弃汇保债，日元大跌

周二，日本央行在最新政策会议中仅对YCC政策做出了微调，凸显其鸽派底色难改，转向面临重重掣肘。

行长植田和男在“保汇”和“保债”的两难抉择中，最终选择了“保债弃汇”，宣布将1%的日债收益率上限从“硬边界”改为“参照点”。本就承压的汇市应声而动：由于日本央行对YCC调整力度不及预期，日元对美元汇率创下了4月份以来的最大单日跌幅。隔夜下跌1.7%，至151.60，日元已跌至去年10月以来新低，再次逼近日本央行上次对汇市进行实际干预的关口。

今年迄今，日元为表现最差的主要货币，对美元汇率下跌超过13%。

包括瑞银在内的一些机构，曾在本次会前预测日本央行会采取更凌厉的手段来缩小日美利差——即取消对收益率曲线的控制。但疲软的日元和持续高于目标的通胀水平，都没能令日本央行下决心放弃超宽松政策。

日债、日元二选一，植田和男选择了保债

自去年以来，日本一直面临政策上的“不可能三角”（当一国在开放经济条件下进行政策选择时，不能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定）。

日本央行仍面临两难，既要保持低利率，以刺激经济和工资型通胀，又要维稳汇率，防止输入型通胀侵蚀国内购买力、减缓国内复苏。因此摆在日本央行面前的，其实就是二选一，要么保持货币政策独立性，要么稳定汇率。

显然，日本央行选择了前者。在日债市场，各类国际投资者“对赌”日本央行，试图做空日本国债，而日本央行则是继续苦撑量化宽松，坚决捍卫10年期国债收益率上限目标，即便代价是汇率大幅贬值。

在分析人士看来，日本央行执意守住债券市场可视为其对货币政策独立性的追求：一旦放任国债收益率大幅上涨，日本不仅政府部门，甚至私人部门的融资成本都将大幅上升，可能意味着日本央行过去10年维持量化宽松以刺激经济的努力将白费：

一方面，日本每年靠发行大规模的国债进行融资以刺激经济，目前日本国债总量占日本GDP的比重超过250%。如果10年期国债收益率大幅上升，就会增加政府的融资成本；同时，由于日本央行拥有大量的国债资产，国债收益率上升、债券价格下跌也会造成日本央行资产“缩水”。

另一方面，10年期国债收益率被看作是无风险利率，其利率的走高也会增加私人部门的融资成本，对日本企业的发展不利。

此外，一旦国债收益率“失守”，可能会给日本造成“股债双杀”的风险。今年以来，尽管日元汇率大幅贬值，但日本金融市场一直保持稳定，并且日经225在主要国家股指中涨幅居前，一个很重要的原因就是宽松流动性的支持。

只靠干预保汇市？难挡日元跌势

分析师预测，如果日元继续走低至32年来的低点，日本财务省官员准备再次干预和支持日元，估计可能会在152至155日元之间的水平介入。

荷兰国际集团（ING）全球市场主管Chris Turner对媒体表示：

“日本央行可能对日债收益率的现状相当满意，并依靠干预来防止日元汇率失控。”

美银此前曾指出，在美国利率波动减弱之前，日本政策制定者将不得不利用外汇干预和额外的债券购买来缓解日元和日本国债的疲软，这些操作可能会向市场发出一个复杂的信号。与此同时，在2023年的剩余时间里，做空日本国债和日元兑美元将继续成为投资日本市场的交易方式。

不过，单靠干预不可能持久地支撑日元的下滑，日元能否止跌主要取决于美联储货币政策的转变，从而拉低美元、推高日元。

目前，跌跌不休的日元汇率已经给日本央行带来了潜在风险，疲软的日元推高了进口商品的成本，可能会令通胀进一步恶化，不利于日本央行实现2%的通胀目标。

M&G Investments 的基金经理 Eva Sun-Wai 表示：

“日本央行正试图在不被视为紧缩政策的同时支撑货币。如果他们放任收益率大幅走高，而日本央行又有如此多的债务，那他们就会面临无法在更高利率水平上再融资的风险。”

不过，投资者认为，由于经济依然强劲，通胀持续高于目标，日本央行将不可避免地实现政策正常化。

摩根大通负责固定收益的国际首席投资官 Iain Stealey 对媒体称：

“我们预计日本央行今后将采取更加积极的态度，有可能结束负利率......最早在明年春季结束。”