中银证券管涛：外来直投流出不必过度解读、人民币跨境使用形同外汇｜Alpha峰会

精彩观点：

○ 央行基本退出外汇市场常态干预后，国际收支经常项目与资本项目平衡是镜像关系，经常项目顺差越大，资本流出越多。汇率变化既可能是经常项目也可能是资本项目驱动。

○ 资本项目驱动的汇率调整也要看资本流动的主体，既可能是外资（负债方）驱动，也可能是内资（资产方）驱动。

○ 外来直接投资净额波动大并非中国的专利。本轮人民币汇率调整受到基本面和情绪面的双重影响，外来直接投资净额减少是基础国际收支顺差减少的重要原因。

○ 跨境证券投资是典型的短期资本流动，汇率灵活有助于稳定外来证券投资，发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用。

○ 下半年稳汇率政策加码不是因为具体汇率水平重要，而是因为外汇收支和跨境资金流动发生了新变化。

○ 人民币跨境流通使用就形同外汇，会通过境内外差价和跨境人民币清算渠道影响市场预期和境内外汇供求。

○ 没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。资本流动不是线性的，流出多了就会流入，流入多了也会流出。

12月17日，中银证券全球首席经济学家管涛做客由华尔街见闻主办的「Alpha投资峰会」，就人民币汇率波动与跨境资金流动做出分析和展望。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

2019年8月以来，人民币汇率四次破7，有两次发生在2020年以后。

2020年和2021年，人民币汇率中间价分别上涨6.9%和2.3%；（境内银行间市场下午四点半）收盘价分别上涨6.5%和2.6%。

2022年，人民币汇率中间价和收盘价分别下跌8.5%和8.3%。

2023年（截至12月15日，下同），人民币汇率中间价和收盘价分别下跌1.8%和2.1%。

这个过程中，人民币汇率弹性是明显增加。

其中有一个重要的指标，就是人民币汇率年度的最大振幅。2005至2014年，人民币汇率收盘价年度最大振幅平均相当于其他七种主要储备货币年度最大振幅均值的24.5%；2015至2022年，为 68.7%；2023年为89.7%，较2022年全年上升了12.3个百分点。

很多人关注人民币汇率的波动，喜欢用跨境资本流动来分析和预测人民币汇率的走势。似乎形成一种观点，即人民币升值就是资本流入，人民币贬值就是资本流出，但事实并非这么简单。

分析货币的跨境资本流动情况有三套指标。一套是常用的国际可比口径，国际收支口径的数据。一套是外汇局的银行代客涉外收付，跨境资金流动。另一个更小口径是外汇局统计的银行结售汇口径。这些数据可以帮我们比较全面的揭示跨境资本流动和人民币汇率走势之间的一些关系。

事实一：国际收支经常项目与资本项目平衡是镜像关系

2015年8月汇改前随着贸易积累大量顺差，外汇储备也逐步增加。但是这几年，每年顺差几千亿到八九千亿，但是外汇储备变化不大，甚至由于国际市场波动，外汇储备余额还下降。

贸易顺差去哪了？是不是顺差流到境外去了所以人民币汇率有贬值的压力？实际情况未必如此。

这主要有一个很重要的政策变迁。811汇改之前汇率比较僵化，央行经常对外汇市场干预，所以外汇储备变化和贸易差额的变动联系比较紧密。但是2018年开始，央行基本退出了外汇市场常态干预。

在这种情况下，市场需要形成自我平衡。贸易顺差，非贸易就是逆差，贸易顺差越大，非贸易的流出越多。我们能看到的一个镜像关系就是经常项目顺差，资本项目（含净误差与遗漏）就是逆差，经常项目顺差越大，资本流出就越多。

美国情况就恰恰相反，美国国际收支是结构性的经常项目逆差，资本项目顺差。所以，不能简单的用贸易逆差或者经常项目的逆差来分析预测美元的贬值，也不能简单的用资本项目净流入或者资本项目顺差来分析预测美元的升值。

同样的，实际上哪怕在2020年、2021年人民币升值的时候，我们资本项也是流出的。因为如果两个都是顺差，或者两个都是逆差，国际收支自身就平衡不了。

从数据来看，2022年人民币的贬值主要是资本流出导致的。因为经常项目顺差是增长的，资本项目的流出是增加的。但今年的情况又不一样。我们看到，经常项目顺差下降，而资本项目逆差增长。所以今年人民币面临贬值压力，是经常项目顺差减少和资本项目的逆差增加两个因素共同驱动。

所以，我们不能简单的用资本流出，特别是国际收支口径的资本流出来分析判断人民币汇率的走势。

事实二：资本外流有对外投资和外来投资两方面的原因

在经常项目顺差的情况下，资本项目一定是流出的。这里有两个主体，一个是境外机构，是国际收支平衡表里的金融账户项下的负债方、利用外资。也就是资本项下流出，可能是外来投资净流入减少，或者甚至变成净流出导致的。

另一个主体是境内机构，是资产方、对外投资。也就是资本流出可能是对外资金运用增加。这里的资产方不包括国家的外汇储备，这是非储备性质的，就是民间的对外投资。

2015年人民币面临贬值压力。国际收支数据显示，当年非储备性质的金融账户逆差四千多亿，同比增长了七倍多。其中，资产方对外投资净流出减少了28%，而负债方由上年净流入四千多亿逆转为净流出一千多亿。

这告诉我们什么？所有的资本流动冲击都是从流入开始的。从国内外的经验来看，没有前期的大量流入，就不会有后面的集中流出。因此，所有国际收支危机、金融危机的隐患都是在流入的时候埋下的。所以2015年人民币贬值是外资流出驱动的。

2016年情况又发生了变化。非储备性质的金融账户逆差基本持平略有减少。但负债方已经由上一年的净流出转为了净流入将近2600亿。就是外资2015年跑了，2016年又开始回流了。但此时资产方净流出六千多亿，增长了翻了一番。这告诉我们什么？这显示，当时情况下，市场出现了贬值恐慌，主要不是外资流出导致的，而是内资大量外流导致的。所以，当时我就建议，稳汇率的关键在于稳住在岸市场主体的信心。

同样，2022年非储备性质的金融账户，逆差同比增长了六倍。其中，资产方虽然净流出1800亿美元，但同比下降了74%。而负债方由上一年的净流入六千多亿，转为净流出2294亿。这再次印证了所有的资本流动冲击都是从流入开始的，又是外资先跑了。因此，2022年我们面临的贬值压力主要原因是外资流向逆转。而内资的资产方净流出减少，这就是央行退出外汇市场常态干预后，前些年贸易顺差很大一部分不是变成了外汇储备，而是变成了民间对外资产的运用，也就是藏汇于民。在特殊的时候，藏汇于民可以起到“防火墙”的作用。就是有资本流出的时候，不用动用外汇储备，民间会减少对外资产运用，甚至变成净流入。

2023年上半年，非储备性质金融账户逆差849亿美元，同比增长30%。其中：资产方净流出921亿美元，减少18%，显示“藏汇于民”的“护城河”作用继续发挥；负债方净流入72亿美元，减少85%，显示外资信心还没有完全恢复，但是跟去年大规模净流出相比，全年净流出边际上又有所改善。也就是说，外资流出，它也不会永远这么流出下去，会达成一种新的均衡状态。

事实三：本轮人民币汇率调整是基本面变化与市场情绪波动共同驱动

国际收支除了经常项目和资本项目的分类以外，还能分成基础国际收支和短期资本流动。基础国际收支项目对应经常项目加直接投资。经常项目是用商品和劳务等资源对外交易，是一个稳定的外汇资金来源。直接投资我们过去认为它是长期的资本流动，也是稳定的。而短期资本就是非直接投资形式的资本流动，包括证券投资、其他投资、金融衍生品交易、净误差与遗漏等。

2015年人民币汇率调整的时候，经常项目顺差同比是基本持平的，略有下降。主要是短期资本净流出翻了一番多，也就意味着2015年的人民币汇率贬值，很大程度上是因为短期资本大量流出导致的。而短期资本很大程度上是受到市场情绪的影响，它并不一定是因为经济基本面出现了大的变化。

2016年又不太一样。基础国际收支顺差同比下降了一半以上。短期资本净流出降幅虽然仍然下降，但是降幅明显的收敛。这就意味着2016年人民币汇率继续调整，是基本面和情绪面两个因素共同导致的。所以2016年我们除了要在国际市场引导预期，采取措施稳汇率以外，还要积极的改善我们经济基本面。当时，2016年9月份的PPI同比增速数据首次转正，意味着中国经济开始触底回升

2022年实际上短期资本流净流出增长并不多，是基本持平的。主要原因是基础国际收支顺差的同比小幅下降。所以2022年人民币贬值压力主要是来自于基本面的不利。

今年前三季度，短期资本净流出778亿美元，同比下降了73%。而基础国际收支顺差同比也下降了76%。显然今年人民币汇率的调整压力，不能光用市场情绪的波动来解释，一定程度上也要关注基本面变化带来的人币汇率调整的压力。

这也是为什么三季度央行货币政策报告里强调要三个坚决，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序经济进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。这个就是针对市场预期的引导。

事实四：外来直接投资净流出并非中国专利，不必过度解读

三季度我们外来直接投资出现了净流出118亿，引起了市场广泛的关注。但是其实我们应该看到，外来直接投资这个数据波动比较大，直接投资流出不是中国特有的现象，很多国家都发生过。比方说美国，2000年到2022年期间，美国外来直接投资有13个年份环比负增长，占到了总年份的56.5%，且2001~2002年和2016~2018年间出现了连年环比下降。

但中国只有九个年份是环比负增长，只占到了总年份的39%，且2014~2017年间出现了连年环比下降，而且是连续四年时间。但是那个时候大家并没有像当前关注度这么高。

从季度更高频的数据来看，美国也出现过外来直接投资净流出。1999年的一季度到2023年的二季度，美国也出现了三次外来直接投资是净流出，分别为2014年一季度713亿美元、2018年二季度67亿美元和2020年一季度542亿美元。其中，第一次为外来直接投资的股权投资净流出797亿美元所致。其他两次是因为关联企业债务由净流入变成净流出。中国今年是1998年初有数据以来，首次出现这种净流出。

事实五：外来直接投资减少未必意味着产业外迁

大家比较关注当前的外来直接投资净流出，主要是担心产业外迁问题。首先，我们刚才说了外来直接投资净流出并非中国的特例，其他国家也发生过，是不是出现产业外迁我们需要进一步观察。

从2022年的三季度开始到今年的三季度，我们连续五个季度国际收支口径的直接投资都是净流出。净流出包括两块，一是对外直接投资净流出，另一块是外来直接投资的净流入减少甚至转为净流出。

2022年三季度~2023年三季度，中国国际收支口径的直接投资连续五个季度净流出，季均净流出340亿美元，较2020年三季度~2022年二季度（上轮人民币汇率升值期间）季均净流入减少了743亿美元。 其中，外来直接投资季均净流入113亿美元，较2020年三季度~2022年二季度季均净流入少了693亿美元，贡献了同期直接投资净流入总降幅的93%。 也就是说直接投资由净流入变成净流出，主要原因就是外来净流入大幅减少，对外直接投资并没有出现异常的情况。

今年前三季度，直接投资净流出1274亿美元，上年同期为净流入469亿美元，减少额贡献了基础国际收支顺差总降幅的66%。其中，外来直接投资净流入155亿美元，同比下降90%，贡献了直接投资净流入总降幅的79%。 可见，除了经常项目顺差的减少，外来直接投资净流入的减少也是国际收支顺差波动的一个重要的原因。

从季度数据来看，今年三季度直接投资净流出超过了同期的经常项目顺差，导致了基础国际收支逆差32亿美元。短期资本也是净流出，所以三季度是“双逆差”。因而，当季交易引起的外汇储备下降了432亿美元，贡献了同期外汇储备余额总降幅的55%。所以，从这个意义上来讲，外来直接投资净流出未必意味着产业外迁，但其对国际收支自主平衡能力的影响仍值得高度关注。

事实六：外资担心的不是汇率的涨跌，而是“不可交易”的风险

还有观点认为如果人民币升值，有助于吸引外资流入。而人民币贬值，会导致或者加速资本外流。所以我们应该稳定汇率来留住外国投资。

但实际上对于外国投资来讲，在大部分市场他们天然要承担当地市场的汇率波动风险。对于外国投资者来讲，他们担心的不是汇率的涨跌，而是当东道国无法用汇率出清市场的时候，那么最后肯定要求助于数量出清市场，就是限制流入流出，最后导致“不可交易”的风险。

实际上，这些年来由于人民币汇率弹性的增加，它是反而起到了稳定外来证券投资的作用。2022年人民币刚开始调整的时候，债券通下外资从上一年累计净买入境内人民币债券7500亿转为净卖出6162亿。但是今年前11个月，在中美负利差进一步走扩，人民币汇率继续承压的背景下，外资已经是转为累计净买入人民币债券1000亿了，其中的9到11月份是连续的净增值。所以并不存在说人民币贬值外资就抛。恰恰是在人民币汇率调整过程中，央行、外汇局继续扩大开放。当汇率调整比较充分以后，反而人民币资产对于外资的吸引力会重新显现。陆股通项下也是，今年前11个月累计净买入566亿，同比增长了3%。

事实七：汇率浮动有助于发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用

通常，我们外债统计监测的期限划分沿用过去传统的理念，也就是短期外债就是一年以内剩余期限，一年以上的就叫中长期外债。近年来随着境内债券市场开放后，外来债券投资也纳入了外债统计监测口径。但是，即便外资买的是十年二十年期限国债，他们随时可以在二级市场卖掉变现，获得人民币后换成外汇离场，这就是一个典型的短期投资。所以，去年大部分时间，外资减持人民币债券，但从统计的监测口径看是中长期外债在减少。实际上它应该是短期的性质。

还有境外的央行、主权财富管理机构原本被视为稳定的投资者，长期的投资者。但其实从国际货币基金组织公布的全球持有的人民币外汇储备资产来看，全球人民币外汇储备的份额最高是2.83%，今年的六月底降到了2.45%，很重要一个原因就是境外央行减持人民币的债券资产造成人民币外汇储备资产规模下降。从这个意义上来讲，监管理念也需要与时俱进，我们也要关注这类投资者投资行为的变化。

当人民币国际化以后，汇率有弹性能够起到吸收内外部冲击的减震器作用。去年民间对外金融资产净债权减少了2600多亿美元。这并不意味着民间部门有2600亿美元的资本外流，很主要一个原因是人民币的负债。

好比外商来华的股权投资，它是用人民币计价的。他投的时候是美元，但是他做注册资本的时候，要按当时的汇率折算成人民币进行注册，它会随着人民币汇率的变化发生账面的价值的波动。去年人民币贬值，我国对外的人民币负债减记了以两千多亿美元，贡献了当期我们民间对外净负债减少的90%。今年上半年贡献了百分之百，民间对外净负债减少了1600亿美元，基本上都可以用人民币对外负债的减记来解释。

美元霸权的表现之一，就是美国经常通过美元汇率的变动来进行对外债务负担的调整。其实，对于所有国际货币来讲都有这种特权，汇率弹性就能起到这种自我调节的作用。相反，新兴市场由于本币不是硬通货，只能用外币举债，就暴露在货币错配的风险之中。

事实八：央行出手，汇率的具体水平不重要，外汇市场反应更重要

今年五月人民币再度跌破7的时候，央行只发了一个声明，没有采取任何实际性的动作。但是七月份以后，央行、外汇局频频出手，不到一个月时间两次在境外增发央票，宏观审慎措施频繁的使用，稳汇率政策不断的加码。

市场有一种猜测，说央行要守7.3的水平。但我认为，主要原因是今年下半年随着人民币汇率的继续调整，外汇市场的供求形式发生了新的变化。5份人民币刚破七块钱的时候，外汇市场结售汇仍然是供大于求，是顺差。但是七月以后，却是连续结售汇逆差。九月份人民币创新低的时候，当月银行即远期（含期权）结售汇逆差306亿美元。这是2017年2月份以来的新低，显示外汇供求失衡加剧。这才是央行出手的一个重要的背景。正如国际货币基金组织建议的，央行应该保持汇率政策的灵活性，当汇率变动影响到货币政策传导或者产生更加广泛的金融稳定风险时，则可以使用外汇干预措施。换句话讲，就是央行日常对汇率涨跌应该善意的忽视，只有当汇率涨跌影响到国内物价和金融稳定时才应该出手干预。

事实九：当人民币跨境行使世界货币职能后就相当于外汇

今年三月起，在银行代客跨境收付里，人民币的占比连续的超过了美元，成为境内第一大跨境收付货币，这是人民币国际化取得的新的成绩。

但任何事情有利就有弊，有弊就有利。当一个货币行使世界货币职能的时候，它实际上就形同外汇。因而，今年下半年对离岸市场人民币流动性进行调控，一个很重要的原因就是人民币的净流出大幅增加。上半年，银行代客涉外净流出仅有60亿美元，同比下降46%，7至10月份累计净流出1181亿美元，同比翻了一番还多。

人民币净流出后，它通过两个渠道来影响境内的人民币汇率走势和外汇供求关系。一个渠道是一部分人民币流出以后，在离岸市场兑换，影响离岸人民币汇率。离岸人民币汇率和在岸人民币汇率存在差价，它就是影响市场汇率预期的信号。

另一个渠道是人民币在离岸市场兑换以后，可以通过跨境人币清算渠道，通过境外人民币业务参加行到在岸市场平盘，这同样也会影响境内外汇供求关系。从这个意义上来讲，我们要关注人民币跨境带来的这些影响。