曾有一家估值14亿的芯片公司，我没有投，现在它成了2500亿的巨头

编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：张丽娟，36氪经授权发布。

半导体投资火到什么程度了？ 

有投资人说，美元基金开始开着坦克进场了；有投资人说，水上的项目基本上都投完了； 

有投资人说，感觉项目越来越贵，本来想把主要标的放在5到10亿估值的项目上，结果找来找去，发现至少都得10到20亿估值了；

还有投资人说，自己也感到很困惑，本来觉得2020年投资已经消停点了，今年XPU又出来一堆融资，冒泡冒得厉害，什么项目都敢大几十亿甚至上百亿的估值； 

甚至也有投资人调侃说，今年跟去年相比，整体估值水平增长比较多，好企业有很多，但跟结婚一样，想跟人结婚但彩礼太贵，付不起彩礼； 

连一些创业者都表示，芯片投资的火爆不仅仅存在于一级市场，二级市场照样火爆，赚钱效应非常明显，高盛组织的活动上，本来只想做个简单的展示，结果被要求直接讲到一小时不说，还全都是国外的投资人在各种讨论和争抢…… 

投资机构在现场分享了很多实在的心路历程，比如有人回忆了在14亿估值时看过韦尔股份，但因为业绩上很小的差距没有投，“错过了赚100 倍的机会”。但好处在于，芯片巨头长大之后，仍然提供了很多细分赛道的产业链整合机会。 

在这个《中国“芯”的速度与激情》到底有多火爆的现状之下，或许在投中2½沙龙这个系列项目之的闭门沙龙中，众多与会的嘉宾能为现状提供一个思考的方向。

问题一：投资人们到底在想什么？

临芯投资合伙人熊伟提及，此前七八年的时间中，投资半导体的投资人少到一张桌子可以坐得下，而且双手都数的过来，尤其是科创板推出来之前，遍地是黄金，只是资本比较冷。也因此，在熊伟看来，可能会呈现一个缓慢的替代过程，但科创板推出之后，整个投资环境就完全变样了，热度一下就起来了。 

也因此，韦豪创芯合伙人王智明显感觉到，现在项目普遍较贵，符合之前估值认知的项目越来越难找，而且由于移动互联网时代信息传播的效率提高很多，每个赛道的头部企业一旦浮现，很快会广为人知了，造成投资决策变得难度有点大，企业要么就是估值涨得太快，要么就是发展前景的天花板太明显，所以变得越来越难下嘴。

达晨财智合伙人王文荣就表示，如果是早期项目，那希望后续能有十倍以上的回报；如果是中后期的项目，那就希望未来可以成长为百亿市值以上，这是目前筛选项目的标准；结合当下的市场环境，达晨内部也成立了专业化的团队和基金，可以快速地对这个赛道的项目进行投资决策。 

当然，国科嘉和基金合伙人陆佳清也提出，一方面半导体的市场很大，很多项目都想活下来，但面临着估值太贵投资人就不会买单的境地；另一方面，很多投资人担心半导体投资周期性可能只有两年，两年后可能一地鸡毛，马上过剩；也因此，他建议投资项目的时候还是要谨慎一些，即便要投，不要投太早期而要投确定性强的项目，毕竟虽然现在估值高但两三年后却未必能赚钱，出来混总是要还的。 

而和利资本董事总经理王馥宇的选择正好相反，他表示和利资本更加愿意在别人不看好、看不懂的时候入局，因为一般这个时候企业可能还有些不足，作为专业投资人和利愿意评估一下自己是否有能力帮助补齐这些不足，协助企业发展，跟企业共渡难关，并一起享受共同进步的过程。 

这主要是因为，在王馥宇看来，半导体投资有泡沫但并不全是泡沫，毕竟半导体不像郁金香，它是有实际需求且有发展周期的，即便将来资本会变冷，但只要投对了，总会有市场需求。也因此，寒冬也好，盛夏也罢，影响的是尾部80%、90%的项目，和利资本的选择逻辑也因此变得非常简单：最好的赛道里面，投做得最好的第一名、第二名。

而对于刚刚进场的华映资本主管合伙人章高男，感觉又是另外一番滋味。他提及，在芯片投资中，华映资本刚开始布局，但投资的底层逻辑并不是芯片本身，而是在针对数据底层算力，5G和新能源的生态布局过程中与芯片行业产生了很多交集。目前华映唯一投过的芯片项目，就是壁仞科技。“做出投资的决策也是下了巨大的决心，因为估值相对其他消费项目高很多，而项目未来扔面对很多挑战和不确定性。但是超大的赛道超大的增量市场的确需要决断力，这也使我对芯片的投资有了更多的敬畏心和耐心。”

在此次投资之上，章高男比较关注数据的底层算力，相关软硬件，以及5G产业链底层的各种变化。当然，他也为此设置了三个最基本的原则：只关注增量市场， 细分头部，并且必须有极强的技术壁垒。满足这样的前提之下，绝对估值的多少并不是瓶颈，核心是项目在未来5-10年有没有更高的增长空间。 

用章高男的话来说，就是“只要价格在一定合理范围内，有足够潜在的增长性和头部效应，有足够的竞争壁垒，我们还是敢于出手的。” 

金浦新潮投资总经理冯思诚则表示，现在一些产业型的投资机构正在更深入的往产业链里面扎，找到一些技术过硬的团队，并协助他们整合产业资源，，这样可以真正帮助到现在产业，解决产业链上相对短板和稀缺的产品，也能在更好的时间获得可投标的。他判断，此次芯片的大面积缺货，更多的是结构性缺货，而这些都需要产业链、投资机构真正地一起行动起来，产生协同效应。 

来自于美元基金，五源资本执行董事许荣峰则提出一个更为不同的视角。许荣峰表示，五源资本希望投一些创新性、革命性的东西从而带来其他商业模式的新机会。 

也因此，许荣峰表示，希望创业者们不会被现有资金或者已有的市场限制，从而没办法施展出该有的才华，五源资本愿意陪着这些创业者一起，无论其带不带光环，出身怎样，都希望给予这些人改变世界的机会。

“我们追求做这件事有没有社会价值，能不能影响到一群人、一代人，甚至所有人，这是我们最想做的。”许荣峰说道。

问题二：创业者们又在做什么？

承接价值层面，瑶芯微董事会秘书兼运营总监李鑫表示，这取决于别人给你一碗饭，拿它怎么做、怎么吃、怎么料理，或者这碗饭吃得稳不稳当。即便社会价值可能没有，经济价值还是有的。 

瑶芯微的想法是希望国产替代的门票能带领自身形成良好的产品回馈，迅速迭代。这样就可以真正把产品做到科技价值和经济价值并行，抓住国产替代带来的时代机遇。毕竟国产替代的机遇在接下来的退全球化过程中非常明显。

“我们不太追求红海，我们最大的优势在于能面向生产的设计，以及所有产品的系列化，我们希望用红海养活蓝海，这样一方面得益于各位投资人给予的支持，另外一方面希望形成自我循环。不管这碗饭是谁赏的，我们都希望把这碗饭吃好。” 

2019年融完Pre A轮，2020年融完A轮，正在启动B轮的迅芯微创始人兼CEO武锦女士则表示，迅芯一直在不断的开发国家卡脖子的关键核心芯片，随着国内集成电路产业链的不断发展和完善，也希望能够被更多的资本和行业人士所关注。毕竟，当迅芯可以广泛的在各大媒体宣传时就表明了国内集成电路产业链的自主可控真正到来了。 

曦智科技COO张弘也在自己创业过程中感受到了冷暖的变化，“我在这个过程中感受到了半导体的冷和热，因为这个行业时刻会受到不确定的外部因素影响，目前这阵风对我们有帮助，也带来了很大的挑战。” 

张弘表示，不论如何，公司的目标和定位不会发生改变，“我们拥有革命性的技术，目标市场是高性能计算，例如AI计算、大数据处理的方向。目前正处于商业化的前期，争取第一款商业化应用的产品可以在不久的将来问世。” 

至于更加前沿的类脑芯片，时识科技CEO乔宁则希望大家不仅仅只知道自行车会自己走，更多的希望类脑技术在端上智能化，把取之于生物层面的技术，用到各个端上，做到端上的智能化，并解决端上各个传感器如何融入处理的问题，这也是给市面deliver的样片所解决的问题。 

在乔宁看来，目前智能设备终端过多的依赖于大算力，同时终端上的传感器类型较单一。而在之后的机器人时代，如无人机、无人车、机器人的仿生智能场景，一个运算终端要服务于成百上千不同类型的传感器。也因此，在终端设备之上，需要有一个类人大脑来完成端上多模态传感信息实时处理，这就是类脑技术需要解决的问题。 

瀚博半导体财务副总裁徐晓华也观察到两个很有意思的现象，最近参加半导体峰会的时候，第一次感受到男洗手间门口那么地紧张，甚至排起了长龙，相反女洗手间却前面没有人，这是在其他所有会场都不会出现的情形。 

另一个现象是，在任何场合碰到的都是差不多同一批人，玩来玩去就是一个特别小的圈子，所以很开心现在有像美元基金等一些其他投资人的加入，一些不是专看这些领域的投资人，也开始了解这个赛道，并开始在这个赛道上加注。 

而至于瀚博在做的芯片，则是提供AI+视频的整体解决方案，这是其所选择的切入点。 

“很多人问你们的市场多大？整个数据中心的推理芯片，在2025年的数据可能是600亿人民币的规模，且在这600亿背后买单的人，往往都是互联网巨头公司，他们对于新兴的东西，接受程度比较高。同时因为数据中心AI芯片整个进入门槛比较高，所以不会面临非常分散且高竞争的局面，也因此瀚博找到了这样的场景做切入和布局。”徐晓华说道。 

迦美信芯董事长倪文海则表示，迦美所处的赛道是智能手机芯片、射频芯片，对标的是卓胜微。现在迦美已经越过了一个山头，走过了最艰难的时期，未来是高速成长期。“我们的弱点就是公司做得时间比较长，也没有别人那么聪明，算是行业里面比较谨慎的。但是我们的特点是技术是长期积累的、团队逐渐整齐和专业化、有高度成功的饥渴感。2020年3月的时候，因为疫情很多投资人都不敢投，连三线的品牌、投资机构都很谨慎。深创投的刘波总蛮有眼光，他们投进来之后8份反转，9、10月销售全上来了，甚至有些芯片供不应求。” 

也因此，从自身出发，倪文海表示，未来三年，大概每年可以做到三倍以上的增长速度，所以现在不太担心未来两三年能不能成长，而是在思考三年以后迦美信芯想做的是怎样的蓝海市场。

“在这个行业这么多年，做事还是要非常小心的，最好有很落地的应用，比如手机的使用量就特别大，虽然竞争厉害，但一旦稳固了，就是很好的垂直领域。系统芯片、数字芯片越来越固化，但射频前端芯片却是非常激动人心的赛道，它的模式越来越多，频率、带宽也越来越高，所以芯片数量加起来也是不少的出货量。目前除了卓胜微在科创板表现优秀之外，市场的第二名、第三名也变得非常有机会。” 

关于企业的估值的多少，武锦表示，估值对于创业者本身来说并不是最为重要的因素。目前融资相对容易一点，很多创始人觉得估值做得很高就是一种成功。“但是企业要回归本性，必须要具备很强的赢利能力，资本进来只是助推企业往前走，不能说企业做到100亿估值就算成功，因为这只代表企业的价值而不能真正反映企业的赢利能力，所以说这个100亿是虚的，真正反映企业成功与否的是你做的产品在社会或者行业里起到什么价值，企业到底能为行业或者国家做哪些贡献。” 

目前在启动B轮融资中武锦表示会更关注战略投资，“我们企业处于快速增长阶段，产品在前几年迭代打磨之后，现在已经到达批量的阶段。我更希望投资人进来能帮我们对接产业和市场资源，通过投资人的资源可以更高效地匹配到客户，快速的占领市场，这才是我最看重的。” 

拍字节副总裁胡青也说得非常实在，“我不懂投资，我们整个团队全是来自于产业界，所以我们天天想的是怎么把产品做出来，怎么把可靠性做好，怎么把芯片良率提升，而这些都没有一丁点的捷径可言。那么怎么让各位投资人挣到钱？很简单，我们把东西做好。作为投资人，我都会投自己。” 

也因此，李鑫表示，创业者十年前代表的是诚信、靠谱，现在很多创业者是拿投资人的钱在做，但对于更多搞工程、技术出身的团队来说，还是本着非常谨慎的态度做事。当然，凭自己力量做好的前提下，肯定还是需要投资的助力。 

“我们希望能够自我循环，这样在融资的时候，就可以有更多更宽泛的选择，而不是为了融资而融资，也不是因为账上没钱了去融资，我们反而是想看一下有没有相应的助力，以及有没有其他深度合作的可能性。” 

总归，倪文海总结道，“咱们不要那么急，不要自我感觉太良好，但也不要悲观，稳稳地做，扎扎实实地去运营，因为时代的趋势对咱们非常有利，时间在我们这边。整个投资、整个钱的流向都会鼓励硬科技，我们好好做就是了，不要急，不要浮躁。”

问题三：到底该投怎样的案子？

而在企业之后，其实更多的机构应该考虑的是，在现状之下，到底还应该怎么去投案子？ 

招银国际资本董事总经理廖承洲就表示，“我们只能说考虑如何平衡，要清楚什么是能做的什么是不能做的，这个纪律一定要坚守，也就是所谓的知行合一。很多时候，有些事大家都知道不对劲不靠谱，但因为各种原因还是做了，这就等于不知道；我们有严格的Stop doing list。比如说做云端大芯片的项目，无论是境内境外的项目，绝对不碰。” 

原因是什么？廖承洲提及，因为自己是从产业圈里出来的，所以在判断项目的时候，角度与逻辑就会不一样。“比如前面提到的云端大芯片为什么坚决不碰？逻辑就在于：云端大芯片是好干的吗？大芯片本身技术门堪极高，投入极大，同时和工具链生态链、应用场景高度相关，所以这个领域，有需求的大公司都自己干了，剩下的市场,先不说你的东西做的怎么样，你如何一边用着NV的生态一边去和NV竞争呢？” 

不过王馥宇表示，自己有部分赞同廖承洲的看法，但也有部分不太赞同，究其原因在于当下的整体环境发生了变化，机构都在赚认知差的钱，但是每家机构的认知却不会一模一样。 

而至于现在外部环境发生的变化，过去半导体是全球化的半导体，客户是全球化的，供应商也是全球化的，企业竞争的时候，看到的是全球化的竞争态势。也因此，在全球环境之下，半导体算是夕阳产业，美国的VC连BP都不看的。 

但现在感谢中国的国运，中国从第二大经济体量逼近美国的经济体量，这个过程中，各种原因所致，半导体的市场被迫做了切割，这种切割可能是有形的壁垒，或者无形的壁垒，但总之这里面会有一个中国内循环市场出现，中国客户更愿意找一个本土供应商，和利资本也因此愿意相信中国企业会有机会有所突破。 

熊伟则从自家所投项目表梳理的基础上表示，这几年的AI、GPU之类项目一个都没投，比如游戏AI的应用场景就相对较窄，且竞争激烈，再加上腾讯自身做的比较多，估值就相对保守起来。当然，一些其他场景之下，核心技术可以做到国产替代，有本身存在的价值，也因此就会有相关的投资布局。

“大多项目都要看下有多大的空间去做，比如澜起科技目前有千亿市值，它的上升空间很小，但做到了细分行业的龙头，反而上升空间变得不是那么重要，毕竟其确实做到了细分领域技术上的冠军。当然，受科创板的影响，之后会有更多的企业选择上市或并购。” 

王智也提及当年投韦尔股份的事，“当年我在的投资机构看韦尔的时候，大概估值14亿，可惜投委会讨论了半天，最后还是因为业绩上的很小差距没有投，错过了能赚一百倍的大机会。韦尔对豪威的收购，很好地体现了本土市场导向与硅谷技术能力的结合，使得豪威推出来的新产品更加符合甚至引导市场需求。图像传感器这个赛道很好，还有很大的增长空间，而且从产业链整合角度带来不少投资机会，我们还是比较幸运的。” 

陆佳清也一针见血地指出， 在投资市场上，归根结底还是要看风险和收益的平衡。每家VC的想法都不一样，毕竟估值贵了还是涨了，影响因素非常复杂，但最后却都是VC要买单，还是要靠山吃山。 

“我最近投了华进半导体，做先进封装的，就是中科院后院的项目。前阵子去看了上海微电子，我去跪 求过投资份额但没挤进去。但再比如说，我们现在要投某某光源，做的是光刻机唯一的光源，以及中科院体系下几家独家技术的零部件企业，这样的项目就还能投进去。” 

当然更多投资人在投资的时候是相对谨慎的。王馥宇以投资时识科技为例说明，“当时我们选了六位专家，面试了三个小时电路，还跑到欧洲苏黎世大学做了一周的尽调，很是费了一番力气。”

但同时，“我们希望能够投资到一些全世界最顶尖的技术，切切实实地做一些改变。当然，现在很多企业在做的都是未来的产品，所以没办法对标历史，且其0-1的过程是最难的，1-2、2-3的过程相对简单一些，但同样承担着最大的风险做事情。也因此，做投资过程中，每个人都有一个自己的标尺，比如理想的公司打分多少分、赛道打分多少分、产品的打分多少分，综合下来才会做出投资。”王馥宇说道。 

针对于此，中科创星董事总经理卢小保总结了自家机构中科创星的投资风格或策略，并称之为“胆大的，也是胆小的。”什么意思？即面对早期项目，尤其是面对众人没有意识到但未来有机会改变社会、改变行业的项目，但风口还没有明显到来的时候，投资反而会变得更激进。 

但另一方面，中科创星对于风口又是比较抵触的。“如果这个事情还没有热起来，这个时候干这个事的人，一定是在这个领域干很久的，他的积累、资源、认知大概是这个行业最靠谱的，这个时候看三家有机会找到最强的。” 

卢小保表示，当风口一旦来了，可能全国范围内、全世界范围内要看300家，甚至不能排出前10%的，中科创星反而会更谨慎一些。与此同时，假设很多项目已经跑到偏后期，营收和利润都有上升的时候，反而不太会去抢这样的项目。 

王智还提及一些投资机构投资上的细微变化，比如当下很多相关行业认知，尤其是人民币基金中，不仅GP对半导体行业有认知门槛的，LP也同样如此，这在当前基金的较短存续期和半导体行业较长的项目成长周期间产生了冲突。除此之外，很多产业链上的公司，也更喜欢选择产业背景的投资人，因为后者可以给其带来更多的市场或其他方面的合作。 

华控基金新一代信息技术总经理朱向前也提出，未来的5-10年甚至更长周期内，半导体领域自主可控的趋势是确立的，国内一级二级市场的火热也说明了大家普遍看好。对于国内半导体企业来说，就是要抓紧机会，先在中国的市场机会窗口里立足，最后在面向全球的市场竞争中长大，能抓住产业机遇，利用好资本红利，这也是市场行为，无可厚非。但也建议半导体企业更多的认识到产业发展的高门槛、长周期，切忌浮躁。

对于投资机构来说，大部分机构是拿LP的钱服务企业，看你吃哪个阶段的饭，当前市场行情下，无非多赚点、少赚点，这不是最重要的。最重要的是一定要看准细分行业，选对企业、选对团队，选择合适的时间点切入，把有限的资金配置上去。企业能成长变大是根本，看你愿意从什么时候陪企业成长，愿意陪多久，除了资金，还能帮到企业哪些，至于赚两倍、十倍、一百倍，反而变成之后水到渠成的事情，专业的机构最终会趋近于风险收益的匹配。

而这所有涉及到的根本问题，越秀产业基金股权投资部执行总经理吴煜指出，所有讨论命题的基础在于，投资人认为在中国投半导体或者投集成电路芯片到底有多长的周期可投资？如果周期很短，或者一个周期就结束了，赶上的赚了钱，赶得晚的就直接亏了钱。没有投资周期的限定，讨论任何问题都没有意义。 

这在吴煜看来，从产业角度，半导体在中国至少有十年的周期要做，在这个前提下，投资标准是大同小异的，总结下来就三点：一是响应市场需求，二是改善产品供给，三是走科技原创。背后真正落实到怎么做，策略各家各有不同。 

所以归根结底，卢小保表示，“项目的价格一定是在核心的价值上上下波动，那么，所有项目都要扪心自问：你面临的市场到底多大，增速有多快？你面对的市场有没有痛点？你到底有多强的稀缺性？” 

刚从半导体头部代工企业转行的金浦投资投资副总裁梁钊则表示，到了投资圈以后发现，钱都是往产业这儿涌，但有的时候被投资人一炒，企业一下就变得很火，估值就上去了。所以往往投芯片的时候，虽然看不见、摸不着，心里有点虚，但还是需要专业判断企业的技术硬实力。

除此之外，“科创板起来了，估值很高，好像是资本或者半导体的盛宴，但反过来却需要稍微理性看待，科创板不可能让所有半导体企业都上市的。在合理的区间范围之内，把产业做起来，投资也能做好，两者最好是平衡而不激进。现在很多企业聊的时候，估值是开放性的，不像几个月之前那么高，说明行业已经开始趋于理性了。” 

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