野村证券：日本如何像治水一样调整货币政策？或明年4月退出YCC

近年来，日本一直在努力改变治水的方法，以应对随着气候变化加剧而日益增加的洪水风险。这一转变与日本央行正在采取的措施有异曲同工之妙。

日本的洪水治理不再依赖水坝、堤坝等固定基础设施，因为这些措施已经无法应对降雨量和河流流量的意外增加。新的治水方法旨在通过蓄意允许有限的水流到堤坝外，利用流域内的农田等作为缓冲区，来最大程度地减少洪涝灾害。

野村证券高级经济学家三轮隆认为，日本央行最近在10月30日至31日的货币政策会议上也采取了同样的理念，既提高债券购买计划的灵活性，又继续控制收益率。

日本的收益率上限控制计划最初由前日本央行行长黑田东彦于2016年推出，旨在刺激经济和通胀。如果日本政府债券收益率升至0%以上，央行就会购买更多日本国债。实际上，它也确实购买了很多日本国债，现在拥有超过50%的日本政府债券，2010年这个比例还不到10%。

后来日本央行把YCC目标上限提高到0.5%，今年7月份又进一步提高到1%。10月份，日本央行事实上允许收益率在一定程度上超过1%。

这是为了确保YCC的“堤坝”不倒塌。然而，在美国长期利率上升带来的强劲上行压力的推动下，日本的收益率上升速度也快于预期。10月份的措施可以说是允许一定程度但有限的突破——大致相当于取消每个交易日以1%固定利率购买债券的操作。

这意味着，根据情况，河水有可能越过堤坝流到外面——允许收益率在一定程度上超过1%。

然而，三轮隆认为对此必须避免两个误解。

首先，尚未做出取消治水的决定，也尚未认为不再需要进行治水。换句话说，尽管日本央行显然采取了比以前更加灵活的做法，但它并没有改变其旨在控制长期利率以实现物价稳定目标并伴随工资增长的立场。一些市场参与者认，为日本央行实际上已经废除了YCC。三轮隆认为目前情况还不是这样。

其次，也是一个更重要的问题，如果取消治水，是否意味着潜在政策利率的立场也发生改变？

日本长期利率目前的“汹涌之河”可能只是“气候变化”的结果——换句话说，完全是美国长期利率上行压力强劲的结果。一旦这些外部因素结束，日本的长期利率水平就不太可能发生重大变化。只有当日本经济增长潜力提高、潜在通胀随之上升，“河流流量”的状况才有可能发生根本性的变化。

越来越多的迹象表明，工资和通胀良性循环已出现，正如行长植田和男等日本央行官员所说的一样。野村证券预计明年春季日本集体工资谈判带来的工资涨幅将略高于今年，预计2024和2025财年工资将上涨3.9%，高于2023年的3.6%。几家大型企业已经宣布了更高的员工工资涨幅。随着首相岸田文雄实施1130亿美元的现金发放和减税刺激计划，消费者支出应该会得到进一步提振。

由于经济仍处于温和复苏轨道，野村证券预计本财年实际GDP增速为1.4%，2023-24年为0.5%，2024-25年为1.0%。

作为衡量“河流流量”的另一个重要因素，经济的长期增长潜力尚未显着上移。但野村证券三轮隆团队认为，日本央行可能已经注意到“河流流量”发生根本变化的可能性。

因此，三轮隆认为，2023年第二季度（可能是4月）退出YCC的可能性为60%。