摩根士丹利：2024年十大投资策略主题

2023年，全球股市在衰退信号狂闪的警示里，取得了令人瞩目的涨幅。大涨之后，在前路愈发颠簸、充满不确定性的2024年，股市能否继续高歌猛进？

摩根士丹利策略师总结了2024年十大投资主题，该行认为，2024年，市场将由题材逆转（超跌板块反弹、高位板块回调）和AI大范围普及这两大主线所推动。

更具体而言，该行相信印度与日本股市将继续领跑，并购和IPO市场会在今年复苏，可再生能源、生物制药等板块的表现预计也将更进一步，同时，也要警惕极端气候和地缘政治危机引发欧美通胀回升等风险。

以下为摩根士丹利列出的2024十大投资主题：

1）印度、日本崛起：日本和印度市场预计将表现出色。持续的再通胀和宏观层面不断提高的生产率将推动日本企业盈利能力的进一步改善，到2025年，日股的ROE将达到12%。

2）美股净流动性降低，可能会出现调整：2023年美股流动性超预期，但预计充裕的流动性会在2024年消失，美股可能会表现不佳。

3）并购和IPO市场复兴：从历史周期来判断，历经数十年来最低迷的一年后，并购和IPO市场即将触底反弹，到25年底交易额将恢复至23年低点的200%。

4）极端天气和地缘政治的影响：厄尔尼诺现象正在加剧，可能推高全球气温、打击作物生产。同时，胡塞武装袭击商船导致红海航线受阻，船只被迫改道，导致运价飙升，可能会在欧洲重新引发通胀回升。

5）可再生能源复苏：分析师预计，到2030年，太阳能和风能的消耗量将增加两倍，达到30%，可再生能源的总体比例将达到45%。

6）碳捕集技术进一步普及：世界上最大的碳捕集基地每年只能清除大约70分钟的人类排放物，因此扩大该技术规模的必要性正在创造投资机会。

7）中国汽车电池行业价格战将持续：汽车行业电气化进度可能不及预期，产能过剩和高库存意味着中国汽车电池行业的价格竞争可能会持续下去。

8）边缘AI崛起，应用端大爆发：随着消费类边缘设备在处理、内存和电池方面的改进，2024年将有更多催化剂促使边缘AI迎头赶上；AI产业的重点也将从训练转向推理，市场等待杀手级应用的出现。

9）金融科技整合与代币化回归：新兴银行过度拥挤的领域会出现整合浪潮，加密货币价格上涨可能会促使企业重新开始代币化试验。

10）生物制药领域继续突破：在2023年对GLP-1减肥药的炒作之后，大摩认为2024年，AI在医疗领域的新突破会吸引更多投资者关注，如抗体药物偶联物(Antibody-drug conjugate, ADC) 等。

2024两大投资主线：题材反转和AI的大范围普及

摩根士丹利强调，2024年有两大值得投资者关注的主线，即题材逆转和AI大范围普及，这两条主线虽然投资价值还不明确，但却是贯穿该行列出的10大主题的关键趋势，并且可能对投资组合产生影响。

主线一：题材逆转

大摩梳理了过去100年中出现的70个投资泡沫，并仔细审视了泡沫前3年和泡沫后3年股市的表现。该行发现，市场的逻辑非常容易预测。

1月份是最频繁出现反转的月份。前一年涨跌幅超过20%的题材尤其容易反转。从2019年的中国科技和生物医药股，到2021年的电动汽车，再到2003年和2022年的SaaS，都是典型的例子。2023年大涨的AI和减肥药板块，可能会上演类似的剧情。

主线二：AI大范围普及

2023年的AI行情主要由推出专有AI大模型的科技公司主导。大摩认为，随着开源模型的改进（尤其是相对于专有模型而言），推理成本将随之下降，AI会进一步渗透到更多地区和行业，影响所有终端市场，应用层的公司有望从中获益。

此外，大摩还强调，AI助力下，重大科学突破的频率正在不断提高。如核聚变、天气预报、材料科学和抗生素创新等。该行相信，随着推理成本越来越低，这种情况在2024年还会继续。

01 印度、日本崛起

大摩策略师指出，印度股市目前极具吸引力，且相对估值没有去年10月份那么极端。

印度的政治经济改革和维护宏观经济稳定的举措，有利于印度企业的资本支出和利润前景，而世界多极化的趋势，也可以为印度拉来更多外国投资。

与新兴市场平均水平相比，印度每股收益增长在整个周期内将持续保持较高水平，年轻的人口结构也将为股票流入提供支持。

对于日本，大摩认为，到2025年，日股的ROE将达到12%：宏观层面的持续再通胀和生产率的不断提高可能会推动日本企业盈利能力的进一步改善。

该行指出，包括巴菲特在内的全球资产配置者普遍开始重仓日本股票，日本政府的资本市场改革措施，也有望带来增量资金入市，持续强劲的企业回购同样可以支撑日本表现。

大摩将2025年底的MSCI日本股票回报率预测从11%上调至12%，为2012年底安倍经济学启动时水平的近2.5倍，预计日股市净率将从1.4倍提高到1.8倍，市场表现领跑全球。

美股净流动性降低 可能会出现调整

对于美股，大摩看法偏向看空。

该行指出：

除了少数几家大公司表现出的盈利稳定性、成本领先性和运营效率外，2023年，还其他几个因素使指数表现高于基本面的预期。

三个来源注入了大量流动性：

1）对几家地区银行储户的救助以及对其他地区银行的支持，使银行储备增加了约5000亿美元。这种支持抵消了利率上升带来的部分信贷紧缩，并提供了额外的流动性。

2)由于债务上限的限制，23年上半年的国债发行非常有限。这对市场产生了"挤入"效应，尤其是美债和投资级信贷，支撑了其他风险资产的估值。

3)虽然自7月份以来美国国债发行量大幅回升，但美债发行量偏向于国库券，并被逆回购机制所吸收。更具体地说，今年以来，逆回购机制已消耗了超过16亿美元，这抵消了美联储持续的紧缩政策和美债发行增加所带来的流动性损失。

大摩认为，上述对流动性的支撑因素会在2024年消失，相信届时标普500指数会出现回调。

并购和IPO市场回暖

2024年，历经接近三年的寒冬后，美国一级市场参与者可能终于迎来了曙光。

大摩认为，从过往IPO活动的周期表现来看，本轮资本寒冬已经接近尾声：

IPO和并购市场活动的平均反弹期约为36个月，而以往周期中的活动缩减期约为28个月。目前，在本轮下行周期中，高峰期已过去33个月。

如果去年四季度是IPO和并购市场活动的低谷，那么近三十年来的五个周期表明，2024/2025年将出现强劲复苏。

在这种情况下，24年第四季度的平均交易量和交易额将比低点分别增长90%和160%；到25年第四季度，这两个数字将分别增长100%和240%。

极端天气和地缘政治危机

厄尔尼诺现象进一步加剧

世界气象组织报告称，到2024年4月，厄尔尼诺现象有90%的可能持续到北半球冬季，从而推高全球平均气温，极端天气事件的影响正在扩大和加强。

大摩表示：

在报告中提到厄尔尼诺现象或天气干扰的公司在2023年的表现比标普500指数低28%。在我们的分析师强调受到影响的股票中，保险、巴西糖&酒精板块在今年表现最好，美国公用事业和化工表现最差。

红海危机可能推高通胀

大摩指出，全世界30%的远洋集装箱运输流经红海，对亚洲至欧洲航段的影响最大，该航段占全球石油运输量的12%，液化天然气运输量的8%：

更长的航程意味着更少的运力和更高的运费。被迫避开苏伊士运河、绕道好望角的船只，其航程将延长9天（>30%），在计算时还需额外考虑7000公里的燃料。通货膨胀对欧洲消费者的影响可能最为严重。空运的成本要高出4倍，但运输网络却小得多。一架747飞机只能运载7个40英尺的集装箱。

可再生能源需求复苏

随着COP28进一步明确摆脱化石燃料、向清洁能源过渡的路径，大摩预计，到2030年，太阳能和风能发电量将增加两倍，达到30%，可再生能源的总体比例将达到45%：

我们的团队预计，2030年的太阳能/风能发电量将比国际能源署的基本预测高出200个基点；美国/欧洲太阳能电池板效率的提高和陆上风能安装量的增加将带来上升空间。总体而言，随着设备成本的下降，中国、印度、美国和欧洲将成为推动可再生能源消费和产能增长的关键。然而，可再生能源行业的景气度依然不佳。

在2023年全球可再生能源大幅"出清"之后，碳中和相关主题的估值相对于增长预期中值而言被低估了。尽管长期可再生能源项目面临严峻的利率背景以及投资者对增长/盈利能力的担忧，但足够低廉的估值将在2024年吸引更多投资者的关注。

我们的ESG团队认为，准入门槛高、估值较低的公司将在新的一年里率先摆脱2023年表现不佳的局面。

CCS（碳捕集与封存）技术进一步普及

大摩指出，虽然目前可再生能源的部署已经达到了创纪录的水平，但全球许多高碳排放国家并未走上实现既定目标的轨道。因此，能够快速实现去碳化的CCS（碳捕集与封存) 技术潜在市场空间极大。

CCS技术可以通过碳捕捉技术，将工业和有关能源产业所生产的二氧化碳分离出来，再通过碳储存手段，将其输送并封存到海底或地下等与大气隔绝的地方。该技术可以帮助水泥、钢铁和化工等高污染行业，快速削减碳排放量。

据大摩测算，基于基于75美元/吨的平均碳价，到2030年，CCS技术的潜在市场规模可达300亿美元，到2050年可达2250亿美元。碳捕获量到2030年将增长到约4亿吨/年，预计随着一些项目的“首次捕集”于2024年开始，以及一些超大规模项目的授标，投资者对CCS的兴趣将会增加。

中国汽车电池价格战将持续

大摩指出，由于产能过剩、库存高企，中国的电池价格竞争可能会持续下去。

该行称，从美国市场的例子来看，电动汽车渗透率的提升速度似乎不及预期，市场需要更多便宜的廉价电动汽车，才能吃下电池产能。

由此，可能会导致：

1）2024年将出现产能出清潮；

2）电池材料陷入持续下行周期；

3）电池巨头利润恶化；

4）价格战从中国扩大到全球市场；

5）电动汽车平台向二线电池制造商开放。

大摩分析师指出，尽管近期股价有所回调，但考虑到供需前景，目前不是抄底电池企业的好时机。而汽车代工和家用和微型电网存储行业可能会受益于电池供应过剩的趋势。

边缘AI崛起，应用端大爆发

所谓边缘AI，指的是利用边缘计算（Edge computing）运行人工智能。

边缘计算即去中心化、不依赖云计算、可直接在本地处理数据和服务的计算模式。其特点是实时访问高带宽、低延迟和可用于多种应用的网络信息。可用于边缘计算的设备包括智能手机、汽车、智能家居设备、摄像头等。相比云计算，边缘计算不需要传输大量数据，不占用网络贷款，也没有延迟，能耗也低得多。

大摩指出：

随着人工智能应用开始渗透到日常硬件中，我们相信边缘人工智能将作为人工智能故事中的一个重要部分而备受关注。Gartner预计，到2025年，50%的企业数据将在边缘创建，跨越数十亿台电子设备。在边缘处理数据会带来一系列好处，如降低延迟、成本及保护隐私等。

不过，边缘AI并非云计算的替代品，而是一种补充。随着企业日益重视和即将发布的产品越来越多，我们相信2024年将为这一主题的发展提供催化剂。

不过，该行也强调，用电池供电的边缘设备需要解决的问题与云计算截然不同。电源和数据处理能力是厂商们需要解决的关键问题，以让设备能够胜任更多的AI工作。该行相信，边缘AI可以为传统硬件厂商提供了一个参与AI时代的绝佳机会。

金融科技整合与代币化回归

与科技领域的其他公司一样，金融科技行业在过去两年的大部分时间里都在降本增效、转向盈利。

大摩援引Klarna的例子称，该公司在完成约85%的首轮融资后，即启动裁员，最后实现约30%的营收增长，且成功降低了信贷损失并实现了盈利，2024年，随着美国利率下调，金融科技行业、尤其是新兴银行领域预计将出现更密集的整合浪潮。

此外，大摩还认为，加密货币在过去一年里表现出的韧性，可能会让更多企业推出以区块链技术为基础的代币。

现货ETF的热潮促使加密货币市值从低点回升了80%以上。新一轮周期（可能）的到来让AI与加密货币结合这个主题受到热捧，在已完成的所有风险投资中占比超过25%。

过往的研究表明，加密价格与公司和有意代币化的公司的数量之间存在高度相关性，这些公司普遍希望借助代币化优化供应链管理或让数字货币投资变得更普及。我们认为，相关的讨论很可能会增加。

生物制药领域继续突破

2023年，减肥药成了市场上接力人工智能行情的最火热板块，两大GLP-1减肥药生产商礼来和诺和诺德市值合计接近一万亿美元。

去年全年，减肥药的火热累计带来了6000亿美元的市值波动，GLP-1制造商的市值上升了3400亿美元，同时由于GLP-1减肥药会导致患者食欲减弱，因此许多食品饮料零售商均可能受到负面影响，累计市值蒸发2580亿美元。

大摩指出，宏观来看，消灭肥胖症意义重大，肥胖症本身对美国GDP有着3.6%的负面影响，《英国医学杂志》认为，肥胖症对社会效率的拖累相当于1.24万亿美元。

展望2024年，减肥药市场的热度还会持续，而生物医药领域的其他突破同样值得关注，如抗体药物偶联物(Antibody-drug conjugate, ADC) 。ADC药物是一种高特异性靶向药，可以像精确制导导弹一样精准灭杀癌细胞，而不会损害健康的细胞。

大摩预计，ADC未来将为全球生物制药领域最大的增长点之一，市场规模有望从2022年的50亿美元成长至1400亿美元以上。