第一上海：维持中国中药(00570)“买入”评级 目标价4.3港元

第一上海发布报告称，维持中国中药(00570)“买入”评级，以DCF为公司估值得出目标价4.3港元(折现率10%，永续增长率3%)。公司希望打造全产业链的中药集团。由于此次配方颗粒的集采无论是从时间还是规则上皆与预期存在差距，故该行调低公司收入增长预期和长期市场空间。

第一上海主要观点如下：

23年上半年归母利润+39.9%至5.8亿元

由于22年上半年的低基数，公司23年上半年收入同比上升57.4%至93.0亿元，毛利率增加1.2个百分点至51.1%。为加强中药配方颗粒国家标准及省级标准产品推广，公司销售费用同比+85.6%至31.9亿元，销售费率同比增加5.2个百分点至34.3%。行政和研发费用同比+15.7%和-1.2%至4.7亿和3.1亿元，管理费率和研发费率同比下降1.8和2个百分点至5.0%和3.4%。公司利润同比+46.4%至6.2亿元，利润率同比下降0.5个百分点至6.6%,股东应占溢利+39.9%至5.8亿元。公司现金39.8亿，银行贷款及票据69.8亿元，净负债30.0亿元。

(1)由于去年同期低基数，公司的中药配方颗粒收入同比+78.5%至49.3亿元，收入占比同比上升6.3个百分点至53.0%，得益于配方颗粒销售回升和规模效应，其毛利率同比提升2.5个百分点至64.1%。(2)报告期内中成药业务新开发2级及以上医疗机构超过1000家，占公司收入21.9%的中成药收入同比+15.2%至20.3亿元，毛利率略上升1.1个百分点至59.3%。(3)得益于公司扩大饮片医疗终端覆盖、积极布局饮片溯源体系和饮片智能代煎配送服务，占收入比14.0%的中药饮片业务收入+55.1%至13.1亿，毛利率+2.9个百分点至21.9%。(4)得益于道地药材供给能力提升和新客开拓进展，占公司收入比9.5%的中药材生产及经营收入同比+104.2%至8.8亿元，毛利率同比+1.6个百分点至8.0%。(5)其他为收入占比1.0%和0.6%的中医药大健康产业和国医馆。截止23年中，公司有218个药材种植基地，涉及87种药材品种，其中74个为追溯体系品种。

山东省牵头15省饮片采购联盟，开展中药饮片联采工作，涉及21个品种42个品规，集采规模7.4亿元，规则设定上看报价因素仅占15%，其目的是“保质、提级、稳供”。公司多个子公司中选多个品规，以进一步扩大规模和销售。23年9月山东组建成立了15个省参加的中药配方颗粒采购联盟，对200个中药配方颗粒国标品种开展集采，组织医疗机构完成了需求量填报工作，采购文件已于9月6日发布，此次规则要求在最高有效报价基础上降价40%即可入围，集采结果预计将于四季度公布，预计配方颗粒的降价将带来该品类的市场渗透率提升，公司有望能够实现以价换量，并通过规模生产和压缩中间费用，保证收入和利润。