股市连创新高，如何对冲回调风险？

近期，海外市场比较担忧今年美联储启动缩减资产购买(“Taper”)，这无疑会冲击全球股债资产。

对"市场老司机"来说，发生在2013年的上一轮“Taper Tantrum”引发美债利率飙升、全球股市大跌的情景至今仍历历在目。

虽然美联储官员近期的系列表态没有释放任何缩减QE的信号，但随着经济复苏、通胀上行以及新一轮大规模财政刺激落地，美债利率抬升料将是大概率事件。

自佐治亚州参议院决选后，10年美债利率快速突破0.95-0.97%阻力区间造成短期内黄金暴跌和科技股回调，已经体现了这种担忧。

图：根据今天公布的美林基金经理调研: 1) 疫苗的无法大规模落地；2) 债券市场的大幅回调(缩减恐慌)已成为海外基金经理最担心的尾部风险。

一旦利率快速上行、美元反弹造成金融条件收紧，就很可能成为中端这轮牛市的“导火索”。

对投资者而言，如何在享受牛市时做好风险应对是值得思考的问题。

图：根据今天公布的美林基金经理调研：目前全球基金经理的现金'子弹'已经快打光了

这次真的不一样？

今日分享一位海外宏观大咖对美股市场风险的思考和对冲策略，以下摘自他的分享。

（注：本文中的'我'为原文作者。伦敦交易员基于他自己的一些投资原则，仍持有多个ARK基金。）

路易十六皇后、法国大革命中被送上断头台的玛丽·安托瓦内特（Marie Antoinette）曾说过：“除了被遗忘的东西，没有什么是新的。”

过去9个月是我最不看空市场的时期，即便如此我还是低估了部分板块（资产）的泡沫程度。

比特币是我一生中见过的最大泡沫，其次是电动车狂热。

图：根据美林基金经理调研：做多比特币已成为基金经理们眼中最为拥挤的交易。

即便如此，我仍相信未来几年股市可以涨得更高（假设赤字鹰派不回归）。

但是，乐观不意味着我将乐于接受所有的泡沫。

我坚信，市场中某些资产正在酝酿灾难，我正紧盯那些“最明显”的板块。而如果你非要让我找出一个典型，毫无疑问首推ARK Investments。

今年资本市场上最耀眼的明星莫过于ARK了，它的创始人Cathie Wood被股民封为“牛市女皇”、“科技股女神”、“女版巴菲特”。

Cathie在打造自己的品牌方面做得非常出色，她把旗下产品发展到了极致。尽管我钦佩她的成就，但我依然会毫不掩饰的说ARK只是一个泡沫怪物。

很多年轻人把我当成拒绝接受新事物的老古董，他们告诉我这轮科技革命多么具有颠覆性，但我想告诉你，今天的投资环境与1999年股市泡沫没有任何不同。

1999年，互联网被当成“改变世界”的科技，有人把它比作21世纪的蒸汽机。公司股价不看盈利或销售额，而是看它们能以多快的速度花钱。这是当时投资者乐观情绪的真实写照，公司花钱越快，他们获得的市场份额就越大，投资者会惩罚那些花钱不够快的公司。

为了更好地感受2000年初的泡沫情绪，我们重温一下时任知名对冲基金经理、现任CNBC知名股评人Jim Cramer的一段演讲：

“你想要赢家吗？你想让我透露我的基金今天买了什么，试图在明天、后天和大后天赚钱？你想要知道我的十大持仓股票，看看谁能在新世界成功？我现在就把他们给你，就是这些:

24Solutions、Ariba、DigitalIsland、Exodus、InfoSpace.com、Inktomi、Mercury Interactive、Sonera、VeriSign、Veritas Software （这些公司今安在？）

早上，当我发表演讲时，我们正在买入他们中的每一支股票。我们每天都会买入它们，特别是在它们下跌时，虽然这非常罕见。我们将继续这样做，直到这段时间结束，而且远远没有结束。

人们才刚刚在华尔街了解到这些故事，他们学得越多，就越热爱和拥有！这些公司中大多数甚至都没有盈利，因此接下来几个季度里，我们不必受到这种方法约束。

我们如何在数不胜数的股票中挑选出10支最好的股票？方法很简单，它们都做着同样的事情：让网络变得更快、更便宜、更好、更容易随时随地访问。它们可以让你在世界任何地方安全地上网。它们让网络经济成为最重要的经济载体。

我们试图拥有上面这些股票中的每一只。如果我能选择，我在2000年都不会再持有除此以外的任何其他股票了。因为上面这些股票是目前唯一值得拥有的，无论顺境还是逆境，它们都是唯一持续走高的公司。”

这个演讲发表在什么时候？2000年2月29日，就在他大声疾呼"不惜一切代价买入科技股"后不到一个月，纳斯达克指数见顶了，并在接下来2年时间里跌去75%。

很多人说，这次不一样，2021年的科技革命远胜于2000年，Cathie Wood 和Elon Musk是真正能改变世界的天才人物。

年轻人，你以为我看不懂Cathie Wood？（注: 作者的确是华尔街的老前辈）

她只是2000年Munder Net Net Fund创始人Paul Cook的翻版，你们或许都没听过Munder Net Net Fund，它早已灰飞烟灭。

但是，在2000年股市泡沫如日中天时，Munder Net Net Fund和今天的ARK一样，是当时投资圈的神话。

2000年3月24日，在成立不到两年基金净值上涨275%以后，Munder Net Net Fund宣布不再接受任何新投资者追加资金。

但就在这一天，纳斯达克指数见顶了。此后不到一年时间，Munder Net Net Fund的净值跌回了原形。

Munder Net Net Fund的崛起与今天的ARK有区别吗？

过去一年ARK上涨了281%，因为ARK吸引了太多资金而且简单地投资于相同的股票，导致它们进一步上涨，从而吸引更多资金，形成不断加强的正向循环。

但故事总有结束的一天，阳光下没有新鲜事。(实际上，ARK已经成为市场热门的做空标。)

图：的确近期有不少大佬都开始做空ARK基金。

我写那么多，不是要告诉大家股市马上见顶了。

ARK基金和电动汽车股票是否还能创新高？完全有可能。

但是我想告诉大家，现在的泡沫环境正在酝酿巨大的风险，抛物线式的上涨绝不会以横盘的方式终结。

泡沫板块的回调是否会拖累整个市场？

谁都说不准，但它注定会出现大幅下滑。

最近市场上很多有影响力的大咖都在提示风险，比如老朋友Grant Williams提到很多投资大佬已经悄悄降低风险资产仓位。

全球宏观大佬Raoul上周发推提醒再通胀交易回调风险，他暗示对冲基金和资管巨头已经在轻仓等待机会，美债利率和美元反弹可能是触发市场回调的导火索。

股市泡沫愈演愈烈，如何对冲回调风险？

在疯狂的市场环境中，如果股市持续飙升，减仓后的踏空，会让我们难受。

但是，如果在不可避免的回调中，我们持仓的浮盈大幅回吐，这种感觉还要更加难受。

因此，最好的应对策略是建立对冲头寸。

我依然坚定持有被过度压低、但有短期潜能的能源股和日本股市（似乎巴菲特也是），同时也尝试了一些对冲交易。

第一笔对冲交易：买入纳斯达克100指数 (NDX) 看跌期权。

纳斯达克100指数 (NDX) 是过去一年牛市中的明星，但是最近纳斯达克指数上涨的步伐越来越沉重，而且已经开始跑输其它股票(比如小盘股)。

更有趣的是，期权交易商持有的NDX期权Gamma敞口与持有标普指数的期权Gamma敞口非常不同。

如下图，期权交易商持有标普指数SPX期权的Gamma净敞口是-139.87MM，持有标普指数ETF-SPY期权的Gamma净敞口是347.51MM，所以交易商持有的标普500指数期权Gamma总的净敞口是200MM。

这种持仓结构产生的重要影响是：在市场下跌时，期权交易商将做多股票，市场上涨时期权交易商会卖出股票以保持头寸中性。换句话说，正Gamma敞口会抑制市场波动率。

期权交易商持有纳斯达克100指数NDX期权的Gamma净敞口是-0.07MM，持有纳斯达克100指数ETF-QQQ期权的Gamma净敞口是-367.5MM。所以，交易商持有纳斯达克100指数期权总的Gamma净头寸是-367MM。

交易商在纳斯达克100指数期权上的负Gamma敞口意味着，做市商要追涨杀跌，负Gamma敞口会加剧市场波动率。

值得注意的是，当前NDX3个月到期期权的隐含波动率处于去年3月以来的最低点。

我认为在未来一段时间的泡沫环境下，纳斯达克指数将处于高波动状态，而现在的隐含波动率并不算夸张，换句话说期权价格不算贵。

因此，我将选择持有3月31号到期的3个月看跌期权作为对冲工具，尤其考虑到3月底首个“四巫日”市场可能会出现巨大波动。(参考三思期权公众号前文《美股又将迎来“鬼节”！》)

第二个对冲交易：买入欧元兑美元看跌期权。

正如前面提到，很多投资大佬已经担忧利率上升、美元反弹可能会触发股市回调。

见下图，从过去一年美元指数 (白线, 逆序) 与标普指数 (蓝线) 走势看，这种担忧是非常合理的。

看多美元的人提出最有说服力的证据就是美元指数空头过于拥挤(下图)，CME美元指数期货净投机空头头寸达到史无前例的300亿美元，这绝不是一个好信号。

如果美元投机空头达到极致水平，那么非美发达货币的投机多头应处于类似状态，但实际情况如何呢？

以CME期货投机净头寸为例，日元、英镑、加元、澳元等货币多头持仓微乎其微，唯一能与美元空头头寸相匹配的只有欧元，欧元多头投机仓位创下历史纪录。

这说明投机者在重仓押注美元下行的同时，相反方向上主要押注欧元走强。

尽管欧元 (白) 与标普指数 (蓝) 过去一年走势不是非常紧密，但大体保持正相关。

因此，为了对冲美股风险，我打算买入欧元看跌期权。至于为何买欧元看跌期权，而不是直接做空欧元或做多美元，这是另一个故事。

从隐含波动率来看，欧元看跌期权价格现在虽不是最便宜，但也不贵。

如果纯粹出于对冲美股风险的角度，欧元兑日元或澳元兑日元与标普指数走势更为紧密，用来做对冲其实更好，但也需精细设计。

受限于篇幅，这里就不再详细展开其他交易了。

这里就给大家两句忠告：

牛市的后半段，往往涨幅最大，但套人也最多。

牛市正嗨时，不要问老股民，他会耽误你赚钱。

本文来自三思社