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天风证券:稳增长降成本背景下,为何不降准、降息?

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下半年以来,发生了不少变化,很多市场已经建立起来的逻辑面临新的拷问:

第一,汇率和利率的内外均衡问题,汇率贬值和利率下行是否矛盾?

从历史观察似乎并不矛盾,双降也有多次,但是今年似乎在应对汇率贬值或者说更大的波动压力的同时,资金面和债券市场明显还是感受到了一定压力。
 
展望 2024,联储加息周期结束并可能转向的背景下,外围约束是否已经确定改变?
 
从历史角度观察,美债和美元对于国内利率的影响,主要在于美元,如果美元持续走高,似乎国内利率反而有下行的可能。反之则反是。
 
如果 2024 美国基本面确定转弱而带来降息预期进一步上升,美元可能有进一步走弱,对于国内债市可能利好有限。
 
更何况,外围情况可能还不容乐观,关键问题在于外强内弱的宏观格局是否改变,而不在于联储何时降息,或者说,内因和外因之间,内因是关键,外围或有影响,但更多是因为内因而放大外围的约束。
 
延伸思考,汇率和利率表面是内外均衡,背后是否还在于中等收入陷阱的隐忧?因为汇率而对短端形成压力,似乎说明我们的独立性仍有欠缺。

第二,宽货币同时对空转套利的关注,是否带来市场新的压力?

从 8 月初四部委会议3和经济日报的社论4,再到 11 月 22 日全国人大针对金融工作的意见和建议5,结合 8 月以来,特别是 11 月以来资金面的情况,市场认为我们可能就是类资产负债表衰退或者流动性陷阱状态,资金利率会逐步走低,至少总体短端没有太大压力,但结果事与愿违,市场甚至还期待进一步的 MMT 或者 QE,配合着一揽子化债和国债的增发等,但 11 月的 MLF 大幅超额续作6似乎传递着不一般的感觉。

存单高企、曲线过平,在稳增长降成本的背景下,为何不是降准、降息?除了前面所言汇率和利率的再平衡之外,可能还有的制约就是更高层对于空转套利的关注。
 
固然空转套利的本来含义是信贷资金并未流向实体。这与流动性或者说流动性管理无关,这本身就是宏观经济承压的客观表现和主观反映。
 
但是落在政策端,似乎在强调这个过程中金融机构的或有责任和义务。避免空转套利的一个可能副产品就是对于宽货币的制约,或者说对于短端的制约。
 
这个问题,并不是因为简单的基础货币或者负债的问题,而是在于总体宏观总量与结构的矛盾,所以一时很难有效解决。

第三,经济伦理问题。

宽货币和空转套利、财政行为的道德风险与逆向选择、逆周期和高质量发展、新旧动能转换与稳增长稳就业、城投与地产、地产企业纾困与消费者保交楼、金融支持实体与金融供给侧改革,诸如此类。其本质都是经济伦理问题。
 
随着时间推移,出现了一些更为复杂的状态,这些似乎不仅仅是岁末年初的阶段性现象,去年理财负反馈,会随着时间推移而消逝,但展望 2024 年,上述问题或者困扰似乎仍然存在或有粘性,依然令市场左右为难。
 
站在 2023 年岁末,展望 2024,似乎并不容易回答,我们期待 2024 有更多积极的变化。
 
本文作者:孙彬彬,来源:天风证券,原文标题:《2024,交易不确定》,本文为节选

孙彬彬 执证编号:S1110516090003

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