牛市的角落，一个红灯正在亮起

随着美国政府出售更多国债弥补财政赤字，本月美国隔夜拆借利率的短暂跳升很可能预示着明年货币市场将出现紧张。

据媒体报道，12月初，短期资金市场上的隔夜现金借贷利率突然上升，而美联储收取的超额现金借贷利率却没有相应上升，这引发了人们的担忧。

两种利率历来密切相关：一旦出现背离，人们就会担心银行和客户的市场贷款利率是否会出现更大范围的紧张。在多年的流动性过剩之后，现金正变得越来越稀缺。

回购市场亮起红灯

回购市场是银行信贷和杠杆交易等借贷的基准，它设定了将国债等高质量抵押品换成现金的短期成本。

历史上，回购利率与央行政策利率密切相关，但在过去十年中，回购市场发出的信号在很大程度上被扭曲了：美联储购买了数万亿美元的国债，使系统中充斥着大量现金。货币市场基金则将过剩现金隔夜存放在美联储。

但自从美联储在18个月前停止购买美国国债以来，投资者不得不接手收拾残局。这引发市场担忧，投资者担心2024年增加的美国国债供应量将压倒日益缩小的闲置资金池，导致货币市场的流动性紧张。

据媒体援引Bespoke Investment Group宏观策略师George Pearkes表示：“人们也许忘记了，这就是回购市场的作用，它发出了有关金融流动性的信号。我们可以通过回购市场的利率，了解美联储是否从金融体系中获取了过多流动性。”

对于美联储来说，问题在于如何判断市场中流动性的最佳水平。美联储官员担心，过多的流动性会助长投机和冒险行为，而过少的流动性又会抑制贷款和经济增长。

当前利率跳升的原因是什么

在本月早些时候，有担保隔夜融资利率(SOFR)比美联储支付给其隔夜逆回购机制用户的5.3%的利率高出多达0.09个百分点。

尽管SOFR此后恢复了正常的利差，但这一事件引发了人们对2019年9月市场混乱的回忆，当时回购利率飙升，令美联储措手不及，被迫向市场注入数十亿美元的额外现金。

不过，当前短期回购利率跳升远不及当年的水平。以SOFR为例，利率升至5.39%虽然创2018年来最高，但实际是基于5.5%的政策目标利率区间。而2019年9月SOFR跳升至5.25%（日内一度飙升至10%），是基于当时2.25的政策目标利率区间。因而，当前的利率跳升远非显示融资市场的失灵。

另一方面市场也普遍同意，虽然拥有缩表+发债的相同背景，但原因也并非同样的准备金稀缺。

而即便遭遇美联储缩表、储户的“存款搬家”，以及财政部加快发债的融资节奏。银行准备金水平仍有3.4万亿规模，从相对于GDP规模峰值的17%仅下降到13%，相对于商业银行总资产的规模从峰值的19%下降到15%。比今年3月硅谷银行破产之际，还回升了2个百分点。

因而，媒体援引美国银行Cabana和巴克莱回购专家Joseph Abate的观点认为，撇开准备金，最近的利率跳升也源于多重因素的合集，包括美国国债价格上涨、融资需求增加，银行月末处于监管等。

市场密切关注美联储如何应对

如果回购市场利率被大幅推高或长时间保持在高位，可能会提高借贷成本，挤压杠杆交易头寸的盈利能力，从而给金融体系带来冲击波。

摩根士丹利利率策略师Efrain Tejada表示，“利率上升令习惯于SOFR趋稳的投资者感到震惊。这在某种程度上是意料之中的，因为我们看到对回购融资的需求已经上升，而且还在继续上升，同时我们也看到现金余额正在下降。”

金融体系流动性过剩的一个迹象是美联储在其隔夜逆回购机制中存放的资金。由于美国国债等其他短期金融工具的利率上升，吸引投资者进行更有利可图的交易，这些资金余额已从去年底2.6万亿美元的峰值降至目前的7690亿美元左右。

明年货币市场运作的关键在于存款准备金率继续下降的速度，以及市场能否轻松应对美国国债发行量的增加。分析师估计，到2024年，美国财政部会将其常规债券销售规模提高20%以上。

明年货币市场的另一个因素将是美联储的量化紧缩计划(QT)。通过该计划，美联储正在减少其在2008年金融危机后购买的美国国债和抵押贷款支持债券的投资组合。2022年6月，它停止替换到期的证券，每月减少了950亿美元的债券总需求。

对于美联储何时可能放缓或暂停量化宽松计划，分析师们意见不一，但他们一致认为，回购市场利率的飙升可能会迫使美联储以某种方式增强流动性，就像2019年因更广泛的金融体系面临紧张风险而不得不采取的措施一样。

尽管美联储此后推出了常备回购工具，以在市场突然紧张时帮助市场，但多数人预计，这将有助于缓解但不能完全消除利率的上升。

巴克莱银行回购专家Joseph Abate表示：“没有什么比高回购利率更能解决杠杆问题了。如果为交易提供资金的人认为这是暂时的，他们愿意接受，所以当你把它平均下来，比如一个月，它是最小的。只有当资金压力持续存在时，它才更像是一个去杠杆化事件，监管机构才会回忆起2019年。”