从地方化债到中特估

摘要

从财政数据来看，地方政府当前偿债压力较大，问题根源在于地方财政“造血能力”有待提高，从分税制实行以来，地方政府的财权和事权不匹配是一个长期存在的矛盾点，中央和地方的财政收入分配和基础建设责任划分处于一个力求平衡的状态下，地方通过发行债券、拉高杠杆已经成为了各地进行基础设施建设、拉动地方经济的一个非常重要的途径。基于此，地方债务积累呈现出来一定的顺周期特性，经济增长越快，地方债务积累速度越快，具有隐性债务特点的城投有息负债顺周期特征尤其明显：

一方面，隐性债务透明度低，不易为中央部门所监管，地方政府的自主性较高。另一方面，地方政府对金融机构，尤其是城商行具有很强的影响力，在很大程度上掌控着对金融的实际配制权，可以通过各种隐性方式对金融机构信贷配置施加行政干预。改革开放到新冠疫情之前，我国经济维持高速到中高速增长，具有一定政府背书性质的城投有息负债在经过了2011-2016年的高增阶段后停留在高位。

地方政府债务的顺周期特性代表着伴随着经济周期，地方政府债务也有一定的周期规律。改革开放以来，按照我国经济发展背景和政策路径来划分，我国一共经历了四个地方政府债务周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。

从今年以来各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。

当前在经济下行压力下，地方政府土地出让金和税收收入增速下降，城投平台非标融资逾期事件增加，2019年政府发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，城投平台债务成为此轮债务盘查化解的重点对象。

我们梳理了贵州、湘潭、镇江、云南、合肥的地方债务化解模式特点和进展，对于全国大部分省市来说，这几种模式都有较大的参考价值：

贵州地方经济较弱，债务率较高，有大市值公司贵州茅台帮助化债。

湘潭尚无强有支撑力的产业，债务化解主要依靠省级偿债基金和债务置换，最突出的是非标融资占有息负债比例较高，下一阶段化债重点应该是在于降低非标融资。

镇江在债务化解方面主要有两个特点：1、地方经济实力不弱；2、当地有丰富的金融资源作为融资渠道。

合肥的经济实力较强，通过发展高新技术产业对地方经济产生强有力的支撑作用，中西部城市、长三角地区、珠三角地区的部分城市也可以参考这种模式。

国有企业的发展对地方财政愈发重要。在我国当前的债务周期中，我们面临的一个问题是在于土地出让金收入持续下滑且未来的增量空间较为有限，用于偿还政府性债务的资金稳定性可能会受到一定的干扰，那么我们势必要寻找一个能够起到新的支撑作用的资金来源。无论是从分红角度还是类似于“茅台化债模式”的角度出发，“中特估”给中国债务化解提供了新的思路和视角。

经过我们的测算，从分红层面来说，2025年起地方国企对于大股东（一般来说是国有资产运营公司）的分红可以对公开信用债的利息支付起到一部分支撑作用，但是存在各地国企实力分化的问题。因此，从地方财政的角度出发，提升国有企业的盈利能力是一个非常重要的环节，以中国宝武为例，我们也能看到国有企业在近三年的价值创造和价值管理方面的显著进步。

地方债务问题溯源：财权与事权，地方与中央

从财政数据来看，地方政府当前偿债压力较大，问题根源在于地方财政“造血能力”有待提高，从分税制实行以来，地方政府的财权和事权不匹配是一个长期存在的矛盾点，通过发行债券、拉高杠杆已经成为了各地进行基础设施建设、拉动地方经济的一个非常重要的途径。

改革开放初期，为了激发地方经济建设的积极性，国家确定以“让利放权”为核心的改革思路，我国财政管理体制实行地方财政包干的政策，地方政府财力显著增强的同时，中央财政占总体财政收入比重下降，中央政府对宏观经济的管控能力趋弱，为了扭转财权受到限制的困境，1994开始，以分税制和《预算法》为标志，中央政府财政汲取能力大大增强，从例如高铁、地铁等大规模基建设施工程的启动到西部大开发，分税制功不可没。

然而，分税制带来了另外一个问题：地方政府财权和事权愈发不匹配。分税制实施之后，地方的财政支出并没有减少，税收收入（如增值税、所得税）则因为要与中央共享而有所减少，在2022年，地方政府财政收入占比全国财政收入的53.42%，而在支出方面却要承担86.35%的比重，为了弥补财政缺口，在之后很长一段时间内，融资平台成为地方政府的融资代理人，各地的基础设置建设提供资金来源。

经济增速与地方债务“比翼齐飞”，当前政府性质的债务依旧处于高位。地方债务是地方政府缓解资金约束、刺激经济增长的重要融资手段，在我国现有的官员治理体制下，晋升压力促使地方官员通过债务融资在短时间内拉动本地经济增长。

地方债务积累呈现出来一定的顺周期特性，经济增长越快，地方债务积累速度越快，而具有隐性债务特点的城投有息负债顺周期特征尤其明显，一方面，隐性债务透明度低，不易为中央部门所监管，地方政府的自主性较高。另一方面，地方政府对金融机构，尤其是城商行具有很强的影响力，在很大程度上掌控着对金融的实际配制权，可以通过各种隐性方式对金融机构信贷配置施加行政干预。改革开放到新冠疫情之前，我国经济维持高速到中高速增长，具有一定政府背书性质的城投有息负债在经过了2011-2016年的高增阶段后停留在高位。

钱先航、曹廷求、李维安:《晋升压力、官员任期与城市商业银行的贷款行为》，《经济研究》2011 年第12 期

我国地方政府债务周期和政策演化路径

地方政府债务的顺周期特性代表着伴随着经济周期，地方政府债务也有一定的周期规律。改革开放以来，按照我国经济发展背景和政策路径来划分，我国一共经历了四个地方政府债务周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。我们主要以政策演化路径为轴，梳理了我国以往的地方政府债务周期。

第一个周期（1978-1993年）：

十一届三中全会以来，我国从计划经济逐渐向市场经济过渡，为了鼓励地方政府积极建设当地经济，我国对各地实行财政包干的制度，地方的财权显著增强，在绩效考核和GDP锦标赛的作用下，在加上我国在该时期对地方举债监管尚未有充足经验，各地政府存在过度举债的问题。

为了抑制可能已经处于过热的固定资产投资，1985年国务院下发《关于暂不发行地方政府债券的通知》和《关于印发投资管理体制近期改革方案的通知》，对基本建设项目全部实行预算拨款改为银行贷款，另外一方面，各地政府也相继组建建设投资公司，地方融资平台开始成为地方政府的融资渠道之一。

第二个周期（1994-2007年）：

我国的第二个地方政府债务周期以1994年《预算法》的通过和分税制的全面实行拉开序幕，一方面地方政府预算不列入赤字，另一方面分税制下地方政府财权事权不匹配，地方政府的基础设施建设和投资需求逐渐开始倚重地方融资平台，融资平台在此阶段属于粗放式增长，其特点在于以政府信用为基础进行融资。

在此阶段，对政府举债的相关监管主要集中在政府担保行为和打捆贷款行为，相比之下融资平台债务更加隐蔽，可以满足地方政府的投资需求，在一定程度上也可以规避监管约束。

第三个地方政府债务周期（2008-2018年）：

第一阶段（2008-2014H1）：

2008年金融危机全面爆发，为了对抗经济衰退，在国家“四万亿”的大背景下，2009年中央表态支持有条件的地方政府组建投融资平台，而后城投债规模加速扩张，从2010年开始，地方政府债务政策主要以整顿地方融资平台为重心，2010年底融资平台公司政府性债务余额4.97万亿元，占地方政府性债务余额的46.38%，融资平台的违规担保和贷款风险和也处于膨胀周期的地方政府债务受到监管关注，《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）按收入与还款来源，将融资平台债务划分为三种类型，并按项目收益“是否可覆盖债务本息”及“是否对财政资金具有依赖性”对融资平台进行清理规范，另外，以《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2013]10号）为辅助，完善“名单制”管理，要求各银行业金融机构法人不得新增融资平台贷款规模。

第二阶段（2014H2-2018年）：

为摸清全国政府性债务规模和结构状况，有效防范财政金融风险，审计署分别于2011年和2013年对全国政府性债务情况进行全面审计，以2014年国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）为标志，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，提出“债务置换”方式，即以低利长期的政府债券置换存量债务，平滑债务利息成本的同时，实现部分平台债务的“显性化”，同时，为了避免地方债务违约的风险，《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》细化债务置换期限，以三年过渡期置换非政府债券形式存量债，缓释政府债务风险，减轻政府债务压力。我国地方债务监管政策从“负面清单式”过渡至“流程管控式”，逐步实现地方政府债务“借、用、还、管”集成规范管理，2014年成为地方政府性债务规范治理元年。

2014年我国政府开始鼓励以PPP模式进行地方公益性事业的建设和运营，财政部印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》与《关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知》指出PPP模式对化解地方债务风险的重要作用，2015 年国务院印发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发[2015]42 号），鼓励将 PPP 模式从基础设施领域推广应用至公共服务领域，并扩大PPP模式应用范围，同年，《政府和社会资本合作项目财政承受 能力论证指引》发布，提出每年全部PPP项目财政支出责任不得超过一般公共预算支出比例的10%，进一步防控地方债务风险。

2018年是该阶段债务置换的收官之年，《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61号，以下简称61号文）强调了各地应尽早启动置换债券的发行工作，以确保在规定期限内完成所有非政府债券形式的存量政府债务的置换。其次，《地方政府债券弹性招标发行业务规程》与《地方政府债券公开承销发行业务规程》进一步优化了发行程序，提高了发行效率，为地方政府债券的发行奠定了市场基础。

第四个地方政府债务周期（2019-现在）：

经济下行压力下，地方政府土地出让金和税收收入增速下降，城投平台非标融资逾期事件增加，2019年政府发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，城投平台债务成为此轮债务盘查化解的重点对象。

2023年7月份政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案，根据2022年中央决算报告，本轮债务化解的重点还是在于隐性债务的整治。另外，AMC也在本轮债务化解中承担重要作用，今年以来，中国信达、中国长城资产管理股份有限公司等金融资产管理公司以及多家AMC密集与地方政府围绕服务实体经济发展、防范化解金融风险、国企改革等领域进行交流合作。

从各地化债典型案例看债务化解模式

两会期间股市遇冷概率大，两会闭幕后市场大概率逐渐转晴。从2014-2022年的历史数据来看，A股市场在春节前15天到春节结束下跌概率高，而在春节到两会期间市场会比较有发酵空间，普遍出现上涨，而在两会期间可能是因为政策不及预期而导致市场下跌，在两会之后的一个月内政策逐渐落地，市场企稳回升概率较大。从板块风格角度来说，在春节到两会之后的一个月内，稳定风格的胜率和持续性最好的，整体来看，稳定>消费>成长，从今年以来的行情表现来看，由于政策端在经济转型方面持续发力，成长板块的表现是最优越的。

从2018年8月财政部发布的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》来看，化解隐性债务的6大途径有：安排财政资金偿还金偿还（主要化债手段之一）、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还（区域实力分化明显，不具有普适性）、利用项目结转资金、经营收入偿还（项目需要现金流）、合规转化为企业经营性债务（债务人需要有稳定现金流）、借新还旧或者展期（最重要的化解手段）、破产重组或者清算（在前五种途径无效时采用）。从今年以来各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。

a) 贵州：以“茅台化债”为特点

近三年来，贵州城投债占政府性负债的比例有所下降，但是在土地出让金下降的压力下，债务率有所反弹，短期偿债压力较大。在2020年新的一轮债务化解措施开展以来，贵州城投平台有息负债占全省政府债务比例减小，2020年以来贵州省国资公司和融资担保公司作为担保人积极参与贵州省内城投债的发行。2020-2022年支持贵州省内城投债发行额分别是41亿元、135亿元和8亿元，占贵州省城投债发行总额的比例分别为4.42%、19.41%和1.77%，贵州金控是贵州省债务化解工作的主要抓手。城投平台有息负债占比从2020年的56.73%下降到了2022年的55.39%，在城投平台的债务中，剔除掉一年内到期的负债后，银行借款比例在拉升，标准化债券比例在降低，以债务置换为主要手段的债务化解在这三年中成效显著，但是短期债务占比由18.48%上升到了22.08%，在今年可能贵州债务偿还压力依旧较大。

从常规普适化的化债措施来看，以贵州高速债务置换为例，2019年贵州高速与国开行贵州分行协商开展融资再安排银团贷款业务，融资再安排银团贷款业务已获得贵州省人民政府批复（黔府函[2019]6 号），公司通过本次融资再安排业务获得国开行等银团贷款授信约 1354 亿元，按需提款，用于置换即将到期和短期债务。

贵州在债务化解方面有一个独特的、强有力的支撑力——贵州茅台集团，从2019年末开始，贵州茅台集团通过三大举措来帮助贵州城投平台减轻债务压力：①股权无偿划转，国资股东在二级市场获取资金。19-20年末，贵州茅台集团两度将上市公司贵州茅台股权无偿划转至贵州省国资公司，而后贵州省国资公司进行多次减持。②收购城投股权，凭强信用融入低成本资金。2020年11月，贵州茅台发行公司债“20茅台01”，收购贵州省国资委所持有的贵州高速集团股份。③承销/投资当地城投债，改善城投债融资环境。2020年9月，贵州茅台集团财务公司正式开始承销成员单位企业债券。

那么贵州茅台对贵州债务化解的支撑潜力还有多少？通过贵州茅台以往对贵州城投平台债务化解的三大举措来看，贵州茅台化债路径有两条：A、地方国资委二级市场减持，根据2023年一季报，贵州国资委持股茅台4.54%，市值约1037.34亿元（以2023/3/31收盘价结算)，2023年对于城投债需要兑付的标准债券利息为187亿元，空间有冗余；B：在不影响日常经营和公司成长性的前提下利用自有资金投资（以新还旧）。

b)湘潭：非标问题可能会去而复返

湘潭债务化解的主要措施分4个路径：

1)债务置换：2019年湘潭市全年化解到期债务476.91亿元，兑付利息73.4亿元，两个市区退出风险预警防控地区。此外，湘潭市还采取与银行对接债务缓释，采取自接自盘、替接他盘两种化债方式。湘潭九华2022年通过银行贷款完成了150亿规模的债务展期2-3年；湘潭高新完成了40亿的债务平滑。2）盘活资产：湘潭九华通过与国寿集团、先导集团、广发银行合作，以转让特殊经营权、PPP形式，引入险资支持，并与保利的大型地产企业合作盘活土地资产。3）借力化债基金：湖南的省级金控财信金控下的AMC成立了偿债基金，为湘潭提供流动性支持。4）整合平台：将17家城投平台整合为城发集团、产业集团和交发集团。

从数据来看，2020-2021年湘潭地方债务风险有所下降，2022年短期偿债压力有所下降，湘潭市的标准债券偿付压力并不大，但是要注意的是2022年城投平台非标融资占比重新反弹，城投平台融资成本升高，隐藏的债务风险拉升。

c) 镇江：经济发达的高负债区域的典型化债案例

镇江市金融资源较为丰富，区域内拥有银行业金融机构35家，镇江通过与国开行江苏分行等多家金融机构深度合作，在对存量债务置换中，积极利用银行贷款置换非标债务，镇江市核心市属平台非标融资占比下降明显，取得了显著的成效。

镇江市近三年的债务率稳步下降（从8.79下降到8.07），化债成果较好，镇江的主要措施是债务置换，2019年初镇江设想由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，但是最终未能通过财政部审批，而后镇江政府债高增，城投有息负债下降，可能是用政府债余额来化解隐性债务。

d)云南化债效果跟踪

2022年云南康旅集团爆发债务危机，最终通过出售股权、债务置换等途径获取流动性来缓解了危机。

云南省债务结构“集中于头部”。全国来看，通过以“省”为单位，自上而下改善尾部区域性风险视为主要着力点。

2020-2022年，云南债务化解依然集中体现在用银行借款置换城投平台债券上，主要问题还是在于：1）土地出让金下降较快，税收没有较大好转；2）城投平台非标融资占比并没有得到改善；3）2023年偿债压力较大。

e)合肥——“风投模式”产生内源性偿债能力

合肥建投作为市级城投平台主要发挥重要的引领作用，战略新兴产业投资带来的盈利显著增加了经营性收入，助力其向市场化转型。产业投资可以分为直接股权投资、基金投资两个部分，对于京东方、晶合、蔚来等战略新兴产业龙头企业落地合肥起到了重要作用。

国内有哪些地区的化债方案可以借鉴以上模式？

贵州化债模式：贵州地方经济较弱，债务率较高，有大市值公司贵州茅台帮助化债。可以借鉴此模式的区域需要满足：1、债务率较高；2、地方偿债压力较大。四川、山东、江苏按照以上条件可以借鉴贵州化债模式。

湘潭化债模式：湘潭尚无强有支撑力的产业，债务化解主要依靠省级偿债基金和债务置换，最突出的是非标融资占有息负债比例较高，下一阶段化债重点应该是在于降低非标融资。青海同样属于非标融资占比较高的地区，2022年非标融资占比为18.58%，平台资质较弱，而宁夏2022年非标融资占比为13.96%，发债平台资产负债情况较为健康，需要对资质较弱的平台做整改，湘潭化债模式对以上两个地方融资平台的整改思路有一定的借鉴性。

镇江化债模式：镇江在债务化解方面主要有两个特点：1、地方经济实力不弱；2、当地有丰富的金融资源作为融资渠道。可以借鉴此模式的区域有当地金融资源充足的广东和江苏各市县。

合肥“风投模式”：合肥的经济实力较强，通过发展高新技术产业对地方经济产生强有力的支撑作用，中西部城市中的西安有三星半导体、武汉有长江存储，目前处于赶超状态，长三角地区的上海长于芯片制造和设计，江苏长于封装测试、芯片制造，珠三角城市的集成电路应用领域比较突出，包括中兴、华为以及下游整机厂商、解决方案提供商，以上地区都可以参照合肥的经济发展模式通过增强内源动力来减轻债务压力。

国有企业的发展对地方财政愈发重要。在我国当前的债务周期中，我们面临的一个问题是在于土地出让金收入持续下滑且未来的增量空间较为有限，用于偿还政府性债务的资金稳定性可能会受到一定的干扰，那么我们势必要寻找一个能够起到新的支撑作用的资金来源，从2019年开始，有不少地区的债务化解方案都提到了“盘活国有资产”，以贵州“茅台化债模式”和合肥“风投模式”作为参考，地方国有企业对地方财政的重要性日益凸显，以各地上市地方国企为研究对象，假设分红率不变，以2020-2021年净利润两年期CAGR为2023-2025每年净利润增速，从分红层面来说，2025年起地方国企对于大股东（一般来说是国有资产运营公司）的分红可以对公开信用债的利息支付起到部分支撑作用，但是存在各地国企实力分化的问题。因此，从地方财政的角度出发，提升国有企业的盈利能力是一个非常重要的环节。

我们在今年的研究报告《哪些“中特估”能够传递TMT的接力棒》中分析过，从传统估值模型的角度出发，提升国有企业价值的路径可以来自于两个方向：1）向外：提高经营效率（即提升ROE或者g）；2）向内：提高对股东的分红比例。ROE又可以再次拆解为销售利润率*杠杆率*总资产周转率，估值模型进一步变为：

（其中，PM为销售利润率，DTL为杠杆率，AT为总资产周转率）

那么从市值角度来说，国有企业的股价对哪些上述基本面指标更敏感呢？我们以2003-2022年为观测区间，以年度收益率从低到高把国有企业分成10组，分别取每组ROE\ROE增速\营业收入\营业收入增速\股息率\分红比例增长的中位数进行观察，发现ROE\ROE增速\营业收入\营业收入增速和当年股价有一定正相关性，而对股息率\分红比例增长来说，过去20年市场对此类指标重视程度较低。

宝武集团自2020年开始研究价值管理评价工作以来，在过程当中不断探索价值管理工作的理论和实践方法，同时结合评价体系回顾上市公司过去三年的价值管理工作，应该说价值管理评论体系在引导上市公司做好价值管理体系建设，客观评价上市公司价值管理状况，规范价值管理工作方面起到积极作用。

在公司业绩和价值管理方面，通过改革治理，宝武集团取得了较为显著的成果：

1)近年来上市公司业绩持续增长，ROE对标进入行业领先位置的公司增加。2022年ROE对标分位数预计超过85分位的公司有4家，2019年仅1家。

2)上市公司均实施了中长期激励机制。2019年仅有7家公司实施了中长期激励方案，到2022年上半年13家上市子公司均制定并实施了中长期激励方案。

3)研发投入呈现增长态势。2022年研发投入强度同比增长7%，其中4家公司研发投入同比增长超10%。

4)重视股东回报，实施股利分配政策的子公司家数增多。2022年9家上市公司制定并实施了股利分配方案（较2019年增加2家），并对持续分红或最低分红比例做出了积极承诺，其中5家子公司分红金额同比有所增长。

目前我国债务压力比较大，而“中特估”可以作为重要的资金来源。截至2022年末，全国地方性政府债务余额总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿元，地方显性债务率为123.88%，已经突破国际通用绝对上限120%，如果考虑到以城投平台有息负债为代表的隐性债务，2022年末地方政府债务率已经达到3.27，在土地出让金收入下滑的背景下，负债形势依旧严峻。如我们前文所述，一方面，“中特估”的分红可以提供部分地方偿还债务的稳定现金流，一方面，在其他资金来源有限的情况下，通过在二级市场交易“中特估”流通股也可以解决地方政府燃眉之急。

对于中国资产来说，“中特估”有着特殊的价值，有相当一部分上市国有企业具有“流通盘小、市值大”的特点，而相同自由流通市值的股票达到相同涨幅所需要的资金量大致相当，自由流通比例更低的股票对于指数的重要性存在“杠杆效应”。以权重前10央企为例，若计算这些央企的自由流通市值占整个上证指数的自由流通市值比例，可以看到大部分央企的占比显著小于对应的权重。

以中国石油今年3-4月与贵州茅台2019年1-3月的上涨区间为例，区间内二者涨幅大致相同。计算每1%涨幅对应的成交额，贵州茅台约为中国石油的3.07倍。查看上涨区间前一交易日的自由流通市值，贵州茅台约为中国石油的3.43倍，该比例与单位涨幅所需成交额大致相当。

本文作者：长城证券王正洁（S1070122050011），来源：长城研究--宏观策略，原文标题：《【长城策略：深度思考】从地方化债到中特估》