美联储首次降息前后资产价格表现

核心结论

12月美联储议息会议正式讨论降息，流动性宽松交易继续升温：12月FOMC会议总体表述偏鸽，尤其是鲍威尔讲话中明确提及美联储已正式讨论降息，受此影响12月以来海外流动性宽松交易继续演绎，市场已计入美联储2024年3月降息、全年降息150BP预期。

1981年以来美国共经历8轮降息周期，从最后一次加息到首次降息平均间隔7个月：

从1981年沃尔克正式开启降息算起，美国先后经历8轮降息周期（1981.11-1982.12，1984.09-1986.08，1989.06-1992.09，1995.07-1996.01，1998.09-1998.11，2001.01-2003.06，2007.09-2008.12，2019.08-2020.03）。过去8轮降息周期中，从末次加息到首次降息平均间隔7个月，本轮降息若按2024年6-7月的中性条件预计，间隔大概率超往期均值，按美联储的指引，累计降息幅度或在300BP。

历次降息开启前，非农就业、PMI等降幅明显，本轮周期中非农就业仍然偏强，后续降息节点盯就业：

（1）过去8轮降息开启的节点，美国经济已处于持续下行中，非农就业、PMI降幅明显，通胀短期或仍在相对高位；（2）与过去8轮周期相比，现阶段美国PMI、工业生产或已触发降息条件，但就业市场仍然偏强，后续降息重点看就业。

历次降息周期中，债券资产在降息前超额优势明显，美股其次：

过去8轮周期中，美联储首次降息前，美债收益率已持续领涨、美股其次、大宗商品承压，降息落地后债券收益率收窄，欧日等发达经济体领先美股，大宗商品初期承压但随后上涨。总体看，经济下行压力加大+政策利率调降，美债利率下行的逻辑更为确定，美股同样上涨但幅度不及美股，一定程度源于经济下行对盈利端带来扰动。

2019年美联储降息前后，国内权益市场整体受益，成长和消费领先：

美联储最近一次降息周期开启前后（2019年8月），国内主要大类资产中沪金和权益类资产超额收益相对明显。风格上，降息落地后，A股中成长和消费风格领先。美联储降息一方面带动无风险利率下行、有助于成长板块估值提升，另一方面中美利率差收窄，A股市场对外资的吸引力提升。

风险提示：一是历史经验不代表未来；二是美国经济数据下行偏缓；三是美联储后续表态偏鹰。

报告正文

1 降息空间已打开，但间隔大概率超往期均值

12月美联储议息会议正式讨论降息，流动性宽松交易继续升温。12月FOMC会议总体表述偏鸽，尤其是美联储主席鲍威尔在讲话中提到“美联储在会议上讨论了降息时机，相关讨论仍在进行中，将谨慎做出决定”，表明降息已正式进入美联储视野内。受此影响，海外流动性宽松交易继续升温，截至12月22日，10年期美债、1年期美债已分别降至3.90%、4.82%，较12月初分别下行32BP、23BP。

从历史经验看，1981年以来美国共经历8轮降息周期，从最后一次加息到首次降息平均间隔7个月。

历史数据看，从1981年沃尔克时代正式开启降息算起，美国先后经历8轮降息周期：（1）1981.11-1982.12：末次加息到首次降息间隔5个月，后续累计降息550BP；（2）1984.09-1986.08：末次加息到首次降息间隔1个月，后续累计降息563BP；（3）1989.06-1992.09：加息到降息间隔不到1个月，后续累计降息681BP；（4）1995.07-1996.01：末次加息到首次降息间隔5个月，后续累计降息75BP；（5）1998.09-1998.11：末次加息到首次降息间隔1个月，后续累计降息75BP；（6）2001.01-2003.06：末次加息到首次降息间隔7个月，后续累计降息550BP；（7）2007.09-2008.12：末次加息到首次降息间隔14个月，后续累计降息500BP；（8）2019.08-2020.03：末次加息到首次降息间隔7个月，后续累计降息225BP。

本轮加息到降息间隔大概率超往期均值，累计降息幅度或在300BP。

在加息到降息间隔上，本轮周期中，若以2023年7月作为美联储最后一次加息，CME利率期货隐含的预期是美联储最早或2024年3月开始降息，但在美国经济韧性较强的背景下，可能过于乐观，中性条件下，若美联储2024年6-7月降息，则加息到降息间隔约1年左右，间隔大概率超往期均值。

降息空间上，参照12月FOMC会议的SEP预测，2024-2026年联邦基金目标利率预期值中位数分别为4.6%、3.6%、2.9%，到2024年或有75BP降息空间，而长期利率中枢为2.5%，较目前5.5%的政策利率有300BP降息空间。

2 历次降息开启前，非农就业、PMI降幅明显

过去8轮降息开启的节点，美国经济已处于持续下行中，非农就业、PMI降幅明显，通胀短期或仍在相对高位。对过去8轮降息周期中美国的通胀、就业、PMI、工业生产等各项数据进行梳理，可以看出，降息前美国经济总体已处于下行周期，其中新增非农就业在降息周期前3个月大幅下降、由20万人降至13万人，制造业PMI由50以上快速降至47以下，工业生产指数同样明显下行。

而CPI同比、核心CPI同比等通胀指标在降息开启前降幅相对不明显，一方面源于其有一定滞后性，另一方面受能源、粮食等价格波动影响，在2007年降息开启后甚至还在逆势上涨。总体来看，美联储降息更加关注经济的下行程度，尤其是非农就业、PMI等指标。12月议息会议后的答记者问中，美联储主席鲍威尔也提到“不（会）等到通胀率降至2%才降息，理由是这样做会为时太晚，可能会超跌”。总体看，非农就业、PMI等实体经济指标大幅转冷，大概率是触发美联储降息的首要条件。

与过去8轮周期相比，PMI、工业生产或已触发降息条件，但就业市场仍然偏强，后续降息重点看就业。将最新的美国各项数据与历史上的降息月均值进行比较，可以看出，现阶段通胀整体低于降息月水平，其中核心CPI与降息月相当，但由于过去几十年间美国通胀中枢已明显下行，可比性相对有限；现阶段就业市场明显强于历轮周期，其中失业率3.7%较历史均值低1.8pct，单月新增非农19.9万人、较均值高10万人，职位空缺率高于历史均值1.4pct、居民可支配收入同比高0.4pct，各项数据均表明美国就业市场仍相对紧俏，韧性较强。制造业PMI、非制造业PMI和工业生产指数均低于历史均值，其中工业生产已降至负增区间。往后看，美国降息节点或主要取决于就业市场变化，短期看美国就业市场或仍有一定韧性，中性看二季度后压力加大，届时可能是降息的重要节点。

3 历次降息周期中，债券资产在降息前超额优势明显

首次降息前，美债收益率领涨、美股其次、大宗商品承压，降息落地后债券收益率收窄，欧日等发达经济体领先美股，大宗商品初期承压但随后上涨。对过去8轮降息周期前后的大类资产走势进行归纳，可以看出：（1）降息前后美债收益率大部分时候领涨，降息前其收益率领先降息后。经济下行压力加大+政策利率调降，美债利率下行的逻辑更为确定，使得债券类资产收益率领先，但降息price in后收益率下降，源于市场预期通常先行；（2）美股降息前后总体维持上涨态势，但幅度明显不及美债，主要源于美联储降息前后，美国经济面临较大下行压力，对上市公司盈利带来压力；（3）欧洲、日本等非美发达经济体股市，在降息前通常承压、落后美股，但美联储降息落地后涨幅高于美股，主要源于美联储加息阶段发达市场经济同样面临下行压力，降息落地后同样受益，但由于此前“杀估值”较为充分，反弹幅度更明显；（4）新兴市场股市总体上涨，但在降息落地后涨幅更大，与欧洲、日本类似；（5）REITs总体上涨，但降息前后1年时间的涨幅落后于美股；（6）大宗商品总体承压，其中黄金、原油总体领先铜，但均不及美股、美债收益。主要源于美联储降息前全球经济总体承压，大宗商品需求侧面临阻力，需等到全球经济好转后才能有明显上行动力。

4 2019年美联储降息前后，国内权益市场整体受益

美联储最近一次降息周期开启前后（2019年8月），国内主要大类资产中沪金和权益类资产超额收益相对明显。

新世纪以来美联储降息周期主要是2007和2019年两次，而现阶段美国经济“软着陆”概率持续提升，2019年行情对现阶段具有一定参考意义。

2019年8月美联储首次降息前，市场对此已有一定预期，海外流动性环境总体趋松。更为重要的是，美联储降息后，国内央行货币政策宽松空间提升，央行在9月、11月相继开展降准降息操作，国内流动性环境同样趋松。大类资产走势上，Q2沪金、创业板、恒生指数等涨幅居前，降息落地后沪金及创业板指、可转债、沪深300等权益类资产总体取得较好收益，其中黄金受益于降息周期过程中的实际利率下降，创业板指对海外流动性更为敏感。

从权益市场风格角度看，美联储降息落地后，成长和消费风格领先。

2019年8月美联储首次降息后，成长型风格大幅领跑，其次为消费，其中前者估值与海外流动性的关系更为紧密，而后者是外资相对重仓板块。美联储降息，一方面带动无风险利率下行、有助于成长板块估值提升，另一方面中美利率差收窄，A股市场对外资的吸引力提升。

本文作者：燕翔（S0980516080002）等，来源：华福证券研究，原文标题：《美联储首次降息前后资产价格表现》