A股中长期的三类“稀缺”资产

本周市场底部区域，我们聊一聊攻守兼备的3类“稀缺”资产的投资机会：

（1）24年供给过剩，部分供给收缩的周期股具备“稀缺”属性；

（2） “硬科技”转型升级需要“新型举国体制”的财政补贴，国企垄断生产要素的价值重估（中特估）也具备“稀缺”属性；

（3）美国主导全球“再工业化”，加剧传统制造供给过剩，但中国潜在被卡脖子的“硬科技”先进制造的“稀缺”属性，进一步得到强化。

具体来看，我们的核心逻辑如下——

第一，投资者不见兔子不撒鹰，在地产“托底型稳增长”政策彻底明朗之 前，继续布局攻守兼备的3类“稀缺”资产。

第二，供给约束（部分周期）：“供需缺口”时代已经远去，但24年仍有部分供给收缩的周期品：煤炭/炼化/油气开采/消费建材/普钢/军工/轨交。

第三，行政约束（中特估）：“要素重估”时代即将经开启，高质量发展离不开“新型举国体制”下的国企垄断生产要素（泛公用事业）的价值重估。

第四，技术约束（硬科技）：传统制造产能过剩，先进制造具备“稀缺性”，关注政府引导基金参与的半导体/医药生物/高端制造等领域。

第五，金融高质量慢牛起点，攻守兼备的3类“稀缺”资产，同时具备短期和中长期的配置价值。

1 投资者不见兔子不撒鹰，在地产“托底型稳增长”政策彻底明朗之前，继续布局攻守兼备的 3 类“稀缺”资产

11 月中旬市场调整以来，周期股获得较为明显的超额收益，基本符合我们近期的判断：A股的主要矛盾从海外转向国内，现金流量表困局正在驱动政策转向 “房企纾困”。我们既不能低估“房住不炒”的政策定力，但也不能低估“守住不发生系统性风险”的监管决心：二手房价格快速回落，已经开始拖累一手房价格，如果任其发酵的话，当前房企的现金流量表困局，很有可能恶化成资产负债表塌陷的系统性风险。不过，当前投资者对地产链“稳增长”政策预期仍有分歧，供给约束/行政约束/技术约束的3类“稀缺”资产，可以引领市场的“抱团”方向。

2 供给约束（部分周期）：“供需缺口”时代已经远去，但24年仍有部分供给收缩的周期品：煤炭/炼化/油气开采/消费建材/普钢/军工/轨交

我们在 12.21《产能过剩？一招破局！》中指出：16-17 年&20-21 年“供需缺口” 驱动周期股“涨价重估”的时代已经远去。展望未来，总需求偏弱、A股结构性 “扩产”以及美国主导的全球制造业 “再工业化”正在招致产能的新过剩周期。

在产能过剩的大背景下，结构性供给收缩的部分周期品就会显得弥足珍贵——（1）我们通过企业产能“投资→投产”的滞后期（也就是“在建转固”的滞后期），可以预判出24年仍会供给收缩的周期品（炼化/油气开采/消费建材/普钢 /军工/轨交）。（2）同时，新能源转型升级，比如风电/光伏的生产以及新能源车的生产和使用，会消耗大量电力，中国火电占比超过70%，这会额外增加煤炭需求，使得煤炭长期处于供需紧平衡状态。

3 行政约束（中特估）：“要素重估”时代即将开启，高质量发展离不开“新 型举国体制”下的国企垄断生产要素（泛公用事业）的价值重估

我们在 12.3《3 大预期差！周期股会有“跨年行情”吗？》中明确指出：在逆全球化的大趋势下，高质量发展“硬科技”转型升级将更加注重“安全”而非“效率”，和以往的科技升级不同：13-15 年的“移动互联网”主要依靠市场化 的资本驱动，聚焦效率提升；19-21年的新能源（车）是财政补贴+市场化资本共同驱动的，聚焦产业升级；23年及以后的高质量发展“硬科技”（光刻机等），有很强的“安全”正外部性，但“经济性”较低，需要“新型举国体制”下的财政资金支持。不过，随着地产行业步入下行周期，泛公用事业领域的生产要素的价值重估（央国企股权财政）将会逐步替代土地财政。因此，“硬科技” 的转型升级必将伴随着生产要素的价值重估。不同于13年和19年的科技成长股行情，24年我们或将看到“硬科技”升级和要素价值重估（中特估）行情的共振。

4 技术约束（硬科技）：传统制造产能过剩，先进制造具备“稀缺性”，关注政府引导基金参与的半导体/医药生物/高端制造等领域

美国主导的全球“再工业化”目的是逐步摆脱对中国制造的依赖，必然会强化中国优势领域的传统制造的供给过剩；而中国相对劣势领域的先进制造则会受 到“小院高墙”等政策约束，其“稀缺性”进一步凸显。同时，中国监管层正在引导资金增加先进制造的投资比例：16年以来国资平台参与投资的传统制造项目数量趋缓，而先进制造项目数量持续提升；同时政府引导基金也在持续增 加半导体/医药生物/高端制造等“硬科技”领域的投融资项目。 从最近几年的一级市场投融资项目中，我们也可以看到：应用型科技的投资数量在明显减少，而“硬科技”（半导体/医药生物/高端制造等领域）的投资数量持续增加。

5 金融高质量慢牛起点，攻守兼备的 3 类“稀缺”资产，同时具备短期和中长期的配置价值

不要低估监管层“守住不发生系统性风险”的决心，地产链“托底型稳增长”政策将会驱动周期股“脉冲式”跨年行情。（1）短期来看，在地产政策彻底明朗之前，不妨继续发挥部分“供需缺口”周期股的防御属性；（2）中长期来看，高质量发展“硬科技”的转型升级，也需要“新型举国体制”的财政补贴， 必将伴随着国企垄断生产要素的价值重估。 因此，行业配置建议继续关注两条线索：（1）“跨年行情”重视顺周期的“阶段性”反弹窗口期（煤炭/券商/中特估泛公用事业）；（2）中长期继续布局 AI 算力基建、新能源车链（智能驾驶）等“硬科技”主线。

风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境 发生超预期波动等。

本文观点来自方正证券分析师曹柳龙（SAC执政编号：S1220523060003）于12月23日发布的报告《策略周报——攻守兼备的3类“稀缺”资产》，华尔街见闻有删减