北交所改革下的新三板定位再思考：做“跳板”不如做“退路”

还有半个月，北京证券交易所（下称“北交所”）即将开市满2周年。

截至2023年10月底，北交所已迎来上市公司数量已达225家，累计总市值已达2595亿元。

在此之际，有关上市机制的更多红利也在悄然浮水——日前北交所在一次内部座谈中透露，未来符合条件的优质中小企业可以直接进行辅导并申报北交所上市。

其实自开市运行以来，有关北交所上市机制优化的呼声与动作则始终不断。

从2021年设立之初明确的“企业来自新三板”，到2022年末酝酿的“直联审核机制”，再到如今的“可直接申报IPO”，北交所的上市机制经过2年发展，终于逐渐向沪深市场方向靠拢。

但这一机制的演进过程中，由于不及预期流动性与估值水平，一度让北交所的上市流程饱受争议。

一方面，北交所的融资规模、流动性、估值水平偏低，IPO给发行人和股东带来的改善作用有限；另一方面，“必须挂牌新三板满12个月”的刚性规则，又加重了发行人的流程负担。

相比之下，面对更多具有上市潜力的拟IPO企业更热衷于选择已启动全面注册制改革的沪深市场。

此番北交所的改革方向，正是指向了“流程长、收益小”这一关键矛盾的化解，但在机制渐变的同时，市场似乎一定程度上忽视了北交所设立之初“关联新三板”制度缘由与初衷，而未来如何平衡北交所、新三板之间的发展关系，或许同样值得市场关注。

绑定新三板的初衷

在北交所设立之初，提出了上市公司“来自新三板创新层”要求，既为不少业内人士所不解，也客观上成了不少非挂牌企业奔赴北交所上市的现实障碍。

该要求的提出，意味着上市公司的供给范围和数量都遭到了限定，而上市公司数量的稀缺，自然也会影响投资者的进场意愿，并间接影响到北交所的发展速度。

但如果从更长视角来看，并不难理解北交所初期“捆绑新三板”的内在逻辑。

一方面是两者之间无法分割的历史渊源——新三板市场正是北交所的诞生母体，而北交所则是新三板精选层的“单飞”结果。

许多人也许并不记得，北交所改革的真正起点远非2021年的开市，而要追溯到2019年10月新三板精选层改革。

首批精选层公司于2020年7月完成面向特定对象公开发行并转层，而这正是如今北交所市场的前身。

一年后的诞生的北交所，其制度框架、审核程序乃至人事安排最早都由新三板精选层整体沿袭、升级而来。

上市公司“来自新三板创新层”的要求，实际上也是对新三板精选层既有规则的继承。

另一方面在政策目标上，将北交所与新三板建立起有机关联，实际上是实则是政策以此打通“非上市公司-上市公司”之间融资、估值鸿沟的努力与尝试。

如众所知，核准制时代一二级市场过高的估值差，一度是我国股权融资市场的经久顽疾。

常年来，“只认上市而非企业本身”成为市场习以为常的惯性，哪怕将首发市盈率限定在23倍，也仍然挡不住人们的炒新热情，而上市准入也由此成为一种关键权力。

如果说注册制改革是上市机制一种自上而下的催化，那么将北交所上市与新三板挂牌进行关联，则是一种自下而上的试验。

新三板远离燥热的沪深市场，其具备更高的投资者适当性要求，足以防范A股出现的炒作和高估值溢价现象，而超过6000家的挂牌公司，也让其成为中小企业的聚集地。

北交所设立后，如若能吸引更多增量资金进入，显然能够间接引导市场关注作为“预备板”的新三板，促进其估值抬升与价值发现，而一条“非挂牌企业-新三板公司-北交所-沪深市场”的市场层级建设则呼之欲出，而北交所后来与沪深市场之间转板机制的建立，亦可视为对这一体系的重要补充。

信风（ID：TradeWind）认为，北交所起初绑定新三板的政策初衷，正是希望通过二者关系的进退互动，将新三板打造成链接一二级市场的重要跳板和枢纽，形成有梯度、能流动的多层次资本市场，进而加强金融资本对非上市公众公司乃至实体企业的带动作用。

“跳板”不如“退路”

多层次市场的构建初衷，并无法否认北交所特殊的上市机制在业内引起的争议。

因为看似聚焦“专精特新”中小企业的北交所具有相对更宽松的上市准入门槛，但其带给发行人的烦恼并没有减少，反而在增加。

实操层面，北交所IPO“必须出身新三板”的要求，着实让不少非挂牌公司望而却步，而过程中涉及挂牌、上市的“两步走”所需要消耗的精力、时间和成本，往往也超过沪深市场的传统IPO。

这也正是此次北交所上市改革考虑允许未挂牌企业直接辅导并申报的原因所在——如果能省去冗余的挂牌环节，发行人也会对申报上市怀有更高积极性，而北交所优质公司数量进一步增长，也可带动场内流动性和估值的修复。

但放行企业直接申报北交所上市又会引申出一个新问题，即如何处理北交所与新三板市场的关系，北交所的加速壮大，又是否会牺牲新三板乃至一二级市场的衔接机制为代价？

如果不能允许北交所公司“脱离”新三板挂牌程序而直接上市，企业的IPO动力会明显不足。

但如果拟IPO企业如果能够直奔北交所，那么新三板市场的挂牌意愿又将大打折扣，定位和意义会变得愈加“鸡肋”，打通一二级估值壁垒、完善多层次资本市场建设的愿景也将愈加遥远。

不过这个矛盾也并非无解。

信风（ID：TradeWind01）认为，北交所上市“绑定新三板”备受争议的关键，在于新三板作为北交所的“必备跳板”，成为了发行人的一项额外义务而非权利。

发行人在上市之路上，不但要承担辅导申报义务，还要额外承担挂牌审核的程序洗礼，这显然与减轻企业上市负担的初衷相背离。

但如果将上述权利义务关系重置，即在制度安排上，将“挂牌新三板”定位于一项权利而非义务，成为一种“退路”而非“跳板”，即可一定程度上扭转上述现状。

例如有条件的允许北交所上市失败企业以简易方式挂牌新三板并面向特定对象获得适当融资，同时为其二次申报上市提供更多便利，反而有可能进一步激发北交所上市的积极性。

事实上，许多企业的上市失败并不意味着没有投资价值，例如后来打造了全球现象级手游的米哈游、拿下国内首款GLP-1减重创新药贝那鲁肽的仁会生物，都曾是A股上市路上的失败者。

允许“失败者”以简易方式登陆新三板并获得简易融资，并保留二度上市机会，不仅将为新三板市场带来更多投资机会和增量资金，也能够进一步激发市场活力。

如此一来，挂牌新三板不但有条件成为北交所上市失败企业的一条额外“退路”，甚至可能会成为一些沪深市场IPO企业的主动选择，而伴随着多层次资本市场之间的流通性的进一步增强，一二级市场之间的估值差将被进一步修复，中小企业、实体经济也能够获得来自金融资本更有效的驰援。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。