广发刘郁：2024年PSL或将重启 规模约三千亿至七千亿元

摘 要

央行近期表态，称将为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，未来PSL或是其中关键工具之一。作为兼具宽货币和宽信用双重属性的结构性货币政策工具，通过回顾历史，我们发现PSL的宽信用作用往往大于其宽货币的影响，主要有两个核心结论：

（1）PSL投放利多和利空债市，很难根据投放量单独判断，取决于整个宽信用过程是否顺畅以及传导时间。PSL使用的早期，往往是经济正处在下行周期，通常也伴随降准、降息等宽货币工具，PSL对债市的影响相对不明显。中长期维度来看，随着PSL投放，微观主体信用扩张显现，经济预期明显改善，将对债市造成不利影响。

（2）PSL投放本身和货币宽松，并不是替代关系，两者往往并行。背后的主要原因在于，同样是释放基础货币，PSL难以产生乘数效应。

当前，地产链仍处于下行通道中，我们认为2024年PSL工具使用的可能性较高，尤其是可能投向城中村改造和保障房建设两大地产相关领域。城中村方面，由于城中村项目启动周期较长，预计前两年投资规模不会太大，2024年城中村改造仍然属于项目启动前期时间段，预计2024年城中村改造投资规模可能不到2000亿，在2027-2030年左右达到约1万亿元的高峰。保障房方面，2024年投资体量可能约4000亿元。

后续PSL资金每年支持城中村改造和保障房建设的规模可能在3000-7000亿元左右。从PSL的撬动作用来看，根据上一轮棚改的经验，PSL对棚改投资的撬动作用约为1：2，即发放1笔PSL资金可以带来约两倍的投资额的增长，从年均投资额6000-8000亿元的规模测算出发，所需的PSL资金的投放可能在3000-7000亿元左右，若全部用于地产领域，对2024年地产投资的拉动作用可能在2%-5%。

整体来看，本次城中村改造和保障房建设对房地产的影响或小于上轮棚改货币化。一方面可能主要带动地产投资和基建投资，对于居民购房需求和新房销售提升的影响取决于价格和预期传导；另一方面城中村改造的周期较长、规模相对较小，短期内效应或不明显。

PSL投放对债市的影响应当拉长维度来看，当前经济仍处于弱修复状态，政策基调强调跨周期与逆周期并重，2024年货币政策有望延续宽松，即使PSL集中发力投放，利率上行的风险也相对可控。比PSL投放量更为重要的是，中长期维度内，在其他宽信用政策配合下的经济整体宽信用进程是否顺畅，以及对微观主体信用和经济基本面预期的改善情况，在宽信用未见起色之前，PSL对债市难言利空。

1 何为PSL？

PSL全称是抵押补充贷款，是央行的重要结构性货币政策之一。其运作模式为，政策行通过质押高等级债券、优质信贷资产等抵押品向央行申请贷款，贷款通常成本较低，当前PSL的利率为2.4%，较1年期MLF利率低10bp，较一般贷款加权平均利率低210bp。

从流程上来看，政策行于每月26日向央行提交需要申请的PSL额度，其中25日前按实际数额上报，25日至月底按估算值上报，央行发放PSL资金后，政策行只能用于发放特定项目贷款，用于支持实体经济薄弱环节和重点领域。PSL初创于2014年4月，本意在于央行向国开行提供长期稳定、成本适当的资金来源，支持棚户区改造，后其投放对象扩大至国开行、农发行和进出口三大政策性银行。

自其创设以来，大致经历了两轮显著扩张：

第一轮是2014年12月-2019年，五年间累计投放3.65万亿元。随后，随着棚改退出历史舞台，从2020年3月起至2022年8月，央行暂停PSL投放长达30个月；第二轮是2022年9-11月，央行重启PSL投放，三个月累计投放6300亿元，用于保交楼和基建项目资金支持。至此之后，PSL再无大规模新增。

央行近期表态，称将为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，未来PSL或是其中关键工具之一。11月8日，央行行长潘功胜出席金融街论坛年会，讲话中提到“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式”。

PSL符合期限较长、成本低的特点，期限方面，PSL期限为1年，原则上展期次数不能超过4次，使用期限原则上不超过5年，从实际期限来看，多在3-5年左右。成本方面，当前PSL的利率为2.4%，远低于同期3-5年、5年期以上贷款基准利率（分别为4.75%、4.9%）。由此，市场对PSL用于三大工程建设的使用关注度提升。

那么，后续若重启PSL投放，会有多大力度？对债市有何影响？下文我们将对此前两轮PSL大规模投放历程及其市场影响进行回顾，并对2024年使用PSL工具的规模和可能性进行探讨。

2 PSL投放与债市影响回顾

PSL是兼具宽货币和宽信用双重属性的结构性货币政策工具，考量其对债市的影响时，也应从两个方面去看待。

一方面，PSL和其他货币政策工具MLF、SLF等类似，是央行投放的基础货币，向特定领域定向投放流动性，因此具有宽货币的属性，但一定程度上也可能降低其他货币投放手段的概率，例如央行通过PSL大规模投放基础货币的同时，可能减少MLF和降准等工具的使用。从这个层面而言，对债市属于利好和利空交织的状态。

另一方面，PSL一定程度上承担了财政支出的职责，具有类财政的特点。2014年10月，央行在2014年3季度货币政策执行报告中首次介绍PSL操作是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”。

2015年2月，央行公布2014年4季度货币政策执行报告时，再次确认PSL操作的两个重要目的，一是与MLF一起，“引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金”；二是与信贷政策支持再贷款一起，“发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对‘三农’、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放”。

由此可见，PSL一定程度上承担了财政支出的职责，具有类财政的特点，因此具有宽信用的属性。从这个层面而言，对债市属于利空。因此，看待PSL对债市的影响，也要从这两个方面出发。通过回顾历史上两轮PSL放量时期的市场表现，我们发现PSL的宽信用作用往往大于其宽货币的影响，主要有两个核心结论：

（1）PSL投放利多和利空债市，很难根据投放量单独判断，取决于整个宽信用过程是否顺畅以及传导时间。PSL使用的早期，往往是经济正处在下行周期，宏观政策需要货币和财政政策的同时助力，通常也伴随降准、降息等宽货币工具，例如2014-2016年9月，PSL对债市的影响相对不明显。从中长期维度来看，随着PSL的投放，微观主体信用扩张显现，经济预期明显改善，将对债市造成不利影响，例如2016年10月-2018年初。

（2）PSL投放本身和货币宽松，并不是替代关系，两者往往并行。背后的主要原因在于，同样是释放基础货币，PSL难以产生乘数效应，因此无法替代降准或MLF的作用。

（一）2014-2019年：棚改货币化宽信用效果显著

2014-2019年，PSL主要以货币方式助力棚改和城镇化进程，显著拉升房地产销售与投资，实现居民中长期贷款持续扩张。央行通过发放PSL支持棚户区改造流程主要为，央行通过国开行等政策性银行向地方政府发放棚改专项贷款，为其提供长期、低成本的贷款资金，通过棚改使得资金流向房地产市场。同时，PSL还可向特定区域投放，如房地产库存较高的三四线城市，从而配合棚改货币化推动去库存。

这段时期内，PSL的扩张和棚改货币化的进程密不可分。具体来看，棚改分为四个阶段，2004-2007年是试点阶段，2008-2013年是启动阶段，2014-2018年是加速阶段，2019年至今是后期阶段。从历年棚改套数来看，2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上，与之相对，每年PSL新增规模也均保持在较高水平，均超过6300亿元。在PSL资金的助力下，棚改货币化安置的比例也在快速提升，助力去库存。2014年货币化安置比例仅9%（目标470万套），2015年升至29.9%（完成601万套），2016年大幅升至48.5%（完成606万套），2019年起，三家政策性银行逐步退出PSL，新增棚户区改造的融资也由棚改专项债来接棒。期间曾小幅重启，但2019年11月后，PSL总体呈现净偿还，余额不断下降。

PSL对当时地产投资的贡献有多少？根据住建部数据，2015-2018年，每年棚改开工量均在600万套以上，棚改投资额分别为1.54万亿元、1.48万亿元、1.84万亿元和1.74万亿元。而其中由PSL贡献的资金，占棚改投资额的35-66%，从这一角度来看，PSL对棚改投资的撬动作用约为1：2，即发放1笔PSL资金可以带来两倍的投资额的增长。具体到地产投资增速而言，2015-2018年PSL对地产投资增速贡献均在6%以上，考虑到PSL尽管多数用于地产领域，但也对“三农”、小微企业投放贷款，因此单论PSL对地产投资的拉动作用可能小于6%。

从实际宽信用效果来看，2014年下旬PSL开始投放助力棚改，地产信贷在2015年二季度显著转增。2014年2-10月，新增居民中长期贷款多为同比少增，月均少增幅度为131亿元。2014年11月至2015年2月，新增居民中长期贷款一度转为同比多增，但2015年3-4月出现反复，又转为同比少增。直到2015年5月开始，新增居民中长期贷款进入持续扩张区间至2017年4月，持续扩张长达22个月。

地产销售在2015年4月同比转正，商品房销售额、商品房销售面积同比增速分别为13.3%、7.0%，5月反弹至两位数增速。房屋竣工面积当月增速从2015年9月开始转正，新开工面积、施工面积和房地产投资完成额当月增速在2016年1-2月转正。其中，施工面积和新开工面积增速底部出现在2014年11月、竣工增速底部出现在2015年8月、地产投资增速底部出现在2015年11月。直至2017年10月之前，三者均处于正增长区间。

但在此期间，除了PSL的助力之外，一系列地产放松政策也是宽信用的重要力量。2014年下半年开始部分城市放松限购。2014年6月26日，呼和浩特率先发布文件取消限购。进入7-8月，温州、合肥等城市陆续放松限购。截至9月下旬，全国46个限购城市中，仅剩北京、上海、广州、深圳、珠海、三亚和南京7个城市尚未取消限购。中央层面接连出台降低首付比例、放松贷款要求的政策，并搭配降准降息政策。2014年9月30日，央行和银监会联合发文，明确二套房认贷不认房，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，按首套房贷款政策执行。

2015年3月30日，央行、住建部和银监会联合发文，下调二套房首付比例至不低于40%（原为60-70%）。2015年8月31日，住建部、财政部和央行发文，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请公积金贷款，首付比例由30%降至20%。2015年9月30日，央行和银保监会发文，不限购城市首套房的首付比例调整为25%。可以说，供给端和需求端的同步发力构成了这一时期地产宽信用的重要因素。

从债市走向来看，大体可以分为两个阶段：一是2014年至2016年9月，经济周期向下叠加超宽松货币政策，利率持续下行。

2014年我国经济下行压力加大，“三驾马车”中的投资受到了比较大的影响，尤其是地产投资快速下行。2014年5月，70大中城市新建住宅价格指数环比转为负增长，这一负增长的状态延续到2015年5月。从2014年初至2015年4月，商品房销售面积同比持续负增长，持续时间达到16个月；而房屋新开工面积累计同比负增长持续时间长达24个月。此外房屋竣工面积累计同比增速在2015年持续为负。

同时货币政策维持超宽松状态，2014-2016年央行共实施五次降准，合计降准3.0个百分点，分别在2015年2月5日、4月19日、9月6日和10月24日进行降准，四次下调法定准备金率50bp、100bp、50bp、50bp，2016年3月1日再次降准50bp。此外还进行了七次降息，分别在2014年11月22日、2015年3月1日、5月11日、6月28日、8月26日和10月24日分别降息25bp，贷款利率合计下调165bp。进入2016年，2月19日还下调了1年期MLF利率25bp。

在经济周期下行与超宽松货币政策的推动下，10年国债从2014年初的4.6%下行至2016年10月的阶段低点2.6%。而此期间，PSL余额从2014年底开始快速上升，并未阻挡利率下行趋势，主要是由于此阶段PSL的宽信用作用仍未起到明显效果。

第二个阶段是2016年10月至2018年初，中国经济出现向上趋势，叠加海外经济周期共振和货币政策转向，长端利率调整从2016年10月持续到2018年初。

具体而言，PSL的持续投放，对地产销售、投资的提振作用逐步显现，需求端得益于地产投资和基建投资的支撑，带动2016-2017年中国经济出现向上趋势。2016年三季度不变价GDP同比企稳于6.7%（初值），四季度反弹至6.8%，2017年一二季度进一步攀升至6.9%。年度数据方面，2017年不变价GDP同比6.9%，较2016年GDP同比反弹0.2个百分点，是自2010年以来首次出现年度GDP同比增速反弹。现价GDP反弹幅度相对更大，2017年中国的现价GDP同比反弹至11.5%，较2016年的8.4%反弹3.1个百分点。

另一方面，2016年底全球经济复苏，欧美制造业-全球贸易进入上行周期，全球复苏共振。自2016年9月开始，欧元区Markit制造业PMI和美国ISM制造业PMI出现趋势上行态势，进入2017年初，两者均升至55以上，并分别持续至2018年5月、2018年11月（美国制造业PMI2017年4-5月分别为54.8和54.9，略低于55）。

在国内经济回暖和全球复苏的背景下，央行在2017年3月、12月和2018年3月加息上调MLF和逆回购利率，货币政策转向收紧。资金面随着货币政策的收敛而收紧，10年国债收益率从2016年10月低点2.6%上行至2018年初的3.9%。

总的来看，在这一阶段，PSL持续投放叠加需求端地产政策放松起到了显著的宽信用效果，同时伴随海外经济共振和金融监管与杠杆，导致了这一轮的债市调整。

（二） 2022年9-11月：企业中长贷有所改善，投资增速未见提升

2022年9-11月，PSL时隔30个月重启投放6300亿，一方面PSL为政策性银行提供负债资金来源支持“保交楼”。2022年8月媒体披露由财政部、央行等牵头推进政策性银行提供专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。11月，央行副行长潘功胜称在前期“保交楼”专项借款的基础上，将再面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划。此后央行出台稳地产金融十六条，明确要求做好“保交楼”金融服务。

另一方面投资于基建领域。2022年6月初监管新增8000亿政策性金融银行信贷支持基建融资，而政策行资产端8000亿元信贷额度调增需要负债端的扩张相配合，PSL或也提供部分基建资金支持。2022年四季度货政报告指出，“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，合理认定PSL资金是调增政策性银行信贷额度、安排专项金融工具后的进一步举措。

从实际宽信用结果来看，PSL提供了重要信用支撑，改善了企业中长贷表现，但投资增速没有显著提升。去年四季度社融信贷整体增速有所回落情况下，企业中长贷仍保持明显增长，其中10-12月企业中长期贷款持续同比多增，分别同比多增2433亿元、3950亿元和8717亿元，而同期人民币贷款则分别同比多增2110亿元、600亿元和多增2700亿元，不及企业中长期贷款增速，表明PSL对企业中长期贷款有一定拉动作用。但地产投资和销售均未见明显改善，房地产开发投资额、销售面积和销售额同比均仍在负值区间，基建和制造业投资同比增速也有所下滑。

在此期间，PSL投放虽然起到了一定宽信用的效果，但对债市影响并不大，此阶段主要受到资金面波动、政策冲击以及机构行为的影响。具体而言，2022年9月资金面不稳定性有所上升，9月税期前夕，从15日开始资金利率边际收敛，并延续至9月末，利率震荡上行。进入10月，流动性转松，长端利率阶段性修复，10年国债收益率从9月末的2.76%下行至10月末的2.64%。而进入11月，债市波动加大，疫后经济反弹的逻辑提前演绎。11月初，资金利率上行的时点明显早于9月和10月，而且中旬受地产政策频出、疫情防控机制优化的双重影响，市场预期发生扭转，引发债市调整，后续的理财赎回负反馈也使得债市波动幅度出现了阶段放大，10年国债收益率一度达到2.92%，较1年期MLF利率高出17bp。

事后来看，这一轮PSL放量并未带来经济基本面的明显改善。同时在这个过程中，PSL的投放，和其他货币宽松政策并不冲突，体现在这一轮PSL放量后，2022年12月央行再降准释放5000亿元，MLF再超额续作1500亿元。在经济下行周期中，PSL通常也和其他宽松型货币政策搭配使用，例如2014-2016年PSL集中放量阶段，央行也实施了五次降准。背后的主要原因在于，同样是释放基础货币，PSL难以产生乘数效应，因此无法替代降准或MLF的作用。若央行通过降准或MLF投放基础货币，对应银行扩表能力提升，并不涉及资金用途限制。而通过PSL向政策性银行提供资金，对应政策行负债端扩张，但资产端限制贷款投向，专款专用，则无法派生更多存款。

3 2024年PSL投放展望

站在当下，我们认为2024年央行投放PSL用于三大工程建设的概率较高，主要基于以下两个原因：首先是从当前政策口径上来看，2023年4月和7月中央政治局会议两度提及城中村改造，部署“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”。

11月8日，央行行长潘功胜出席金融街论坛年会，讲话中提到“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式”。11月28日潘功胜在香港金融管理局-国际清算银行高级别会议又再度提及“为‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，这其中中长期低成本资金包含PSL的概率较大。

其次是从PSL投放的背景上来看，多处于经济下行周期，和地产等政策相配合。回顾此前两轮PSL集中投放的背景，2014年我国地产投资快速下行，2014年5月，70大中城市新建住宅价格指数环比转为负增长，这一负增长的状态延续到2015年5月。从2014年初至2015年4月，商品房销售面积同比持续负增长，持续时间达到16个月；而房屋新开工面积累计同比负增长持续时间长达24个月。此外房屋竣工面积累计同比增速在2015年持续为负。

2021年起地产调控升温，下半年起地产销售转头下行并维持低位。2021年“三道红线”全行业全面实施、贷款集中度考核落地，地产行业融资端面对更加严格和规范的管理。

在此背景下，21年7月起地产销售转头向下，并持续低位，销售回落的影响逐步向经济传递。21年底起，各地开始放松地产调控政策，随后2022年中旬，受地产停贷风波等事件影响，社会需求释放不足，房地产销售持续疲弱。

而当前，地产链仍处于下行通道中，地产投资和销售自2023年5月开始掉头向下，并持续在负值区间低位震荡。因此，我们认为2024年PSL工具使用的可能性较高，尤其是可能投向城中村改造和保障房建设两大地产相关领域。接下来，我们对这两块可能带来的增量投资规模以及PSL支持规模进行讨论。

（一）城中村改造：年均投资规模不到1万亿元

城中村改造主要在超大特大城市展开，涉及21个重点城市，后续根据住建部和自然资源部的文件，城中村改造范围扩大到城区人口300 万以上的共35个城市。2023年7月21日，国常会指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

根据第七次人口普查数据，我国超大特大城市合计21个，其中超大城市7个，包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；特大城市14个，包括武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。

2023年9月5日，自然资源部发布《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，其中将城中村改造范围扩大至具备条件的城区常住人口300万以上的大城市，共计35个，在前述21个城市的基础上增加南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、贵阳、合肥、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌和常州。从名单来看，此次城中村改造主要在一线、直辖市和部分二线省会城市开展。

城中村改造通常分三类推进实施。一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合，其中拆除新建成本最高，对地产投资的拉动较大。当前广州市已经披露其城中村改造计划，根据《广州市城市更新专项规划（2021-2035年）》（公开征求意见稿），广州城中村微改造、混合改造、全面改造的比例分别为31%、5%、64%。中性情境下，假设拆除新建比例为60%。

根据广发地产，全国21个超大特大城市存量城中村1800个左右，涉及土地面积15亿平左右，涉及居民300万户左右；35个超大特大城市及Ⅰ型大城市共有存量城中村3200个左右，涉及土地面积26亿平左右，涉及居民600万户左右。在拆除重建比例为60%的中性情境下，21个超大特大城市存量城中村可总计拉动投资7.4万亿元，在50%的谨慎情境和70%的乐观情境下，可分别拉动总计6.2万亿元、8.7万亿元投资。

由于城中村改造周期多在8-10年，则平均每年投资规模在不到1万亿元。以上海为例，上海市房屋管理局局长王桢在“2023民生访谈”中表示，截至2022年底，全市已批准的62个城中村改造项目引进社会资金达5500多亿元。2023年计划启动“城中村”改造项目10个，改造老旧村（居）民房屋不少于130万平方米，受益村（居）民不少于4000户。

到2025年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面启动。到2027年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面完成，五个新城等重点区域“城中村”改造规模化推进，同步推进实施规划拔点、环境综合整治。到2032年底，“城中村”改造项目全面完成，改造周期长达10年。

（二）保障性住房：2024年投资规模约4000亿元

14号文审议通过后，保障性住房体系从原有以租赁为主的基础上，拓展配售型保障性住房。2023年8月25日，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文），其中提出，加大保障性住房建设和供给，让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，有助于更好解决“夹心层”群体住房困难、缓解广大工薪收入群体特别是新市民、青年人购房焦虑。预计规划建设保障性住房的工作首先从超大、特大城市试点和重点推进。此次指导意见的主要变化在于，将保障性住房建设从原有以租赁为主的基础上，扩展了建设配售型保障性住房，保障房建设的规模进一步扩宽。

因此，接下来，我们将分别测算保障性租赁住房和配售型保障房投资规模。保障性租赁住房方面，根据规划，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可完成投资3万亿元左右，2024年可能筹建约250万套（间），投资体量约为2500-3500亿元。2023年9月，住建部表示今年全国筹集建设保障性租赁住房204万套（间）的任务目前已完成72%。而截止2023年9月，已经完成建设筹集保障性租赁住房508万套（间），因此2023年10月至2025年仍剩余约400万套（间）。我们假设2024年保障性租赁住房建设维持和今年类似增速，约筹建200万套（间）。配售型保障房方面，根据《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文），配售型保障房将主要针对住房困难、工薪收入不高的新市民、青年人，主要在常住人口300万以上的35个大城市规划建设，但对总量规模，暂时没有相关部署。根据广发地产，未来新保障房体系的筹建体量取决于新增城镇人口的需求，假设未来5年每年城镇化率增长1%，则5年约增长7000万城镇人口，以3人每户计算，则预计需要2500万套左右保障性住房，对应配售型保障房2024-2026年每年筹建约600万套。

二者加总，2024年约筹建保障房800万套（间）。按以往情况看，这800万套（间）其中一部分是直接新建投资，而另一部分为筹集，即把原来存量的可以用于保障房的房源重新认定成为保障房，例如单位租赁房，这一部分将不涉及新建投资。假设保障性租赁住房和配售型保障房均通过50%新建、 50%回购存量房的方式筹建，同时参照国务院提法“保障房建设以建筑面积不超过70平方米为主”，假设保障房单套建面为70平米，则2024年保障房新开工面积约2.8亿平，施工面积4.4亿平，当年施工投资规模约4000亿元。

（三）总结与展望：短期内，PSL对债市难言利空

根据前文的测算，城中村方面，年均投资规模不到1万亿元，同时由于城中村项目启动周期较长，前两年可能主要是沟通协调与部分前期准备工作，预计投资规模不会太大，后五年可能才进入大规模资金投入建设阶段，因此前后投资规模可能并不是线性的。

2024年城中村改造仍然属于项目启动前期时间段，根据广发地产，中性假设下，2024年城中村改造投资规模可能不到2000亿，随后将逐年递增，在2027-2030年左右达到高峰，约1万亿元。保障房方面，2024年投资体量可能在4000亿元左右。

根据7月国常会部署“要将城中村改造与保障性租赁住房结合起来”，城中村改造和保障房建设可能有重叠，最终二者每年投资规模可能在6000亿元-1.4万亿元左右。

之后PSL资金每年支持城中村改造和保障房建设的规模可能在3000-7000亿元左右。从PSL的撬动作用来看，根据上一轮棚改的经验，PSL对棚改投资的撬动作用约为1：2，即发放1笔PSL资金可以带来约两倍的投资额的增长，按照均投资额6000亿元-1.4万亿元的规模测算出发，每年所需的PSL资金的投放可能在3000-7000亿元左右，若全部用于地产领域，对地产投资的拉动作用可能在2%-5%。

根据广发地产，如果仅考虑商品房开发拉动的投资，在乐观的情况之下，2024年地产投资可能在-8.1%左右，城中村改造和保障房建设若顺利推进，或可缩窄明年地产投资降幅，但根据测算，预计幅度有限，投资端将依旧承压。

整体来看，本次城中村改造和保障房建设对房地产的影响或小于上轮棚改货币化。一方面本次城中村改造和保障房建设可能主要带动地产投资和基建投资，根据目前的会议表态和政策文件，均未提及本次城中村改造以货币安置为主导，结合会议提及的保障房建设，表明以房票安置的可能性或更大，以地换房或以房换房，对于新房的销售提升影响较小，而对投资的直接拉动会相对明显。

具体影响程度还需关注后续政策、方案对改造方式、规模和节奏等做出的说明。对于居民购房需求和新房销售提升的影响取决于价格和预期传导，后续需要观察房价和收入上涨预期是否有类似2016-2018年一样明显的向上脉冲。

另一方面，城中村改造的周期较长、规模相对较小，短期内效应或不明显。7月21日，国常会强调，要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项。

结合2021年8月，住建部在《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》提出了需严格控制城市更新大拆大建，预计本轮城中村改造的节奏较为平稳，不会短时间、大规模地进行，区别于上轮棚改的大拆大建，短期内对楼市的刺激效应可能有限。同时根据我们此前的测算，每年城中村改造涉及的投资规模大概不到1万亿元，仅为此前棚改投资金额的三分之二左右。

总体而言，PSL投放对债市的影响应当拉长维度来看，短期内对债市难言利空。

当前经济仍处于弱修复状态，政策基调强调跨周期与逆周期并重，2024年货币政策有望延续宽松，即使PSL集中发力投放，利率上行的风险也相对可控。比PSL投放量更为重要的是，中长期维度内，在其他宽信用政策配合下的经济整体宽信用进程是否顺畅，以及对微观主体信用和经济基本面预期的改善情况，在宽信用未见起色之前，PSL对债市难言利空。

本文作者：刘郁，来源：郁言债市，原文标题：《2024年，PSL重启与三大工程建设展望》

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217