了巴西市场外，其在美国、欧洲、澳洲进一步搭建、扩充具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，并逐步获得众多正畸关键意见领袖（KOL）对公司产品和品牌的认可。

就产品而言，时代天使四款产品在国内定位实施差异化战略。如经典版，定位标准治疗的核心产品，主打以适中价格用于多种错颌畸形；冠军版定位高端市场，基于 masterMulti 多模式矫治技术，推出全新“7+3”应用膜式；儿童版覆盖6至12岁儿童；COMFOS定位年轻人，主打高性价比。可见，该公司每款产品都有针对的目标群体以及定价，覆盖年龄范围广，全方位打通国内的市场空间。

此外，该公司持续加大研发投入，一方面加大自研成果输出，另一方面则是产学研合作，已与多家高校、科研机构、医院等建立了合作网络。2023年上半年披露推出行业首创的平台化技术angelLink时代天使接口系统。而强大的产品力带给其自信，认为有能力将产品渗透到各个城市，推进三四线新兴市场的下沉战略。

而行业龙头地位，也使得时代天使拥有较高的产品定价权，产品毛利率都很高，隐形矫治解决方案超过60%，但各项费用有所扩张，导致净利率水平持续缩水。2023年上半年，其期内净利率仅为4.71%，同比下降8.08个百分点，经调整后的EBITDA利润率7.31%，同比下滑12.3个百分点。预计全年的ROE将不足2%，不过该公司上市以来派息都很慷慨，派息率接近50%，且公司在手现金超30亿元，有稳定派息的保障。

行业前景可观，下沉及布局海外市场

从行业来看，隐形矫治行业前景还是非常可观的，中国正畸市场预计引领全球正畸市场增长，根据东北证券研报，预计到2023年全球市场规模将接近1200亿美元，2020-2030年复合增速7%，中国正畸复合增速将达14.2%，远超全球行业7%的平均水平。且对比发达国家，中国隐形矫治器目前渗透率偏低，成长空间大。

时代天使作为行业龙头，拥有强大的竞争优势：一是该公司产品矩阵所覆盖的价格区间、年龄人群等分布广泛，不断创新新产品获得口碑；二是拥有三大技术和数据平台，构建了坚实技术壁垒；三是在患者就诊阶段与多家外部厂家长期合作，其数字化正畸方案获得各大合作方认可，市场份额尤其是儿童隐形矫治市场稳固第一。

值得注意的是，该公司控股股东松柏投资在全球布局口腔产业链，和公司业务形成协同效应，同时也帮助其海外扩张战略的有效实行。双方合作也比较紧密，如在2022 年，松柏投资与该公司共同成立有限合伙企业 ，以投资于全球正畸诊疗相关的创新数字化技术及产品，此外双方都有一些交易，但占比不大，2023年上半年关联交易收入占比仅为6.4%，其中广州医院及郑州思迈尔在关联交易中占比76.6%。

不过时代天使也面临较大的竞争压力，行业发展前景吸引更多的竞争对手进场，近两年公司收入停滞，增长略显疲惫，也说明这一点。不过该公司积极调整市场战略应对竞争压力，如在国内通过下沉市场，在海外通过收购部署，扩大成长空间。截至目前，该公司实现产能4000多万个/每年，无锡创美基地投产后将超过1.4亿个/每年，另Aditek将有望成为其海外首个生产基地，充分满足国内外隐形矫治市场需求。

市场信心提升，但估值回归注定漫长且曲折

时代天使基本面还是不错的，行业前景可观，公司作为行业龙头，产品力始终在引领行业前进，构建了较夯实的技术壁垒，但近几年竞争加大成长有所停滞，不过通过市场战略扩容空间，也出现了一些成效。公司较大的问题为盈利下滑，销售开支增速远大于收入，费用率及数字化赋能表现不及预期。

显然，盈利下滑是市场资金不看好该公司的主要原因之一，当然市值受多因素影响，比如大市持续走弱、板块不给力、政策限制以及技术及趋势性杀跌等。弱市貌似正在发生逆转，公司宣告回购计划后，市场资金开始活跃入场，市值也有所起色。投行关注也给市场增加持股信心，中信证券给予该公司129港元的目标价，比现价高出达114%。

然而，时代天使估值过高或是其市值提升的最大阻力，即使目前估值下杀超80%，其PB值及PE（TTM）仍高达2.8倍及55倍。该公司国内低线城市扩张以及海外市场收购布局，费用率提升对盈利产生一定的不利影响，盈利拐点尚待验证，大资金保持谨慎，其估值提升仍是漫漫长路。

综合看来，时代天使近期得到资金关注，主要为公司宣告回购后产生了系列资金连锁反应，股东增持、投行研报活跃及市场交易量放大，导致市值持续反弹，市场持股信心大增。另外，公司基本面对估值底部也有较强的支撑，加上市场对2024年大市保有信心，行业龙头价值投资回归。

不过该公司仍未来到历史性转折点，诸多问题仍需要解决，比如海外市场业绩释放以及盈利的扭转等，要想回到原来的高位，注定是漫长且曲折的过程。