中信证券：别只盯着城投 核心民企债存在超额收益

核心观点

自9月末特殊再融资债落地以来，短端城投利差快速压缩。时至11月，城投市场仍具超额收益的区域寥寥，市场寻求其他具有性价比的板块。2023年以来各类民企支持政策循序推出，民企在稳增长过程中的地位逐渐加深。

随着各类民企支持配套政策的推出，民企信用基本面逐渐修复。短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位，中长久期债在市场调整中难言性价比，在此背景下，民企债信用风险逐步下降，或具有较好的性价。我们聚焦于地产、制造、医药、科技等四大板块，探寻不同板块民企债的投资机会。

民企债发行利率下降。2020年以前，民企债平均发行利率高于地方国企高于中央国企。2019年以来民企与国企之间发行价差逐渐缩小，甚至2020年后民企与地方国企平均发行利率出现“倒挂”的情况。2021年7月后，民企债发行利率呈下降态势，平均发行利率介于央企与地方国企之间。民企债发行利率低于地方国企的缘由之一：在于发债民企等级中枢的提高，2023年以来新发民企债中，AA+及以上等级的新发民企债规模占比为98.72%，高于地方国企的82.65%，低于中央国企的99.70%。信用市场仍具再融资能力的发债民企多为信用资质良好，市场认可度高的优质民企，因此发债民企等级中枢提高。民企债发行利率较低的缘由之二：在于2021年后民企债平均发行期限显著下降，一方面相较于长债，短债票面利率更低，可帮助发债民企降低融资成本；另一方面短债流动性较好，对于投资者而言吸引力更强，可降低发债民企的融资难度。

如何理解民企债性价比。2022年以来地产信用风险发酵，带动民企债违约规模与数量快速增加。从违约类型看，2022年以来违约的民企债以展期为主，实质违约的民企债数量相对较少。截至2023年11月20日，民企债展期与实质违约规模分别为182亿元与403亿元，分别同比下降7.51%与25.78%；2023年7月后民企债展期与实质违约数量均呈边际下降态势。考虑到2024年民企债到期规模同比下降，在政策支持的背景下发债民企再融资能力提升，偿债能力有望得到提升。自9月末特殊再融资债落地以来，短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位，短端民企债与5年期AAA等级国企债相比，属性溢价较高，2023年8月后国民企属性溢价扩大，在此背景下，短端民企债或具有较好的性价比。

核心领域民企债可贡献超额收益。我们聚焦于房地产、制造业、医药、科技等核心领域，挖掘民企债超额收益机会。对于地产民企债：从2021年到2023年，每一轮支持政策的出台后，销售增速经历边际修复与回落，但支持政策并非仅是起到提振市场信心的作用，而是切实地推动地产销售基本面的触底回升，促进行业基本面的修复，从而带动地产民企债利差的修复。对于制造业民企债：与整体民企债相比，制造业民企债信用利差略低，但换手率更高，显示其市场流动性更好，适宜作为下沉后的交易品种投资。对于医疗民企债：随着我国社会老年人口占比提高，以及居民对于自身健康重视程度加深，医疗养生的需求不断增加，或扩大医疗企业的投资规模，催生融资需求，医疗民企债料将迎来扩容。对于科技民企债：随着智能手机、电子计算机等电子设备普及度的提高与更新升级需求的增加，科技民企或加大投资规模，因此其发债需求也料将提升。

信用市场展望与投资策略。对于地产民企债，当前利差仍处于相对较高水平，性价比较高，可关注仍具再融资能力的民营房企超跌后的参与机会；股东实力较强的民营房企而言，可望获得股东有力支持，信用基本面更稳定，具备良好的配置价值。对于制造业民企债，AAA等级制造业民企债利差虽略低于整体民企债水平，但市场流动性更强，对于交易盘而言性价比占优，具有较好的投资价值。对于医药民企债，当前存续的AAA与AA+等级医疗民企债信用利差较高，兼顾性价比与流动性，其中AAA等级医疗民企债信用资质更强，估值较稳定。对于科技民企债，对于风险偏好较低的机构而言，优质龙头科技民企债基本面良好，可关注信用利差相对较厚的民企债投资机会；对于风险偏好较高的机构而言，AA+等级科技民企债利差更厚，配置性价比更高。

风险因素：央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场；相关行业政策超预期变动等。

正文

民企债发行利率下降

民企融资政策持续加码

2018年以来，民企融资政策循序推出。2018年以来，受民企债违约规模增加影响，市场风险偏好下降，民企再融资难度提升，在信用债市场的占比呈下降趋势。为化解部分民企的债务风险，提高民企在债券市场的参与度，2018年以来融资支持政策持续落地，通过创设信用保护工具、拓宽融资渠道、设立新品类融资工具等市场化与定向的方式加大对民企融资的支持力度：2018年，央行提出贷款、债券、股权三类渠道的融资“三支箭”政策；2019年—2020年，交易所与信用保护凭证先后开展试点；2022年信用债市场信用保护工具扩容，上交所推出组合型信用保护合约，融资“三支箭”政策进一步完善；2023年，“第二支箭”政策继续落实，融资支持工具有望进一步扩容，提高民企融资便利度。

民企债融资成本下降

民企债发行利率波动下降，与国企之间发行价差缩小。从违约规模统计情况看，2014年以来，民企债违约规模高于中央国企与地方国企，整体违约风险较大，因此理论上民企与国企债券发行利率应存在溢价。2020年以前，民企债平均发行利率高于地方国企高于中央国企。2019年以来民企与国企之间发行价差逐渐缩小，甚至2020年后民企与地方国企平均发行利率出现“倒挂”的情况。2021年7月后，民企债发行利率呈下降态势，平均发行利率介于央企与地方国企之间，一方面是因为央行保持宽松货币政策引导资金利率下行，另一方面是因为2021年以来随着信用风波引起部分民企主体出清，市场对存续的民企主体信心逐渐恢复。

民企债发行利率低于地方国企的缘由之一在于发债民企等级中枢的提高。2017年以来，AA+及以上中高等级的民企债发行规模占比呈逐年上升趋势，由2017年的65%增值2023年的超过95%。横向对比看，2023年新发民企债中，AA+及以上等级的新发民企债规模占比为98.72%，高于地方国企的82.65%，低于中央国企的99.70%。随着2018年以来民企违约风险的逐步暴露，低等级民企融资难度提升，而信用市场仍具再融资能力的发债民企多为信用资质良好，市场认可度高的优质民企，因此发债民企等级中枢提高。

民企债发行利率低于地方国企的缘由之二在于民企债平均期限的降低。2021年以前，中央国企债平均期限处于三类属性信用债的最低水平，民企债介于中央国企与地方国企之间。2021年后民企债平均发行期限显著下降，其原因主要来自于两个方面的因素：一方面相较于长债，短债票面利率更低，可帮助发债民企降低融资成本；另一方面短债流动性较好，对于投资者而言吸引力更强，可降低发债民企的融资难度。

如何理解民企债性价比

民企债安全边际较高

2024年民企债到期规模边际下降，净融资规模有望回暖。2022年以来，民企债净融资规模呈净流出态势，截至2023年11月20日，民企债发行规模为5699亿元，同比下降2.45%，净融资规模为1927亿元，净融资缺口同比缩小16.19%。回顾2022年以来的历次民企债到期高峰，前2个月民企债发行规模抬升带动净融资边际回暖，主要因为民企提前发债保持自身流动性稳定。2023年剩余民企债到期高峰为12月，10月净融资抬升后11月再次回落，预计12月到期高峰带动净融资继续下行；2024年民企债到期高峰为3月，我们预计1月民企债发行规模或边际增加，净融资由此回暖。整体看，市场出清过程中民企债到期规模下降，在第二支箭政策的支持下，2024年民企净融资或维持修复态势。

民企债违约风险边际下降。2022年以来地产信用风险发酵，带动民企债违约规模与数量快速增加。从违约类型看，2022年以来违约的民企债以展期为主，实质违约的民企债数量相对较少。截至2023年11月20日，民企债展期与实质违约规模分别为182亿元与403亿元，分别同比下降7.51%与25.78%；2023年7月后民企债展期与实质违约数量均呈边际下降态势。考虑到2024年民企债到期规模同比下降，在政策支持的背景下发债民企再融资能力提升，偿债能力有望得到强化。

短久期民企债利差性价比凸显

信用下沉与拉久期是常见的增厚收益方式。当信用市场进入结构性资产荒时期，短久期下沉与拉长久期是常见的收益增厚方式。在债牛初期，在市场利率下行的背景下中长久期的“进攻策略”能获得更多收益；随着期限利差压缩，市场风险偏好上升，中低等级信用债估值相对仍处于高位，更有性价比。自9月末特殊再融资债落地以来，短端城投利差在机构挖掘下压缩至历史低位，中长久期债在市场调整中难言性价比，在此背景下，民企债信用风险逐步下降，或具有较好的性价比。

短端民企债属性溢价提高。2022年以来，短端民企债与5年期AAA等级国企债相比，属性溢价较高，2023年8月后国民企之间属性溢价扩大，当前长端国企债收益率处于2022年以来较低的水平，短端民企债参与价值相对更高。

核心领域民企债可贡献超额收益

我们聚焦于房地产、制造业、医药、科技等核心领域，挖掘民企债超额收益机会。

地产债有望迎来信心回暖

多轮政策推动下，销售正在筑底回升。自2021年地产信用风波发酵以来，地产销售增速迅速下行，2022年30大中城市商品房成交套数及面积增速均保持在负增长区间，与此同时，房地产行业支持政策层出不穷：从2022年年初的多地因城施策取消限购、延长支持时间、发放补贴、调高贷款额度、降低贷款利率等政策，到2022年11月的融资“三支箭”与预售资金监管优化，到2023年7月政治局会议的推进城中村改造与强调“地产市场供需格局变化”，到2023年9月的一线城市取消“认房又认贷”，再到2023年11月的房企白名单与三个“不低于”政策的出台。从2021年到2023年，每一轮支持政策的出台后，销售增速经历边际修复与回落，但并非支持政策仅是起到提振市场信心的作用，而是切实地推动地产销售基本面的触底回升，促进行业基本面的修复。

再融资能力对于房企至关重要，民营地产债发行规模边际抬升。在地产底部修复的背景下，再融资成为房企偿债的重要资金来源。2022年以来，由于市场风险偏好下降，民营房企融资难度提升，其再融资较多依赖政策支持，2022年“第二支箭”政策落地后民营房企发债规模提升，主要为中债增担保的中期票据发行数量增加。2023年以来，民营房企仍较为依赖担保增信措施，9月随着民企舆情的发酵，市场风险偏好下降，民营房企发行规模回落；11月以来，第二支箭政策持续发力，民企地产债的发行规模边际抬升。

制造业民企债流动性较优

PMI处于修复过程。2020-2022年期间，制造业PMI呈下降态势，2021年9月至2022年12月长期处于收缩区间。2022年末防疫政策优化后，由于低基数效应与企业生产活动恢复，制造业产需两端逐步修复，2023年制造业PMI整体呈波动修复的态势，年初制造业快速增长至扩张区间；一季度后制造业需求不足,制造业PMI持续回落；2023年5月以来，内需回暖带动制造业PMI反弹；10月受需求边际回落影响，制造业PMI再次降至收缩区间。

制造业民企债信用利差略低于民企债整体水平，但市场流动性更佳。我们以存续证监会行业分类的制造业民企债作为样本，并剔除信用利差在1000bps以上的受舆情影响的民企债，统计得到同等级下制造业民企债信用利差与换手率对比情况。AAA等级制造业民企债信用利差低于100bps，2023年1-11月（截至11月20日）的换手率则高于100%，AA+及以下等级信用利差较接近，主要分布于250-350bps的范围内，其中AA+等级换手率最高，AA等级换手率最低。与整体民企债相比，制造业民企债信用利差略低，但换手率更高，显示其市场流动性更好，适宜作为下沉后的交易品种投资。

医药债兼具成长与稳定性

随着我国社会老龄化程度加深，居民对自身健康重视程度加大，医药民企债市场有望持续扩容。截至2023年11月20日，存量医药民企债共计32笔，规模合计为153.10亿元，占存量民企债市场的1.61%。主要覆盖医疗器械、健康养生、化学原料、中药试剂等产业。随着新生出生人口数量的下降与过去出生高峰时期的居民年龄的增长，我国人口社会正在加速老龄化。根据60岁及以上人口占比为10%或65岁及以上人口占比为7%的标准，2000年我国进入老龄化社会。至2022年，我国60岁及以上人口占比为19.80%，已接近中度老龄化社会20%的标准，65岁及以上人口占比为14.90%。随着老年人口占比的提高，对于慢性病医药、医疗器械等产品需求提升，同时可支配收入提高的背景下居民对于自身健康重视程度加深，加大医疗养生的需求，或扩大医疗企业的投资规模，催生融资需求。当前医疗民企债占整体民企债比例较低，随着医疗产业的扩大，医疗民企债料将迎来扩容。

中高等级医疗民企债性价比较高，市场流动性更优。截至2023年11月20日，医疗民企债主要分布于AAA、AA+、AA等级，其中AAA与AA+等级医疗民企债利差分别为176.43bps与288.78bps，高于同等级民企债整体水平，性价比较高；换手率方面，AA+及以上等级医疗民企债换手率较高，市场流动性较优。从信用风险角度看，2020年以来医疗民企债违约规模增加，违约主体多为AA+及以下评级，AAA等级医疗民企债违约风险相对较低，估值相对稳定。

科技民企债市场有望扩容

存量科技民企债不乏业内龙头民企，TMT行业发展或促进科技民企债稳定扩容。截至2023年11月20日，存量科技民企债共计67笔，规模合计为1049.45亿元，占存量民企债市场的11.03%。主要覆盖智能手机、硬件设备等产业，其中不乏业内的龙头企业。随着智能手机、电子计算机等电子设备普及度的提高与更新升级需求的增加，科技民企或加大投资规模，因此其发债需求也料将提升。政策方面，自2016年证监会设立“双创债”试点工作小组以来，我国信用债市场科创类债务工具不断推陈出新：2017年双创债指导文件正式落地；2021年沪深交易所开展科创债试点；2022年沪深交易所发布科创债审核业务指引，交易商协会科创类融资产品工具箱升级为科创票据；2023年混合型科创票据落地，未来或有更多科技型民企通过科创类债务工具进行融资。

AA+等级科技民企债利差较厚，但市场流动性略差。存量科技民企债主体等级主要分布于AAA、AA+、AA-等级，其中AAA等级科技民企债主要由行业内优质龙头民企组成，信用利差与国企差距不大，性价比相对较低。AA+与AA-等级民企债利差在250bps以上，其中AA+等级利差高于民企债整体水平，性价比相对较高。从换手率角度看，AA+与AA-等级科技民企债换手率接近，其中AA+略低于民企债整体水平，市场流动性相对略差。

市场展望与投资策略

地产行业基本面仍处修复过程，把握舆情波动下市场信心回暖的机会。11月以来，在地产政策持续加码下，地产债市场信心回暖。当前民营地产债利差仍处于相对较高水平，性价比较高，可关注未出险与仍具再融资能力的民营房企受舆情波动估值超跌后的参与机会；同时对于股东实力较强的民营房企而言，其遭遇困境时可获得股东有力支持，信用基本面更稳定，具备良好的配置价值。

宏观经济修复促进制造业回暖，短端高等级制造业民企债交易性价比较高。随着宏观经济的持续修复与民企债务融资工具的支持力度加大，制造业民企债料将迎来信用基本面的回暖。AAA等级制造业民企债利差虽略低于整体民企债水平，但市场流动性更强，对于交易盘而言性价比占优，具有较好的投资价值。

医药产业民企债兼顾性价比与流动性。随着我国老年人口占比的提高与居民对自身健康重视程度的加深，医疗行业有望迎来长足发展，其民企债也有望成为信用市场的优质板块。当前存续的AAA与AA+等级医疗民企债信用利差较高，兼顾性价比与流动性，其中AAA等级医疗民企债信用资质更强，估值较稳定。

科技民企债聚焦龙头主体与中等资质主体。相较于其他品类的民企债，科技民企债市场流动性相对较低，更适宜作为配置盘的投资品种。对于风险偏好较低的机构而言，优质龙头科技民企债基本面良好，可关注信用利差相对较厚的民企债投资机会；对于风险偏好较高的机构而言，AA+等级科技民企债利差更厚，配置性价比更高。

风险因素

央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场；相关行业政策超预期变动等。

本文作者：中信证券明明团队（明明执业证书编号: S1010517100001），来源：明晰笔谈，原文标题：《中国高收益资产方向：存量民企债》