华创张瑜：A股躁动或提前

报告摘要

核心观点

本篇周报主要对A股是否会在未来1-2个季度迎来躁动进行探讨，主要的探讨思路是与上一次令人印象深刻的躁动（2019年1季度）做比较。主要的观点是三个。一是考虑到多个因素与2019年1季度躁动前有相似之处，我们判断躁动会有。二是考虑到交易层面及本轮稳增长的特殊之处，躁动可能会有所提前。三是考虑到两个对A股走势影响较大的因素，物价和美债利率，当下对A股的友好程度不及2019年1季度，躁动幅度或不及彼时。

一、A股躁动：哪一年令人印象深刻？

历史来看，2019年1季度的躁动令人印象深刻。从成交量上，2019年1季度相比2018年四季度回升94.9%，2010年以来最高的一次。从A股表现来看，2019年1季度创业板上涨35.4%，上证指数上涨23.9%，涨幅较高。

二、与2019年的比较一：躁动同样会到来的5个理由

（一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动”

根据华润信托的9月月报《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》，“2023 年 9 月末，CREFI 指数成分基金的平均股票仓位为 58.72%，较上月末下降 0.55 个百分点”。历史比较来看，当下仓位处于偏低位置。

（二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动”

当下几个指数，尤其是沪深300和创业板指，估值分位数已接近2018年年底。

（三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小

根据外交部新闻稿，《美国总统拜登会见王毅》，“……在重返巴厘岛基础上，面向旧金山，推动中美关系止跌企稳，尽快回到健康稳定发展轨道。”

参考2018年四季度，中美元首对话对市场情绪带动较大。根据2018年12月3日新华社的报道《新华社评论员：引领中美关系发展方向的重要会晤》，“这次非常成功的会晤，为妥善解决中美间存在的问题、推动中美关系和中美经贸关系的长期健康稳定发展指明了方向。”

（四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待

我们假设每年1季度可使用的政府债等于上年12月加上当年1-2月的发行量。2019年1季度，政府债使用量相比2018年同期增加6500亿左右。我们假设，2024年1季度可使用的政府债等于1万亿特别国债+1-2月发行的政府债，这意味着其相比2023年1季度的增量或达7200亿左右。

（五）增长因素：验证延后，“躁动”有窗口

一、A股躁动：哪一年令人印象深刻？

每年的春季，A股通常会讨论是否会有春季躁动。其原因大体有四个：1）交易层面，或由于换仓原因带来成交量的放大。2）金融数据层面，由于金融机构倾向于早投放早收益，春季信贷数据往往偏强。金融数据的好转有助于提升对未来经济回升的预期。3）政策层面，两会在3月召开，对政策抱有一定的期待。4）经济增长层面，由于1-2月经济数据合并发布，会出现一段时间的数据真空。

历史来看，2019年1季度的躁动令人印象深刻。从成交量上，2019年1季度相比2018年四季度回升94.9%，2010年以来最高的一次。从A股表现来看，2019年1季度创业板上涨35.4%，上证指数上涨23.9%，涨幅较高。

二、与2019年的比较一：躁动同样会到来的5个理由

（一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动”

我们关注注重绝对收益的私募仓位，根据华润信托的9月月报《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》，“2023 年 9 月末，CREFI 指数成分基金的平均股票仓位为 58.72%，较上月末下降 0.55 个百分点”。历史比较来看，当下仓位处于偏低位置。

（二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动”

对于A股而言，在前期下跌之后，当下估值处于历史偏低位置。我们计算沪深300、创业板指、上证指数、万得全A四个指数的十年估值（PE_TTM）分位数。11月3日，估值分位数分别是0.18、0.03、0.28、0.27。此前，2018年年底，四大指数估值分位数分别是0.19、0.00、0.19、0.17。即，从估值的角度，当下几个指数，尤其是沪深300和创业板指，已经和2018年年底接近。

（三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小

近期，中美之间对话有所增多。参考2018年四季度，中美元首对话对市场情绪带动较大。根据2018年12月3日新华社的报道《新华社评论员：引领中美关系发展方向的重要会晤》，“两国元首在坦诚、友好的气氛中，就中美关系和共同关心的国际问题深入交换意见，达成重要共识。这次非常成功的会晤，为妥善解决中美间存在的问题、推动中美关系和中美经贸关系的长期健康稳定发展指明了方向。”

（四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待

从财政角度看，2024年1季度与2019年1季度一致，将出现明显的财政前倾。我们使用最简单的方法评估财政前倾的幅度。

第一步，假设每年1季度财政对债务的使用等于上年12月加上当年1-2月的政府债发行。

第二步，假设2024年1季度财政对债务的使用等于1万亿特别国债加上2024年1-2月政府债的发行。假设2024年1-2月政府债的发行等于2023年1-2月政府债的发行。考虑到2023年政府债发行前倾并不明显（1-2月发行量相比全年赤字+专项债，略低于时序进度），这一假设实际偏保守。

第三步，计算增量。2019年1季度的增量达到6500亿左右。2020年、2022年财政均有一定的前倾。2024年1季度，预计增量达到7200亿左右。

（五）增长因素：验证延后，“躁动”有窗口

每一次春节躁动的重要因素是，在1-2月经济数据偏真空，乐观预期的证真与证伪都待3月左右才能知晓。当下也不例外，尽管2023年尚有1个季度的经济数据有待公布，但市场关心的可能更多是2024年的增长情况。这意味着，在接下来的几个月，对股市来说，经济数据或并非首要影响因素。

三、与2019年的比较二：躁动时间或提前的3个理由

（一）理由一：排名因素或轮动提前

我们在中期策略报告曾提及，今年受对美欧出口下滑、地产偏弱、耐用品需求偏弱等因素影响，A股“看得见的增长”表现偏弱。一个可能的影响是，A股主动管理类基金由于选股思路有相似性，其最终收益表现今年差距较小。

我们计算A股主动管理类偏股基金1-10月的极差。为剔除异常值，选择3/4分位数的收益率与1/4分位数的收益率，今年1-10月极差为11.9%，2017年以来最小的一次。而主动管理类的基金数量，今年是2017年最多的一年。这意味着，同样1%的收益率的变化，今年对于主动管理类基金而言，名次上升的幅度会远高于以往。

因而，若部分基金产品处于排名考量提前换仓或加仓，则可能带来躁动的提前。

（二）理由二：社融数据好转提前

2018年四季度-2019年1季度，社融数据的回升是从2019年1月开始。

今年四季度，政府债（社融口径，下同）发行受特别国债、再融资债等因素影响，单季度或达到3.2-4.2万亿左右，去年四季度是1.2万亿。受此影响，预计今年四季度社融增速将开始出现明显回升。一些数据测算参见《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长的号角——10月经济数据前瞻》。

（三）理由三：政策期待的提前

与2019年相比，今年对2024年稳增长政策的期待会有所提前。

原因有二：第一，2024年稳增长的实现难度有所加大。2018年GDP增速为6.75,%，2019年的目标是6.0%-6.5%。目标相比2018年实际增速有所下移。而2024年的如果目标是5%的目标，考虑到2023年两年平均（基数影响较大，按两年平均考虑）增速低于5%，这意味着2024年目标增速实际或高于2023年的增长情况。

第二，从政策发力来看，2023年四季度已经开始进行跨周期部署稳增长政策。包括特殊再融资债的发行、特别国债的发行，以及中央金融工作会议提及的“加快保障性住房等‘三大工程’建设”。

四、与2019年的比较三：躁动幅度或不及的2个理由

（一）理由一：美国利率顶点尚未确认

以月末时点数据来看，2018Q4-2019年，利率顶点在2018年10月或已基本确认，十年国债利率从2018年10月底的3.15%，持续下行至2019年8月的1.5%。根据央行2018年四季度的货币政策执行报告，彼时市场或对其利率见顶有所预期，“受贸易摩擦、美联储加息及经济周期可能见顶的担忧影响，近期发达经济体股市普遍走跌。”

当下，考虑到美国偏强的经济（三季度GDP环比折年率4.9%）、依然偏高的通胀（9月，核心PCE同比为3.68%）、依然偏低的失业率（10月为3.9%），经济及利率顶点或尚未得到市场一致确认。

（二）理由二：物价因素或带来盈利担忧

另一个影响A股躁动幅度的或是物价因素。从GDP平减指数来看，今年3季度依然为负，为-1.4%。处于历史偏低水平。彼时，2018Q4-2019年Q1，平减指数处于适中位置，2018年Q4为3.2%，2019年Q1为1.1%。

本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜： 躁动或提前》有删节

张瑜 执业证号：S0360518090001