中信明明解读经济工作会议：货币政策率先发力

本次中央经济工作会议体现出客观、积极的宏观政策基调，“以进促稳、先立后破”释放出积极的信号。从历史出发，“灵活适度”的表述往往伴随着较为积极的货币政策操作，首次提出“同价格水平预期目标相匹配”或意味着价格水平在货币政策目标中的权重将有所增大。结合经济基本面、物价水平、金融数据和宏观政策发力节奏的历史规律，预计货币政策将率先发力，年底到明年年初降息、降准均存在落地的可能性，长债利率或将偏强运行。

第一，客观、积极的宏观政策基调体现在以下几个方面

第一，“以进促稳、先立后破”替换以往的“稳字当头”，释放更加积极的信号。第二，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，与2021年底的“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策” 有异曲同工之妙，而2022年是典型的政策靠前发力的年份，央行降息、财政前置。第三，“加强政策工具创新”近年来首次出现在宏观政策表述中，或意味着明年财政、货币政策领域会有一些创新工具推出。第四，“部分行业产能过剩”“国内大循环存在堵点”是新的提法，上述两个问题是通胀疲软的核心因素。

第二，货币政策重点关注“灵活适度”和“同价格水平预期目标相匹配”

历史上“灵活适度”的表述有一定的拐点属性，中央经济工作会议、货币政策报告提及“灵活适度”后，货币政策操作较为积极，多伴随MLF降息以及市场利率下行。首次提出“社会融资规模、货币供应量同价格水平预期目标相匹配”。这一表述或意味着政府希望通过货币金融政策发力，增加流入实体经济的广义货币供应量，进而提振价格水平，价格水平在货币政策目标中的权重或将加大。综合以上信号，我们认为央行有望在今年底明年初采取更多货币宽松操作。

第三，财政政策加力提效，结构发力

“适度加力、提质增效”的表述相较过往“加力提效”的提法并无实质性变化，重点依旧落在“加力”与“提效”上，明年财政政策或将进一步发力，整体力度预计不弱于2023年增发1万亿国债后的水平。此外，财政发力的方向更加聚焦。会议提到“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”和“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”，意味着重大战略任务、科技创新和制造业将得到更多的财税支持。

第四，科技创新前置，“新质生产力”重要性凸显

本次将科技创新的有关表述前置，尤其是颠覆性、前沿性的新赛道以及“新质生产力”，整体表述更为积极、系统。相较过去落脚于产业链的“核心技术”与“关键部件”提法，本次会议中对颠覆性技术、前沿性技术以及新质生产力的视角把握更为宏观系统，方向判断更为积极新颖。部分所包含的细分产业在段落有所列示：人工智能、低空经济以及生命科学等。其中人工智能首次单独成句，我们认为，作为颠覆、前沿的新生产力代表，这意味着人工智能整体政策态度已由前期的观察评估转为重点支持，未来相关利好政策或抵达新的层级。

第五，消费与投资相互促进的良性循环

本次会议提出要“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，其中，投资与需求相互促进的良性循环关系为首次提及。现阶段，需求不足依然是制约经济修复的关键因素。针对这一现象，本次会议将投资与消费结合进行整体部署，注重二者的协同促进。从结构上来看，智能家居、国货“潮品”等新的消费增长点将成为下阶段的发展重点，更为重视政府投资的乘数效应，且投资将向关键核心技术攻关、节能减排降碳等重点领域倾斜。

第六，防范化解风险聚焦地产与地方债务

地产方面，2023年11月以来，房企融资支持的政策密集落地，本次经济工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，可期待增量的融资支持政策推动化解地产信用风险。中长期而言，三大工程的政策支持可起到促修复、振信心、强预期的作用，促进行业基本面的修复与风险出清。

地方债务方面，本次会议提出要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，不仅重申了地方债务风险化解的重要性，也强调了不同地区更应“各司其职”：经济大省而言重心更应放在稳定全国经济之上；对于债务负担相对较重的地区，防范化解地方债务风险则是重中之重。展望2024年，一揽子化债也将继续推进，金融机构的后续参与更值得期待。

第七，兼顾货物与服务贸易，全面扩大对外开放

今年以来，我国货物出口呈现压力与韧性并存，同时服务贸易表现亮眼，尤其是知识密集型服务出口和进口均实现稳步增长，显示出了我国在相关行业的竞争力稳步增强。往后看，在国内产业优化升级、外需增长面临不确定性、地缘政治扰动频发等背景下，培育外贸新动能的必要性不断增强。具体来看，拓展中间品贸易、加强服务贸易的对外开放，发挥以数字贸易为代表的服务贸易竞争力成为培育外贸新动能、巩固外贸基本盘的关键。

债市策略

中央经济工作会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。财政政策表述基本符合预期，货币政策“灵活适度”，首次提出“社会融资规模、货币供应量同价格水平预期目标相匹配”。结合经济基本面、物价水平、金融数据和宏观政策发力节奏的历史规律，预计货币政策将率先发力，年底到明年年初降息、降准均存在落地的可能性，长债利率或将偏强运行。

风险因素

国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突加剧。

本文作者：明明、彭阳、李晗等，来源：中信证券研究，原文标题：《固收｜中央经济工作会议七大看点》

明明 执证编号：S1010517100001

彭阳 执证编号：S1010521070001

李晗 执证编号：S1010517030002