天风证券：历史上指数和 PMI背离超过一个季度后发生了什么？

1、 历史上看，几乎每一次的经济复苏期，指数及顺经济周期行业都能够反弹。

10年至今，不管经济复苏周期的长短，几乎每一次的经济复苏期，强经济相关行业都能够获得明显的超额收益。并且沪深300能够反弹。例如两段短周期的复苏19年1-3月、22年4-6月；两段经济复苏主升浪16-17年和20-21年。

2、但是，历史上存在指数和 PMI持续背离的情况，一次是2012年9-11月连续三个月改善，另一次是2014年3-6月连续四个月改善。市场在担心什么？

【2012年9-11月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落

【2014年3-6月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP增速首次低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡

PMI修复但指数未反弹，主要原因可能是市场认为后续经济仍然恢复缓慢/难以恢复（中长期贷款增速不能持续性回升），导致指数及强经济相关板块持续低位运行。熊市环境下，政策宽松虽然能够托底，但市场回升，仍然需要经济持续地复苏。

3、什么时候能够补涨？

（1）不管是短期经济数据持续性的修复（12年和14年PMI持续性修复）、市场极度悲观的预期（12年下半年处于-2X标准差）、还是政策大幅刺激（14年年初资本市场改革政策密集出台），都只能起到托底市场的作用。

（2）市场的反弹，还需要出现一些重要变化（可能是政策、市场环境、中长期经济数据等），使得市场预期中长期经济能够上升，ROE能够持续性回升，这样PMI与中长期经济数据的背离能够得到修复，指数会迅速回补缺口。

（3）等到业绩确认回升再买入可能就太迟了。

（4）风格主要取决于哪种风格的业绩占优。12年12月经济复苏后，传统行业修复一个月，上游周期及金融板块涨幅靠前，随后创业板业绩占优，TMT涨幅靠前。；14年初移动互联网时代，TMT占优，随后随着经济恢复，传统行业业绩占优中游材料及金融接力上涨。

4、当前市场怎么看？

当前与12年末、14年中相似，市场仍然担心经济修复的延续性不强。市场需要一个能让大家相信ROE起来的变化，后续如果有一些重要变化，能够让市场预期ROE可以持续回升，那么指数就可以摆脱底部区域。

方向上，可以考虑：

①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。

②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：机会主要存在于一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、CXO、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系边际改善，也有受益逻辑。但不利的是，目前地产下行风险还是相对较大。

01

历史上看，几乎每一次的经济复苏期，指数及强经济相关行业都能够反弹

决定指数及强经济相关行业（白酒、恒生科技）运行趋势的核心是经济基本面。10年至今，不管经济复苏周期的长短，几乎每一次的经济复苏期，强经济相关行业都能够获得明显的超额收益。并且沪深300能够反弹。

（1）两段短周期的复苏19年1-3月、22年4-6月：前者是18年中美贸易摩擦后，经济极度悲观下，18年末民企座谈会、中美协商同意停止加征新的关税，经济在19年初迎来一波复苏；后者是22年二季度，经济同样开始复苏。

（2）两段经济复苏主升浪16-17年和20-21年：两段复苏主升浪，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。

02

历史上存在PMI持续修复但是指数没有反弹的情况，一次是2012年9-11月连续三个月改善，另一次是2014年3-6月连续四个月改善。市场在担心什么？

PMI修复但指数未反弹，主要原因可能是市场认为后续经济仍然恢复缓慢/难以恢复（中长期贷款增速不能持续性回升），导致指数及强经济相关板块持续低位运行。熊市环境下，政策宽松虽然能够导致市场见底，但市场回升，仍然需要经济持续地复苏。

归根结底，是由于PMI分项中，新订单PMI占比达到30%，具有较强的领先意义，能够领先中长期贷款增速回升，而强经济相关板块走势和中长期贷款增速高度一致（中长期贷款增速的回升可能当作是经济持续地复苏的标志）。

【2012年9-11月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落

12年9-11月既没有ROE步入上行周期，也没有重磅政策的刺激，股债收益差在-2X标准差持续了半年左右的时间。而政策预期落空，可能是有相比于刺激经济更重要的事情——着手处理债务杠杆率。事后看，目前市场的普遍观点，12年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在13年货币政策调控出现转变，首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制债务杠杆也是13年钱荒产生的关键因素。

二季度下滑速度过快，三季度经济迟迟未改善：二季度经济断崖式下落，4月工业增加值从11.9%回落至9.3%（预期是12%），回落速度甚至超越2008年次贷危机，并且这时候欧债危机开始发酵，制造业及出口的预期开始下降。到了三季度经济迟迟未改善，并且降准预期不断落空。

通缩担忧：总需求疲软造成信贷需求下降，经济增速迟迟不见起色，市场出现通缩的担忧。

流动性不足：央票和正回购到期量在7月处于低位，二季度外汇净流出714亿美元，市场非常需要流动性的注入。

政策刺激不断落空：降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善，市场继续大幅回落。

【2014年3-6月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP增速首次低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡

经历13年6月和12月两次钱荒后，2014年国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加状态，也是GDP增速首次低于目标值的年份，1-2月工业增加值和CPI明显下行，总理在3月首提稳增长，强调保持经济运行处在合理区间。虽然PMI在3-6月连续回升，但各项经济数据及财报明显低于预期，市场预计经济复苏仍然较慢。

经济继续下行预期，地产、制造业、出口下行压力大，基建托底：一季度GDP低于预期，经济下行压力加大，市场承压。季节性因素导致的消费回落；13年初外贸虚高导致的一季度出口负增长；受化解产能和房地产调整导致的投资增速放缓。

业绩大幅回落：一季报全A非金融大幅回落，净利润增速由2013A的14.2%下滑至2014年Q1的3.4%；而创业板净利润增速由2013A的22.3%下滑至2014年Q1的16.9%。

通缩担忧：CPI始终处于2%左右，PPI持续负增长，市场陷入通缩担忧。

流动性收紧：央行持续正回购，回收流动性，市场对经济下行的担忧进一步加剧。

违约退市风险及地缘政治冲突风险：国内看，第一笔债市违约（超日债）和第一家央企退市（ST长油），海外看，地缘政治风险上升，14年初俄乌冲突，克里米亚危机爆发。

但政策力度较大，托底市场：2014年也被通常认为是改革牛，源于上半年开始的一系列资本市场改革，拓宽市场增量资金：（1）年初保监会放松险资投资创业板股票，以及允许历史保单投资蓝筹股改革。(2) 4月沪港股票市场交易互联互通机制试点开始。（3）5月新国九条《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励上市公司建立市值管理制度。

03

什么时候能够补涨？

以12年末及14年中为例，不管是短期经济数据持续性的修复，还是政策大幅刺激，都只能起到托底市场的作用。市场的大幅反弹，还需要出现一些重要变化（可能是政策、市场环境、中长期经济数据等），使得市场预期中长期经济能够上升，ROE能够持续性回升，这样PMI与中长期经济数据的背离能够得到修复，指数会迅速回补缺口；等到业绩确认回升再买入可能就太迟了。

（1）不管是短期经济数据持续性的修复（12年和14年PMI持续性修复）、市场极度悲观的预期（12年下半年处于-2X标准差）、还是政策大幅刺激（14年年初资本市场改革政策密集出台），都只能起到托底市场的作用。

（2）市场的大幅反弹，还需要出现一些重要变化，使得市场预期中长期经济能够上升，ROE能够持续性回升。14年中经济复苏超预期：7月下旬开始，底部蓄力反弹，7月15日公布的6月金融数据，信贷增长超万亿，大幅超出预期；16日公布的实体经济增长数据一是地产投资超预期提升，二是6月增加值回升明显（6月增速9.2%，市场预期9.0，5月增速为8.8%）。12年12月初市场预期11月信贷将会大幅增加，股市开始大幅上涨，快速补回缺口。

（3）等到业绩确认回升再买入可能就太迟了。以12年为例， 10.31公布的三季报全A非金融净利润增速-16.8%，市场继续消化业绩下行，但12月市场根据月度经济数据就开始反弹，等到上市公司业绩确认回升（四季度业绩在次年4.30公布）再买入可能太迟了。

市场风格主要取决于哪种风格的业绩占优。（1）12年12月经济复苏后，传统行业修复一个月，上游周期及金融板块涨幅靠前，随后创业板业绩占优，TMT涨幅靠前。（2）14年初移动互联网时代，TMT占优，随后随着经济恢复，传统行业业绩占优中游材料及金融接力上涨。

1、 年中以来经济复苏不及预期，市场情绪长时间保持悲观状态，市场对利好免疫、对利空敏感。而本次市场的突然下挫，其导火索是三季报及四季度业绩指引低于预期，尤其是近期领跌的白酒板块业绩预期较差，权重板块暴跌放大悲观情绪，美债利率突破5%达到历史高位、地缘政治冲突，北向资金的大幅抛盘也让市场产生了踩踏效应。

2、当前与12年末、14年中相似，市场仍然担心经济修复的延续性不强。市场需要一个能让大家相信ROE起来的变化，后续如果有一些重要变化，能够让市场预期ROE可以持续回升，那么指数就可以摆脱底部区域。但不利的是，目前地产下行风险还是相对较大。

3、 巧合的是，两次底均出现了茅台单日大跌超过5%的情况，2012年12月3日，单日下跌7.3%、2014年4月25日，单日下跌6.3%。

4、 短期来看，考虑到当前10年期美债收益率处于历史高位、地缘政治风险加剧、三季报不及预期、四季度业绩指引下修较多，市场可能还是以避险为主，短期市场估值端和盈利端可能继续面临压力。（1）当前美债利率突破5%，达到历史高位，北向资金流出加剧，叠加巴以冲突、俄乌冲突等地缘政治风险加剧，市场风险偏好提升，新兴市场估值承压；（2）AI芯片禁令、地产恢复缓慢、三季度业绩低于预期、四季度业绩指引下修，盈利端在短期继续探底。短期市场可能还要避险为主。

5、 但中期来看，随着宏观经济恢复信号不断被验证，股市仍有机会，一旦经济复苏超预期，指数将会迅速反弹补齐缺口，宏观经济复苏最终还是会支撑市场企稳反弹。近期，无论是PMI、出口还是库存，以及领先指标如社融和信贷，都呈现一定的积极改善迹象。此外，从历史维度比较，2012年8月到11月、2014年4月到7月都同样是经济复苏期但业绩不及预期，股市虽然短时间内保持下跌，但是在观察到积极信号的逐步出现之后，也会逐渐企稳回升。从个股层面也可以看出，茅台历次业绩不及预期，大跌超5%，但是在市场情绪回归平稳之后都会反弹。

6、 方向上，可以考虑

①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。

②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：机会主要存在于一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、CXO、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系边际改善，也有受益逻辑。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

本文作者：天风证券刘晨明等，文章来源： 晨明的策略深度思考，原文标题：《【天风策略】历史上指数和 PMI背离超过一个季度后发生了什么？》。

刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006