广发戴康：新范式下的“主题投资方法论”

报告摘要

我们6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》提出全球decoupling+国内资产负债表再平衡驱动新一轮投资范式变革！“杠铃策略”一端强调远景成长资产，赋予主题投资新的方法论内涵。近两年经济动能减弱、低利率环境中，“中特估”、AI等主题多次走出结构性行情，新范式下更加重视研判政策性、产业性影响。本篇旨在从“类、择、瞻、演、终”五方面打造全新主题投资方法论。

第一，主题方法论之“类”：有哪些主题？如何寻找主题受益线索？（1）新型分类：摒弃旧分类法（以触发因素为标准，忽视内生性），以想象力延展为主线，自上而下形成链式映射（宏观映射→政策映射→产业映射、区域映射、微观映射）。（2）结合指数与基金设计思路，寻找核心受益线索：宏观线索（国内政策/重要领导人发言/国际动态）→中观线索（供需结构/产业催化剂）→微观线索（公司动态/财务特征）。

第二，主题方法论之“择”：哪些算是好主题？如何做选择？（1）大小“级别”：政策优先级高（重要领导人表态/出现于“首次提及”/组织专项变化/篇幅增加/排序提前）+产业延展性广（GDP贡献传导价值高/跨产业影响广泛）+要素新鲜度高（新主题>翻新主题）。（2）长短“周期”：信号延续性强（政策持续发力/公司及产业动态不断）+获景气验证（量价/调研/渗透率数据强）+标的纯度高（主业专精度高）。（3）代表标的：直接关联+筹码集中+市值大+辨识度高。

第三，主题方法论之“瞻”：主题行情何时出现？有哪些前瞻信号？（1）估值贡献>盈利。（2）策略周期条件：分母端弱基本面（经济弱势/业绩真空期），分子端流动性充裕+风险偏好上行（换届效应/资本市场改革周期）。（3）前瞻信号：跟踪重要会议时点以观测政策出台信号，跟踪产业技术（成熟度/海外映射）、产品、融资（一二级市场联动）动态。

第四，主题方法论之“演”：主题行情如何演绎？分几阶段各有何特征？完整周期含：启动→认知趋强→扩散→业绩兑现→终结。关注认知抬升期和主线扩散期，此时市场认知度趋高且行情向多线索扩散，容易出现“戴维斯双击”。

第五，主题方法论之“终”：主题行情何时终结？有何尾声信号？一是主题等级低（主题被承接或高度扩散/赛道窄而快速消失）；二是核心驱动逻辑转变（催化剂消失/抑制剂出现）；三是业绩证伪；四是主题周期结束（龙头公司股价见顶/伴随时代主题转向）。

报告正文

一、“五位一体”新主题投研方法论

我们在6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场，A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭！“杠铃策略”一端强调远景成长资产，赋予主题投资新的方法论内涵。近两年来，在经济增长动能减弱、低利率环境中，主题行情多次引领A股结构性行情，如碳中和、“中特估”、AI产业链、华为产业链、人形机器人等，尤其今年是主题大年，政策性、产业性研究在投资中影响力逐步增强，预示投研方法论需同步更迭，在研判中更加重视结构性主题行情。

本篇从“类、择、瞻、演、终”五个方面打造全新主题投资方法论：

第一，有哪些主题？如何寻找主题受益线索？（1）自上而下链式映射分类法：宏观映射→政策映射→产业映射、区域映射、微观映射。（2）结合指数与基金设计思路，寻找核心受益线索：宏观线索（国内政策/重要领导人发言/国际动态）→中观线索（供需结构/产业催化剂）→微观线索（公司动态/财务特征）。

第二，哪些算是好主题？如何做选择？“级别+周期+标的”统筹判断=大小判断（政策优先级高、产业延展性广、要素新鲜度高）+长短判断（信号延续性强、产业景气验证、标的纯度高）+代表标的判断(直接关联、筹码集中、市值大、辨识度高)。

第三，主题行情何时出现？有哪些前瞻信号？（1）估值驱动>盈利驱动；（2）满足策略周期条件（弱基本面+流动性充裕+风险偏好上行）；（3）跟踪前瞻信号（政策部署动态、产业技术/产品/融资动态）。

第四，主题行情如何演绎？分几阶段各有何特征？划分为五节点+四阶段，关注认知抬升期和主线扩散期，此时市场认知度趋高且行情向多线索扩散，容易出现“戴维斯双击”。

第五，主题行情何时终结？有何尾声信号？一是主题等级低（主题消失/高度扩散）；二是催化剂转向；三是业绩证伪；四是主题周期结束（龙头公司股价见顶/时代主题转向）。

二、主题方法论之“类”：有哪些主题？

（一）主题的定义：非单一行业的共性特征集合+DDM三因素驱动

主题的本质是非单一行业的共性特征集合，主题表现由DDM三因素驱动：（1）企业盈利预期，主题行情受益行业业绩确定性；（2）流动性预期，货币政策、股市资金供需、增量资金等影响主题交易资金量；（3）风险偏好预期，风险偏好上行区间更容易迎来主题表现。

（二）主题的新型分类：宏观映射→政策映射→产业映射、区域映射、微观映射

主题的旧式分类以触发因素为标准，将其分为制度性主题、产业性主题、事件性主题，这一方式未免单一且忽略了主题间的内在传导性，故而我们探究主题的新型分类方式，以想象力延展为主线，自上而下形成链式映射，将其分为：（1）上层主题：宏观映射（如人口）、政策映射（如碳中和）；（2）下层主题：产业映射（如AI）、区域映射（如粤港澳大湾区）、微观映射（如华为产业链），通常上层主题的受益线索会相对模糊，下层主题会受到上层主题的传导、受益线索相对更清晰。

（三）主题的核心受益线索分类：宏观+中观+微观

沿某一主题寻找其受益线索通常有三条路径，（1）宏观线索：一是观察国内政策，如新能源汽车购置税政策；二是观察重要领导人发言，如中国“双碳”目标的确定；三是观察国际动态，如海外OpenAI发布新品。（2）中观线索：一是观察产业动态，如产销高频数据、渗透率水平；二是观察供需结构，如库存/产能/偿债周期。（3）微观线索：一是公司动态，如华为发布5G手机；二是财务特征，如央企低估值。

案例1：碳中和的受益线索推导：联合国气候变化1.5℃目标→中国碳达峰碳中和目标→高碳排放行业排序+能源消费结构转型→钢铁+风光储（受益行业）。

案例2：“中特估”的受益线索推导：重要领导人提出探索“中特估”→央企长期低估现状→央企PB<1行业+数字经济持续获得政策部署→运营商（受益行业）。

案例3：华为产业链的线索推导：华为发布5G手机&5.5G网络技术&智驾新品→供应链国产化率提升+业绩困境反转→消费电子+基站设备+智能驾驶（受益行业）。

（三）主题的产品分类：提供寻找主题投资环节的思路

第一，根即指数产品的编制思路：（1）拆解相关产业链环节，如新能源车指数选取整车、充电桩、锂电设备、电机电控、电池材料、电芯电池组、配套设备以及相关上游材料等各产业链环节标的；（2）主题相关的一揽子行业，如碳中和、互联网金融指数；（3）具有主题代表性特征的相关标的，如一带一路指数综合考虑待选样本的现有海外业务占比、新签一带一路地区订单、主营业务所在地域等。

第二，根据基金产品的设计思路：（1）被动跟踪主题指数，如如跟踪湾创100指数的粤港澳大湾区主题ETF；（2）主动投资主题受益环节，如投资减碳路径涉及相关产业链和行业的的碳中和主题投资基金。

三、主题方法论之“择”：哪些算好主题？

（一）好主题的“标准”是什么？

对于主题等级的判断，旧式方法主要以判断旧主题分类法的诱发三要素为依据，即自上而下确定性强+产业空间大+催化剂密集。在改进分类方法后，我们同样研究了主题等级判定的新方法，即对主题“级别+周期+标的”统筹判断：大小判断+长短判断+代表标的判断。

（二）大小判断：政策优先级+产业延展性+要素新鲜度

1. 大小判断之一：政策优先级

判定某一主题等级“大小”时，首先关注政策上的优先级，通常等级越大的主题政策优先级越高，可以关注：（1）重要领导人表态，如习总书记在联合国大会宣布中国“双碳”目标；（2）“首次提及”，如23年4月中央政治局会议首提“通用人工智能”；（3）组织变化，如机构改革组建国家数据局；（4）篇幅变化，如二十大以来重要场合多次提及“关键核心技术攻关”；（5）排序，如二十大报告中“质的有效提升”排在前“量的合理增长”排在后”

2. 大小判断之二：产业延展性

其次从产业延展性角度判断主题大小，通常等级越大的主题产业延展性越高，可以关注：（1）GDP贡献传导价值高，如AI技术提升全要素生产力→GDP新动能；（2）跨产业影响广泛，如信创跨党、政与金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天等多行业；碳中和跨高碳减排（钢铁、建材、有色金属、化工、火电、交通）和深度低碳（新能源汽车、光伏、风电、储能、循环经济、绿电）中多个领域。

3. 大小判断之三：要素新鲜度

另一个视角是观察要素新鲜度，即通常新主题的行情等级大于翻新主题，且翻新程度越低的主题等级越大，常见的翻新主题包括：（1）旧主题再次上演，如数字货币是互联网金融结合区块链技术的翻新；（2）与旧主题核心要素类似度高，如信创和半导体国产替代的核心驱动力都是技术自主可控。

（三）长短判断：信号延续性+景气验证+标的纯度

1. 长短判断之一：信号延续性

针对主题行情长短的判断，首先观测信号延续性，通常信号延续性越长的主题行情越长，可以关注：（1）政策跟踪，如2009年-2023年新能源汽车补贴/退坡政策持续出台；（2）公司动态跟踪，如OpenAI发布ChatGPT月活超亿后，百度、华为、三六零、阿里等相继发布其AI产品；（3）产业动态跟踪，如光伏电池技术持续向提高转换效率方向突破。

2. 长短判断之二：景气验证

其次是产业层面能否获得相应的景气验证，有关景气度的直接量化指标可以关注：（1）量价数据→影响盈利预测，如21年新能源汽车产销持续旺盛；（2）调研数据，如信创受订单数约束；（3）渗透率数据，判断渗透率阶段&空间，在0-20%渗透率且渗透率一阶导快速提升的阶段有望迎来“戴维斯双击”，如2021年的新能源汽车。

3. 长短判断之三：标的纯度

可以关注主业专精度、主线与其他主题重合度，如储能持续性受标的纯度约束。

（四）代表标的判断：直接度+筹码+市值+辨识度

通常主题等级越高，其代表标的越突出，可以关注：（1）直接度，即主营业务与主题高度相关、直接受主题催化，如“中特估”的代表标的中国联通；（2）筹码集中度，如新能源汽车行情中宁德时代的基金持仓占比能够达到5%；（3）市值，即代表标的市值较大；（4）辨识度，即名称与主题直接相关，如雄安新区代表标的渤海股份含有“渤海”二字、“中特估”代表标的为“中字头”。

四、主题方法论之“瞻”：如何观察主题信号？

（一）主题周期贡献度：估值>盈利

一个主题周期中，业绩通常在中后期开始兑现，行情前期依靠估值驱动、后期靠估值+业绩兑现共振，若业绩没有兑现，则行情也将终止，故而主题周期中估值驱动的时间段占比通常要大于业绩驱动的时间段。以新能源汽车为例，在主题指数相对万得全A获超额收益的区间内，主题代表标的宁德时代在46%的时间段内受估值驱动、18%的时间段内受业绩驱动。

（二）策略周期条件：弱基本面+流动性充裕+政策周期

1. 策略周期条件之一：弱基本面信号（分母端）

观察主题行情启动的背景，从分母端来看，通常在基本面表现较弱时，市场缺乏主线趋势性行情、更容易接受主题新动能的刺激：（1）经济弱势区间，通常为经济/企业盈利下行区间，或者经济周期相对模糊的弱复苏阶段，整体经济动能不足；（2）业绩真空期，即避开4、8、10月的业绩集中释放期。

2. 策略周期条件之二：流动性充裕（分子端）

进一步从分子端来看，观察主题行情启动时的资金背景，通常在货币政策环境宽松、股市流动性较为充裕的情况下容易诞生主题行情，如资金供需偏松的13-16年和19-21年，主要原因是主题受益线索通常为一揽子行业，受益标的分散化，更容易受到增量资金驱动。

3. 策略周期条件之三：政策周期→风险偏好上行（分子端）

分子端的另一个视角是风险偏好，我们发现主题行情通常伴随着政策背景带来的风险偏好上行，常见的政策周期主要有：（1）换届效应，换届/五年规划出台后一段时间风偏上行；（2）监管&资本市场改革周期，存在2-3年的趋严/松周期，监管趋松→风偏上行→主题驱动。

（三）主题前瞻信号：政策+产业动态

1. 主题前瞻信号之一：政策

一方面，政策部署导向往往对主题诞生具有指引意义，可以跟踪重要会议时点以观测政策出台信号。一是国际方面：（1）联合国会议，如气候大会；（2）区域组织会议，如G20峰会。二是国内方面：（1）换届会议，如二十大；（2）中央经济工作会议；（3）两会政府工作报告；（4）审议发布五年规划；（5）定期会议，如政治局会议。

2. 主题前瞻信号之二：产业

另一方面，产业层面动态同样容易成为主题行情诞生的导火索或催化剂。

产业冲击信号之一：技术。（1）技术成熟度，可跟踪Gartner技术成熟度曲线、龙头公司技术攻关动态，如自动驾驶技术将进入爬升期、比亚迪发布刀片电池技术；（2）海外技术映射，跟踪海外龙头公司技术动态，如智能手机模仿苹果、新能源汽车模仿特斯拉、AI大模型模仿ChatGPT；（3）技术封锁，跟踪相关产业国际管制政策、技术专利，如美国发布芯片法案、维斯塔斯碳纤维主梁叶片拉挤工艺专利到期。

产业冲击信号之二：产品。尤其是现象级产品落地催化市场情绪，关注：（1）产品热度，可跟踪百度搜索关键词指数，如23年2月ChatGPT搜索指数迅速攀升。（2）龙头公司产品布局，跟踪龙头公司新品发布，如苹果全球开发者大会、新品发布会；华为发布人形机器人。

产业冲击信号之三：融资。一级市场融资投向是主题风向标，可跟踪PE/VC、IPO、上市公司并购、定增与可转债融资流向，如AI一级市场19-21年投资热潮映射23年二级市场热潮，投资流向映射“基础层→应用层”顺序；新能源汽车16-17年大幅定增募资→19年出现第二轮行情。

五、主题方法论之“演”：主题行情分几段演绎？

我们将一段完整的主题周期划分为概念导入期、认知抬升期、主线扩散期和业绩共振期四个阶段，通常会出现五个节点：（1）启动时点，即主题开始出现一定超额收益，但由于市场认同度不一，行情并不稳定；（2）认知趋强，此时市场认同度逐步趋于统一，部分受益板块出现一段持续性行情；（3）主线扩散，此时市场已经形成较为统一的认知，行情开始向其他受益板块扩散；（4）业绩兑现，主题受益板块实现业绩提升；（5）终结，主题超额收益行情结束。

（一）第一阶段-概念导入期：启动→认知趋强

1. 股价特征：该阶段龙头公司股价往往波动较大，没有稳定超额收益。通常在政策、产业动态等催化剂作用下，主题行情启动，但此时市场尚未形成强预期、对主题的认知度较低，龙头公司股价往往在低位震荡，可能短期出现超额收益，但并不稳定。

2. 估值特征：短期抬升，但缺乏持续性，行情启动催化估值短期抬升，但由于市场对主题的认知刚刚起步，该阶段缺乏持续的估值抬升动力。

3. 交易特征：成交额占比出现一个短期高峰（2%-6%），由于市场对主题的认知不足，行情的突然爆发产生较大的预期差，出于“羊群效应”会出现一个短暂的成交额高峰。

4.持仓特征：基金在行情初期即开始调仓，在预期差突然错位的情况下，基金将出现明显的调仓行为，龙头公司基金持仓占比翻倍。

（二）第二阶段-认知抬升期：认知趋强→扩散

1. 股价特征：龙头公司股价虽出现多次回调，但整体开始获得超额收益（最大涨幅均值70%）。此时市场对主题的认知度提高，出现持续性行情，行情主要集中于上游“基础层”，但认同度的分歧较大，期间龙头公司股价往往出现多次回调，但区间整体获得正超额收益，该阶段可能走向泡沫破裂，也可能走向行情进一步扩散。

2. 估值特征：龙头公司估值大幅抬升（提振幅度均值100%左右），虽然此时市场仍有分歧，导致估值波动性大，但整体对主题的认知已经清晰、认同度开始提高，估值获得大幅抬升，可抬升近一倍。

3. 交易&持仓特征：指数成交额占比波动上升，龙头公司基金持仓占比同样继续上行。分歧造成市场波动，但整体认同度的提高仍然驱动交易活跃。

（三）第三阶段-主线扩散期：扩散→业绩兑现

1. 股价特征：龙头公司股价出现超额收益高点（最大涨幅均值240%）。此时市场对主题的认同度较高，行情开始向下游“应用层”扩散，通常指数产品在该阶段发布，证明受益主线更加清晰。该阶段内龙头公司往往能够获得较高的超额收益，但是仍然会出现深度回调，需要等待后续业绩验证，业绩兑现则继续推高，业绩证伪则走向终结。

2. 估值特征：龙头公司估值同样出现一个高点（提振幅度均值150%），随后开始回调，市场等待后续业绩验证。

3. 盈利特征：虽然出现回调，但盈利预测可能上修。

4. 交易特征：成交额占比再次出现一个高峰（2%-10%）。随着行情进一步扩散及主线更加清晰，成交额占比高峰会高于第一阶段。

5. 持仓特征：龙头公司基金持仓占比继续上行，且斜率更高。

（四）第四阶段-业绩共振期：业绩兑现→终结

1. 股价特征：龙头公司超额收益收窄（最大涨幅均值160%左右）。此时市场对主题的预期得到兑现，业绩兑现驱动这一阶段龙头公司股价上涨，但是涨幅收窄。

2. 估值特征：龙头公司估值回归。预期兑现后，龙头公司估值见顶回落，趋向行业平均水平。

3. 盈利特征：盈利增速达最大值（可达100%）。

4. 交易特征：成交额占比见顶回落，但产品发布可能带来增量资金。在业绩兑现的驱动下，成交额占比短暂见顶随后回落，但强势主题通常在该阶段出现基金产品发布，增量资金会再次推升市场活跃度。

5. 持仓特征：龙头公司基金持仓占比见顶回落。业绩兑现后，龙头公司基金持仓占比达到顶峰，随后开始下行。

六、主题方法论之“终”：主题行情尾声信号？

（一）终结信号之一：主题消失

首要的主题终结原始是主题消失，常见的消失原因有：（1）主线被承接，通常是本身受益线索不清晰、标的纯度低、级别小的主题被更强主题替代，如特斯拉产业链被新能源汽车主线替代，可通过观察是否出现指数或基金产品来判断；（2）赛道较窄，通常行情仅出现一小段，如医美，可跟踪主题成交额占比来判断。

（二）终结信号之二：业绩证伪

若业绩证伪市场认同度会相应受损，关注业绩披露期（4/8/10月底），通常是主题行情转折的重要节点：（1）短期缺乏业绩验证，炒作的泡沫破裂，通常在3-6个月，如工业母机、元宇宙；（2）中长期没有迎来业绩验证/业绩滑落，通常该行情已由估值驱动6个月-1年，该类主题级别不低、但没有迎来业绩验证或者业绩出现大幅滑落导致行情终结，如上海自贸区主题龙头公司没有业绩兑现。

（三）终结信号之三：催化剂转变

关注主题的核心驱动逻辑演变：（1）催化剂消失，如2015年新能源汽车行情主要受补贴驱动，故2016年补贴退坡预期使该轮行情终结；（2）抑制剂出现，如2021年医美机构监管趋严→医美行情终结。

（四）终结信号之四：高度扩散

部分主题扩散度过高，容易阻断行情持续性，通常表现为：（1）受益线索模糊度高，虽然级别高或范围广，但受益主线相对模糊，如雄安新区、元宇宙，可通过主题产品出现情况来观测；（2）受益线索清晰但纯度低，即与其他主题重合度高，如储能与光伏产业重合标的超40%，可通过代表性标的纯度来观测。

（五）终结信号之五：龙头公司股价见顶

通常在主题行情结束时，龙头公司股价同时见顶，这也与主题周期中估值驱动大于业绩驱动有关，主题终结的同时市场通常产生估值调整需求，龙头公司股价易受预期转向的影响从而形成股价顶。

（六）终结信号之六：时代共振

主题通常在特定的时代背景出现，容易随着时代演变而切换，如十六大至十八大强调两化融合，彼时4G/移动互联网主题、5G主题出现；“十三五”时期强调制造强国，半导体国产替代主题出现；二十大强调建设现代化产业体系，推动数字经济与实体经济融合（包含人工智能技术），AIGC主题出现。

本文作者：倪 赓、戴 康，来源：广发证券，原文标题：《主题投资方法论新编：新范式下的逐风者—“新投资范式”系列报告十六》

倪 赓：SAC执证号：S0260519070001

戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313