半夏李蓓：为什么人民币和中国股市将进入牛市

过去几年，美国开始持续对中国进行经济打压和贸易制裁。

而40多年以前的1970年代，美国曾经对另一个国家集中做了一系列类似的事情，那就是日本。

最早是对日本纺织品行业实施贸易保护。1969年1月3日，美日两国签署《美日纺织品贸易协定》。

然后是对日本钢铁业实施贸易保护，1976年，美日签署《特殊钢进口配额限制协定》。

然后是限制日本彩电。1977年，美日就钢铁制定了“进口最低限价制度”，签订了《维持市场秩序协定》。

然后是限制日本汽车。

最后是限制打压日本半导体行业。

基本上日本产业升级到哪里，美国就保护打压到哪里。

背后的原因非常简单，日本的产业发展太快，抢占了美国在国内以及世界的份额。日本的出口份额一度上升到全球10%。虽然日本一直是美国听话的小弟，在东芝事件之后，日本首相还亲自跑到美国去卑微道歉，也免不了被打压的命运。所以，大部分的政治问题，它的背后并不是价值观和信仰差异，仅仅都只是经济问题。

站在现在往回看，我们知道，70年代的这些打压，并没有妨碍日本的产业升级，竞争力上升和经济发展，七零年代其实是日本实体经济真正崛起的十年，产业竞争力快速上升的十年,经济持续高增长的十年。后面的10年，则是经济增速放缓的10年。

但1973年到1982年最近整整十年的时间，日本的股市表现并不好。73-82年，日本竞争力持续提升，企业利润上升了3倍，但日本股票指数仅上升了30%，年化涨幅2%。

跟过去10年的沪深300不相伯仲。

82年后，日本国内经济增长显著放缓，从82年前后的平台算起，直到90年，日本国内的制造业利润只增长了50%，但日本股指上涨了5倍。

82年前的10年，和82年后的10年，为什么股市表现差异如此之大，且与那一阶段的经济增速和企业盈利增速脱节？

我认为有几点原因：

1，73年初股票太贵了，经过近10年盈利增长的消化。到82年，日本股市已经变得非常便宜。简单估算，大致是73年初高位的不到一半。

2，整个70年代，在美国人的持续打压之下，日本人想必也曾经怀疑过自己，怀疑过国运。股市风险溢价持续上升。

3，80年后，日本利率出现了向下的大拐点。推动股市估值上行。

虽然70年代日本的产业竞争力提升，出口份额扩大，但因为对海外能源和材料的依赖度太高，在70年代的油价暴涨过程中，日本的经常账户也是恶化的，74前后年，79年前后，一度都出现了贸易逆差。

81年开始，这种情况开始起变化，日本的贸易顺差开始快速上升，到86年的高点，达到了GDP4%的高水平。

经常账户的变化，对利率市场有显著的影响，虽然美国利率1981年仍在创新高，日本长债利率在1980年，提前美国1年多时间，已经提前见顶。后续进入持续下行。

4，70年代美国的持续打压制裁，以及其它经济上的因素，促使日本企业开始大面积在海外建厂。80年后，日本企业海外利润占比大幅提升，海外利润的上升，使日本呈现企业利润增速显著大于GDP增速的格局。

这种海外建厂销售的模式较少遭到当地政府的反对，贸易摩擦有所缓和，对股市的投资者来说，也可以要求更低的风险溢价，给予更高的估值。

总结一下：

日本企业的海外投资建厂，相对缓和了国际关系，降低了风险溢价。日本的顺差上升并维持高位，使得日本得以维持低于美国的利率水平，有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。在80年代初期的低估值水平为起点，日本股市开始了若干年的大重估，进入长期牛市。

再回答一个问题：

日本国内利率80年见顶，日本企业利润83年2季度见底，为什么82年8月是日本股市的拐点？

比日本本国利率高点晚了2年，比本国利润底早了半年。

另外，美国经济和企业盈利当时的表现比日本更差，83年才是衰退高潮，美国企业利润直到83年底才见到阶段性底部，85年又重新大幅下滑。但美国股市也是在82年8月见到了底部，后续不再新低。比本国利润底早了1年多。

当然，后续日本股市的表现，远好于美国，如果考虑到汇率，那就是远远甩开美国股市表现。

一个可能的解释是，82年8月左右，美国利率向下突破高位平台，确认向下趋势。

所以，从上面的时间轴，我们可以得出一个结论：

股市完全可以提前于盈利和经济见底，甚至可以提前1年多。只要利率下行，风险偏好改善。

这很显然回答了昨天的文章后面，很多读者的疑问：

明年如果美国衰退，A股能好吗？

答案是：

当然是有可能的。

就算明年国内企业利润继续下滑，都是有可能的。何况国内利润已经企稳回升，今年8月已经显著转正。

另外，美国衰退对世界其它国家的拖累，这一波会轻得多。

1，美国经济在全球占比下降。

2，更重要的是，本轮美国的商品消费和服务消费不同步。美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。

历史上，商品和服务消费比较同步，这一波不同步。因为疫情限制服务业展业，美国的耐用消费品先起来，也先下滑。服务消费后起来，也后下滑。2023年最新的情况，商品消费下滑叠加去库存，美国的进口已经同比下滑10%以上，美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。

2024年美国经济的下滑，将主要体现在信贷下行，财政收缩，居民可支配收入的下行，地产的下行，本国服务消费的下行。

人民币资产崛起

为什么本轮美元见顶，人民币资产会是全球主要资产里最好的之一？

在全球分工贸易的年代，贸易顺差体现了一个国家产业竞争力。持续高企的贸易顺差带来持续的中长期的资本流入（区别于中短期的投资资本波动），以助于实现更多的资本积累，意味着高顺差国有条件实现比其他国家更低的利率，且不影响币值长期稳定。低利率有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。

从贸易顺差的角度评估当前的世界各国，我们发现

最近2，3年，日韩和欧洲，都从传统的顺差国转为逆差国。只有中国的贸易顺差还在扩大。

今年虽然中国顺差的绝对值有小幅下降，那是因为全球出口的大盘子下降，中国出口的全球份额并无下降。

从更长周期的比较来看，中国的顺差无论跟本国GDP比较，还是跟美国GDP比较，都超越了日本巅峰时期。

这背后是中国在本轮产业变革中，竞争力的进一步提升。

光伏和新能源汽车的领先地位不断巩固。

高端机械，高端精密化工，半导体产业，电子产业持续实现进口替代。最新的案例，便是华为mate 60的热销。

从最新的数据看，直到本月，这种竞争力并无半点衰减。

人民币受短期投资情绪压制而非基本面

中国的贸易差额，至今仍维持在每个月700亿美元左右。即便疫情开放后出国留学和旅游大幅增加，服务逆差扩大。整个经常项目差额，依然维持1500亿人民币/月。

但今年以来，银行代客结售汇顺差数字很小，基本可以忽略，最近2个月结售汇转为逆差，人民币汇率现实上的确面临压力。经常项目顺差和银行代客结售汇顺差中间相差的1500亿，主要由3项组成。

1，中美利差扩大+人民币贬值，外资持续减持其持有的中国国债，这个部分相对稳定，平均每个月500亿人民币左右。

2，外资通过北向和QFII减持A股+国内资金南向流入港股的部分。这个部分大幅波动，年初一度大幅流入千亿，最近的2个月大幅流出平均大于1000亿。但2023年全年基本变化不大。

3，今年以来，扣掉上面2个部分，还有一部分不能解释的，每个月平均高达1000亿。大部分属于中国居民和企业持有，而不愿意结汇的美元。这个部分，也是具有投机性的，一方面看利差，更大程度取决于中国居民和企业对人民币资产价格的信心。

以上的3个部分，2和3都有很强的投机性，波动很大，情绪的因素占了大部分。从上面的数字拆分，我们可以看出：

当前人民币之所以承压，主要因为情绪太过悲观，无论外资对中国股票的情绪，还是国内企业居民对人民币的情绪，都处于极度悲观的水平，带来的资金流动，甚至超过了每个月1000亿的水平，以至于人民币承压。

只要情绪稍有缓和，2和3不过于极端，流出水平位于历史中等悲观水平，那么现在足够大的经常项目顺差是可以完全可以覆盖的。

如果美元利率下行，中美利差收窄，第1项的流出也会收窄，2，3项也可能面临收窄甚至逆转，那么人民币是完全可以走强的。

中国股市为什么持续10年都不行？

既然，中国产业竞争力没有问题，那之前中国股市为什么持续10年都不行？

在70年代日本的案例里，是进口资源消耗太多资本，以至于贸易项阶段性转为逆差。推高利率。

在中国过去10年的现实里，是地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率。

过去10年，国内中长期贷款的绝大部分，都流向了地产和基建这两个领域。

体系内的贷款利率不足以反应真实的市场利率全貌，因为就在去年，还可以买到8%以上固定利率，号称无风险的非标产品。产品的资金投向，无非是地产和地方政府。

现在，地产已然出清，甚至已经超调。

地方政府在经历阵痛性的调整后（降工资，减开支），化债一揽子方案正在陆续出炉，相信以后不可能再有8%收益率的非标地方债。

从2021年开始，中长期贷款的结构，已经有了显然的改观，工业贷款的比重大幅上升。

国债利率和贷款利率已经新低，同等风险的非标利率的下跌幅度应该是更大的。

地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率的过程已经逆转。从长期看，这显然是扫清了中国股市牛市的障碍。

但是，短期，显然也需要承受阵痛。

2021-2022，地产是中国经济和企业盈利最大的拖累。今年，则是2季度后地方财政的骤然收缩，带动中国经济再度探底。

由于地产和地方政府收缩的双重冲击，本轮企业盈利下滑的幅度，超过了过去几轮：

工业企业利润在2022年下滑的基础上，今年上半年再度下滑近20%。

沪深300，中证500和中证1000的盈利，比高点分别下降了15%，30%，30%。

但是，这种阵痛和冲击总是会过去的。

到最新2个月，虽然大部分人信心仍没有恢复，经济已经走过低谷，开始回升。且不谈回升的社融，转回扩张区间的PMI。经济合力传导过程的滞后指标，切实的企业盈利和就业，都已经明显回升。

8月的工业企业利润，同比上升18%，已经超过2021年同期水平。

并且，结构上相对均衡，上中下游同步改善。

就业方面

很多人质疑统计局8月失业率的下降，但市场化机构统计的沿海用工价格，今年4月还在过去5年最低水平附近，最新已经上升到过去5年的最高水平。

从小周期拐点的角度，

中国经济和企业盈利其实已经进入了右侧。

更长期的角度

地产方面

年化的住宅销售，从高位的17亿平米，已经下跌了超过一半，事实上已经超调，中期看，地产销售温和复苏到10亿平米左右的长期可持续水平，并没有太多的难度。

加之本轮地产企业经历了重度的供给侧改革，供应端的下滑甚至大于需求端，百城供应，较2020年同期高位已经打3折。

只要销售略一企稳，房价的企稳也是很快就会出现。

事实上，9月地产销售也就环比小幅改善，一手房价格就已经环比回升。

“中国房地产指数系统百城价格指数对全国100个城市新建、二手住宅销售市场及50个城市租赁市场的调查数据，2023年9月，百城新建住宅平均价格为16184元/平方米，环比由跌转涨，涨幅为0.05%；同比跌幅收窄至0.10%。”

地方政府方面

我们不能期待它以后继续承担加杠杆搞基建，托经济的功能，但经过一揽子化债，它的收缩对经济的冲击已经过去，后续将趋于平稳。

其实客观的说，中国的地方政府，在过去10年，类似美国政府，也存在财政纪律缺位，财政透支的事实，但中国的财政收缩冲击在今年已经完成，风险已经释放，最痛苦的阶段已经过去。而美国，则是将面对后续即将到来的财政收缩冲击的痛苦。

传统基建稳增长的作用，后续应该是指望不上了，但好在，我们及时推出了大面积城中村改造来接力。

如何看待FDI下滑

贸易顺差是一个好东西，但是也是有上限的。当一国贸易顺差过高之后，贸易伙伴间的矛盾容易升级。70年代的日本，当前的中国，都面临同样的情况。

在这样的背景下，本国企业及本国高关联企业，去贸易伙伴国及周边设厂，从而数字上体现为FDI的下滑，QDI的上升，是高顺差国应有之义，也是理性选择。

当年的日本企业，典型的比如丰田，也到美国设厂。

现在的中国企业，也纷纷在美国，墨西哥设厂。

比较典型的案例：海尔在美国本土份额第一，中集车辆在美国本土也份额第一。特斯拉在墨西哥设厂，把整个产业链配套的中国企业都带去了墨西哥设厂。

另一方面，随着国家的发展，人均GDP的上升，本国生产的成本变高，相对低端的制造业，有向低成本区域设厂的动力，当年的日本在台湾和中国大陆设厂。现在的中国企业去越南，印度等设厂，都是类似的思路。

而企业的普遍反馈是：海外分支机构的利润，大多比国内更好。

所以，类似当年的日本，中国企业海外设厂的趋势，会持续后续若干年，中国会呈现企业盈利增速大于国内GDP增速的格局。

这不仅有利于中国企业全球份额的进一步提升，盈利的进一步提升，同时有利于缓解国际矛盾，提升风险偏高，推高股市估值。

重要的制度性变化

2001-2005年A股熊市，当时市场诟病的制度性问题是股权分置。

股权分置使得大股东的股份不可流通，从而使得大小股东利益不一致，大股东不仅没有动机推动股市上涨，反而更乐于掏空上市公司。

2005年4月，上证指数1200点左右，证监会推出了股权分置改革，非流通股向流通股让渡一部分的利益，比如送股，以换取可流通变现的权利，实现大小股东的利益一致。

虽然当时市场的反应不大，反而继续下跌2个月，但事后看，市场大多认同：这是重大的制度性利好，为后续的大牛市打下的重要的制度基础。

这一轮A股熊市，市场诟病的制度性问题是：服务企业融资为主，轻股东回报。融资圈钱多，减持套现多，分红回购少。IPO上市多，退市少。以至于A股横着长胖，而不是纵向长高。

今年9月，证监会推出减持新规。以一系列的硬指标限制减持，鼓励分红。基于当前的制度安排，大量的小企业创始人来说，IPO上市不再是好的变现路径，被大企业并购成为更优选择。对大企业来说，靠炒概念炒高股价然后减持也变得更困难。踏实做高利润，慷慨分红才是正途。

于是，A股长胖不长高的环境，也产生了积极的变化。类似当年的股权分置改革，这是为后续的牛市，奠定了好的制度基础。

只欠东风

综上：

从经济的小周期拐点的角度，中国经济其实已经进入了右侧。

从中长期的角度，地产已经出清，地方政府风险已经有方案实现化解，后续存量维持，从增量角度转为低位稳定。城中村改造提供短期经济支撑。中国企业在竞争力提升后的全球化发展，支撑中国企业在全球份额的进一步提升，支撑企业利润在中长期实现高于GDP的增长。

支撑A股重要的制度性变化也已经发生，有利于市场的长期表现。

高顺差使得中国有条件维持低利率，有底气降息，且国内利率已经下行至历史最低。

主流指数沪深300的估值也已经下降到历史低位。

现在无论国内投资人还是海外投资者，对中国股票的配置比例，都已经到了历史最低或历史最近附近。

人民币在持续高顺差的背景下，更多也只是被情绪驱动的短期资本流动压制。

人民币资产干柴烈火，只欠东风，也就是信心和风险偏好。

什么东西可以带来东风呢？美元的见顶和美元利率的下行，也许就可以带来东风。最近2个月最大的边际变量，是外资。外资的信心之前被中国经济的快速二次探底，加之若干信用事件的爆发所击溃，而最近，则是被美债利率上升，美元上涨的潮流beta所裹挟。结果上，就是对中国资产的持续卖出，无论人民币，中债，还是A股。国内投资者，也普遍也认同了美元利率上行，美元上行，则风险资产不会有良好表现的逻辑，就算知道长期有价值，短期也不敢下手加仓。

在这样的环境下，如果美元的见顶和美元利率的下行，则可能构成情绪和风险偏好的拐点。

如果美元利率和美元暂时还没有见顶，情绪的逆转暂时不会出现，那也不要紧。根据我们在上一篇 美元黄昏（一）中的分析，美债利率和美元见顶，也就是早晚几个月的事情。考虑到国内的企业利润8月起已经转正，而沪深300的静态市盈率位于过去5年前15%的低分位。估值盈利双重底部，也没有什么好恐慌的，无非保持耐心，交给时间。让企业盈利的增长，进一步的消化估值，并积累后续更大的上涨空间。

本文作者：李蓓，来自：半夏投资，原文标题：《美元黄昏（二）人民币资产崛起》