桥水达里奥：理解经济运行的框架 03 Dec 2020, 10:48
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经济的运行就像机器的运行。 从本质上来说，它就像 是一个相对简单的机器，尽管这并不容易理解。 我写这篇报告就是为了描述我是如何理解经济的运行方式。 我的描述和一般的经济学家的描述略有不同，您要自己判定我说的是否合理。 我会从简单入手，逐渐铺展，所以还请耐心地往下看。 若您耐心地跟随我的思路，便可以理解和评估我的描述。 经济如何像机器一样运行：“一个以交易为基础的运行方式”。 简单来说，经济实际上就是大量交易的总和。诚然，单独的一笔交易过程很简单，但由于经济是由大量交易组成，所以它看上去要比实际更显复杂。如果我们不是自上而下来研究，而是从交易的角度自下而上来研究的话，理解起来将会容易得多。 一笔交易就是指买方支付给卖方货币（或信用），同时卖方给买方提供物品、服务或者金融资产的交易过程。所有的买方和卖方为同一种物品进行交易，这就构成了一个市场——例如，小麦市场就是由持有不同目的的买方和卖方做出的各种交易组成。所以，尽管看似复杂，经济其实不过就是由大量的简单交易共同运行组合在一起而已。 对于一个市场（或对于经济），如果你知道花费的总资金量（或信用量）和总销售量，你便获得了用于理解它所需要的所有信息。也就是说，一种物品、服务或金融产品的价格等于买方的总支出(total $)除以卖方的总销售量(total Q)。因此，想要了解一个东西的价格，你只需要知道总支出和总销售量就足以。虽然在任一市场都会有很多持有不同交易目的的买方和卖方，但其中最主要的买卖方的交易目的通常较易理解，如果从交易的角度自下而上来研究，把它们加总起来来理解经济就不会那么困难。 下面用简单的图表来进行说明。这个供需观点不同于一般的传统观点，传统的观点用数量来衡量供给和需求，并且采用弹性系数来描述供需之间的价格关系。这种差异对理解市场具有重要意义。 要了解这个框架，需知道的另外一件最重要的事情，就是消费既可以通过货币又可以通过信用来实现。好比你去商店买东西时，你可以用信用卡或用现金付款。如果你用信用卡付款，那么你就创造了信贷（承诺未来支付）；反之，如果你用现金付款，你就没有这种负债。 简单来说，不同的市场、不同类型的买方和卖方，以及不同的支付方式共同构成了经济。为简明起见，我们接下来把它们分组，然后总结经济如何像机器一样运行。基本点如下： 经济活动和金融市场价格的所有变化都归因于1）货币的变化，或2）支付的信用量（total$）的变化，以及这些被出售的物品、服务和金融产品的总量（total Q）变化。总支付额（total $）的变化通常比总销售量（total Q）的变化对经济活动和价格的影响更为显著。那是因为货币和信用供给量（total $）比任何东西都更易发生变动。 为方便起见，我们把买方分为以下两大类：1）私人部门，2）政府部门。 私人部门包括“家庭”，以及国内外的企业。政府部门主要包括：a）联邦政府，主要购买物品和服务，以及b）中央银行，它是唯一能够创造货币的机构，主要购买金融资产。 比起生产或供应物品、服务和投资性资产，创造（或停止创造）货币和信用以及产生通过这两者满足的需求较为容易，于是产生了经济和价格周期。 如前所述，经济主体购买和出售：1）物品和服务；2）金融资产，并且他们可以选择以下两种方式之一来支付：1）货币，或者2）信用。在资本主义制度中，这个交易通过自由选择来进行——构成“自由市场”，物品、服务和金融资产的买卖双方根据自身利益需求来进行交易。 金融资产的创造和购买（即借贷和投资）的过程被称为“资本形成”。之所以能产生资本形成是因为金融资产的买卖双方都相信达成这些交易对自身有好处。债权人之所以愿意提供货币或信用给债务人，是相信债务人在未来会偿付更多。所以，经济得以良好运行的前提是有大量资本供应者（即投资者/贷款人），向大量资本接受者（借款人和股权卖方）提供货币和信用，以换取有信用的债权，并且相信这个债权在未来可以带来比投入更多的回报。 虽然货币由央行控制，但是信贷能够被凭空创造出来——即任何有意愿的双方都可以约定用信贷来做交易，即使信贷会受央行政策影响。在经济泡沫中，被创造出来的信用超出将来可偿还的能力范围的话，就会造成破产。 当资本紧缩时，经济随之紧缩，用于物品、服务和金融资产交易的货币和/或信用出现短缺。紧缩通常在两种情形下发生，即衰退（即短期债务周期下的紧缩）和萧条（即去杠杆下的紧缩）产生时。衰退通常比较好理解，因为它经常发生而我们大多数人都经历过，而萧条和去杠杆较难理解，因为不常发生，很少有人经历过。 短期周期（通常称为商业周期），产生于：a）消费支出的增长（S,即基于货币和信用增长的总消费支出）快于产量的增长（Q），导致价格（P）上升，直到 b）消费支出的增长因货币和信用紧缩而变慢，这时便产生了衰退。换言之，紧缩的央行政策（通常用以对抗通胀）造成私人部门债务收缩，由此引起经济紧缩从而产生衰退，当央行实行宽松政策时，衰退结束。当央行降低利率来刺激对物品和服务的需求和信用的增长时，衰退结束，因为更低的利率会 1）降低债务偿付成本；2）减少因用信用付款而产生的每月偿付额（实际上是成本），这会刺激对信用的需求；3）通过以更低利率贴现现金流的现值效应来提高像股票、债务和房地产这类产生收入的资产的价格，造成消费支出上的 “财富效应”。 长期债务周期，产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，直到债务偿付成本过高时才结束，因为利率已经降到最低限度。去杠杆是一个减少债务负担（即相对于收入的债务和债务偿付成本）的过程。去杠杆的过程一般会通过以下组合方式来进行：1）债务减免，2）紧缩，减少支出，3）财富再分配，以及4）债务货币化。萧条是去杠杆化下的经济紧缩阶段，它产生的原因是因为中央银行已经无法通过降低货币成本来扭转私人部门债务收缩的状况。在萧条期，a）大量债务人必须偿还比他们原本的债务更多的货币；以及b）货币政策在降低债务偿付成本和刺激信用增长方面都是无效的。通常，货币政策在刺激信用增长上不管用，这要么是因为利率无法再降低（因为利率已经接近0%），再降低会碰触到影响消费和资本形成的经济状况的临界点（这造成紧缩性去杠杆），要么是因为大量货币涌入购买通胀对冲资产，而不是增加信贷，这造成通胀去杠杆。萧条通常通过中央银行印刷货币以使大量债务货币化来结束，用来抵消债务减免和紧缩带来的通缩性萧条效应。 需要明确的是，虽然萧条是去杠杆化的紧缩阶段，但是如果管理得当，去杠杆化过程（比如减少债务负担）并非一定会出现萧条（可参考后期另一篇报告《关于去杠杆化的深入理解》）。 政府在衰退和去杠杆两个问题上采取的不同应对措施，可以帮助大家判断当下是属于哪种情况。例如，在去杠杆化过程中，央行一般通过“印刷”货币来采购大量的金融资产，来弥补私人部门信用的降低，而在衰退阶段绝不会采取这类措施。此外，在去杠杆化过程中，中央政府通常扩大消费支出更多是用来弥补私人部门消费的减少。 这两种类型的紧缩实属于两个不同周期，在本框架中将会对此进行更为完整的说明，请继续耐心跟随我来看看这个框架。 以下内容将对这三大力量进行解释，并且诠释如何通过把“商业”周期叠加到典型的长期债务周期之上，以及把它们两个同时叠加到生产率趋势线之上，以便获取一个能跟踪主要经济/市场运动的好框架。这三个力量适用于所有国家经济，但在这个研究框架中，我们把过去100年美国经济作为一个例子进行考察。 在接下来《关于去杠杆化的深入理解》和《论国家经济成败的原因》中，我们将研究不同国家的周期。
生产率增长
如下图1所示，过去100年来，真实人均GDP以略低于2%的平均速度增长，且变化幅度都在2%左右 。（ 若想了解不同国家的经济在一定时期内如何发生变化以及变化的原因，可参见接下来的相关报告《论国家经济成败的原因》 ）。这是因为人们的技术随着时间的推移不断发展，生产率和生活标准也随之提升。正如本图所示，这个趋势线从长期来看只有相对非常小的变化。即使是在1930年代的大萧条时期，它的变化看起来也相当小。因此，我们确信随着时间的推移，经济将回到正常轨道上。然而，短期来看，这些偏离趋势的变化可能是非常显著的。例如，通常在萧条中，实际经济从波峰到波谷下降大约20%,金融财富破坏程度通常超过50%，而股票价格通常下降80%左右。对于那些在萧条刚开始时获取金融财产的人来说，金融财产的损失通常大于这些参考数字，因为还存在财产拥有者的大量转移。 围绕这个趋势的波动主要并不是因技术知识的扩张和收缩而产生。例如，大萧条不是因为人们忘记如何有效地生产而发生，也不是由战争和干旱引发。所有令经济繁荣的因素其实都在，只不过是失去了活力。所以，为何工厂主宁愿让厂房闲置也不雇佣失业者，也不利用手头资源来赚取利润？这些周期不是因为我们无法控制的事件引起的，例如自然灾害。它们的产生归因于人性和信用体系运作的方式。 最重要的是，围绕趋势的主要波动是由于信用的扩张和收缩——即信用周期，主要包括：1）长期债务周期（通常50-75年，即“长波周期”）和2）短期债务周期（通常5-8年，即“商业/市场周期”）。 我们发现每当开始谈论周期，特别是“长波”变化，总是能引人侧目并且引发反应，仿佛我们好像在谈论占星术似的。为此，在我们开始解释这两种债务周期之前，先说一些关于一般周期的事。 周期无非就是一系列的逻辑序列事件反复出现的模式。在一个资本主义经济中，信用扩张和信用收缩周期驱动经济周期，并且它们因完全合乎逻辑的理由而产生。每个序列并非因预先设计使其按照完全相同的模式循环重复，时间长短也并非一样，虽然它们的模式在逻辑上相似。例如，如果你熟悉大富翁游戏，你就能比较容易地理解信用和经济周期。大富翁游戏的初期阶段，玩家拥有大量现金和少量旅馆，通过支付现金换取旅馆。那些拥有更多旅馆的人就赚得更多的钱。见此情景，玩家就会尽可能多地把现金转换为财产，以便得到其他玩家的现金来获取利润。因此，随着游戏的进行，越来越多的旅馆被收购，当很多人已经耗尽他们的现金来购买旅馆时，这同时造成越来越多的现金需求（ 用来购买其他人的旅馆 ）。当发现现金短缺时，他们不得不折价出售他们的旅馆。所以，在游戏的早期，“财产为王”，而在游戏的晚期，“现金为王”。在这个组合比例需要调整时，那些最会玩这个游戏的玩家非常善于将其调节到合适比例。 现在设想一下，如果在大富翁游戏中增设银行的角色来发放贷款和获取存款，游戏将会发生什么变化？玩家会选择向银行贷款而不再用现金购买旅馆，他们会把现金存入银行以获取利息，银行也会有更多的资金进行放贷。让我们再设想一下，这个游戏的玩家能够相互依靠信用（ 即承诺在未来的某个时间支付 ）从其他人那里购买和出售财产。如果设想大富翁游戏以这种方式来玩，这相当于给我们提供了一个几乎完美的经济运行方式的模型。更多玩家会支付更多信用来购买旅馆（ 通过承诺在未来的某个时间付款 ）。负债金额将迅速增长到现有货币量的数倍，旅馆价格将提高，而那些持有旅馆的债务人的资金短缺缺口也越来越大。所以，周期将变得越来越明显。当存款人无法从银行提款，与此同时贷款人无法偿付银行贷款，于是银行和那些在它们那里存钱的人都面临麻烦。基本上，经济和信贷周期也是以这种方式运作。 现在我们来看看信贷周期——包括长期信贷周期和“商业周期”是如何驱动经济周期的。 当生产率高时，经济便一片繁荣，需求旺盛。在这种形势下，企业利润良好，失业率较低。这种状态持续得越久，信用增长就越快，于是刺激经济发展从而产生更高的生产力。而需求下降则会造成生产率降低，于是企业利润下降，失业率升高。这种状况持续得越久，就会产生越多成本削减行为（ 即重组 ），通常包括债务减免和资产减记。因此，经济繁荣意味着需求旺盛，而在以信贷为基础的经济中，旺盛的需求意味着真实信贷的高速增长；反之，去杠杆意味着低需求，会造成真实信用增长速度放缓。跟当前流行的观点相反，衰退和萧条不因生产率下降（ 即无效生产 ）而产生；它们因需求下降而产生，通常因为信贷的下降而形成。 由于需求比生产率更能反映经济走势，人们便会认为只要政府采取刺激需求的政策就能让经济走向繁荣。但是当经济面临着低效的生产率、下降的商业利润和过高的失业率时，为何政府不简单直接地采取一切措施刺激需求来改善经济呢？想知道答案首先请跟我来了解这些措施具体包含哪些内容。 货币是用来结算支付的。有人误以为任何可购买物品和服务的方式都称之为货币，不管是用美钞或仅仅是一个未来会支付的承诺（ 比如，信用卡或一个当地杂货店的帐号 ）。当你在一家百货公司刷信用卡购物，信用卡是货币吗？不是，因为你并没有结算。你只是承诺了要付款。所以你创造了信用，即付款的承诺。 联邦储备委员会用多个组合来共同定义“货币”（ 例如，通货加上不同形式的信用-M1、M2等 ），但这是误导人的。实际上，他们称作货币的几乎全部是信用（ 即支付货币的承诺 ），而不是货币本身。美国债务的总量大约为50万亿美元，而现存的货币（ 即通货和储备 ）总量大约3万亿美元。所以，参考这些数据，支付货币的承诺（ 即债务 ）的数量大概是实际交付的货币数量的15倍。主要是因为很多人使用信用卡购物， 对他们承诺要支付的货币和如何获取它们却并不太关注。所以，实际货币量远远少于偿还债务所需货币量。 如上所述，信用是支付货币的承诺，而信用拥有像货币一样的消费能力。虽然用信用消费和货币消费一样容易，但如果你是用货币付款此次交易就已结算；而如果采用信用支付，此次交易还有待结算。 扩大需求的方法有两种：使用信用和不使用信用。当然，使用信用比不使用信用刺激需求要容易得多。例如，在一个没有信用体系的国家，如果我要购买物品或服务，必须用我所拥有的同等价值的物品或服务来交换。所以，要获得更多的物品和服务以及整体经济想获得增长，唯一方法就是扩大生产。结果，在一个没有信用体系的经济体，需求增加受制于生产增长。这会降低繁荣-萧条周期的发生，同时也会降低原本有助于促进经济高度繁荣的生产率，以及放缓激烈的去杠杆过程，使得围绕生产力增长趋势线的波动更低，大约2%左右。 相反，在一个有信用体系的经济体中，不需要交换任何私人物品和服务，就能获得想要的物品和服务。用现有资产和未来收入作为抵押，基于未来会偿还的承诺，就可以获得银行的贷款。因此，信用和消费较货币和收入增长得更快。这听起来可能有悖直觉，下面举例说明。 假设我请你来给我的办公室刷墙漆，我们订立一份合约，约定我在未来数月后付款。你给我的办公室刷漆，你的收入在未来将获得增加（ 因为我是通过刷信用卡给你的刷漆服务付款 ），所以它将增加到GDP中，并且增加到你的净资产中（ 因为承诺在未来偿还给你的现金相当于等值的资产 ）。我们的交易也会产生一项资产（ 即我的办公室的资本增值 ）和一项债务（ 我仍欠你的债务 ）到我的资产负债表中。现在，我给你带来的新增业务让你的财务状况获得改善，这会刺激你想要贷款增值。于是，你到银行给银行经理看你增长的收入和净资产，他会很乐意贷给你一些“钱”（ 这提升了他的销售业务和他的资产负债表 ），若你暂时不想消费，你用这些钱购买金融资产（ 比如股票 ）。显而易见，债务、消费和投资相对于货币和收入都获得了增长。 一般来说，这个过程可能会得到自我强化，因为消费需求的增长会促成收入和净资产的增长，这提升了人们的贷款能力，于是可以进行更多的消费，循环往复。货币扩张通常用于支持信用扩张，因为系统中更多的货币使得债务人更易于还清他们的贷款（ 用更少价值的货币 ），且使得我获得的资产更具有价值，因为周围有更多货币向它们出价。结果，货币扩张提高信用评级，增加抵押品价值，于是借贷量和购买量更易随之增加。 在这样的经济中，需求仅仅受制于债权人和债务人扩大和接受信用的意愿。当信用简单可行而且成本不高时，借款和消费便会发生；当信用不足且成本太高时，借款和消费将随之减少。在“商业周期”中，中央银行将控制货币供给和通过影响信用成本（ 即利率 ）来影响私人部门创造的信用数量。私人部门信贷变化驱动周期。长期来看，通常是数十年，债务负担会上升。这显然不可永久持续下去。当无法持续的时候，去杠杆便会出现。 如前所述，资本主义系统中私人部门信贷产生的最基本条件是借款人和贷款人相信交易对他们有利。因为一个人的债务是另一个人的资产，贷款人必须相信他们贷款后将获得税后大于通胀的货币数量（即大于它们把财富储存在通胀对冲资产上的所得）。并且，因为债务人以他们的资产（即产权）来作为抵押激励贷款人，所以当他们对所抵押的资产（即产权）进行估值时，他们至少对支付他们债务的能力有信心。 另外，投资者的一个重要的考虑是流动性——即他们所投资的产品的变现能力，用来购买物品和服务。举个例子，如果我拥有$100,000的国库券，我或许认为我可以用它兑换$100,000的现金，并且用这些现金换取价值$100,000的物品和服务。然而，因为金融资产对货币的比率非常高，如果大批人试图把他们的金融资产转换成货币，同时购买物品和服务，中央银行 要么制造更多的货币（ 引发货币通胀风险 ），要么允许大量违约（ 导致通缩去杠杆 ）。 各国政府拥有的最强有力的权利之一就是可以发行货币和创造信用，它们根据各自的货币系统，以及通过控制影响货币和信用供给增加和减少的杠杆来具体运行。各国政府在不同时期会选择不同的货币系统。古时是以货易货——即相等内在价值的交换，那是货币的基础。当你用金币来支付时，交换的是相等内在价值的物品。随后信用得到了发展——即承诺支付内在价值的“货币”，后来又产生了支付没有内在价值的货币的承诺。 那些贷款方期望他们将会收回比当初借出的更多——即他们利用信用用当下的物品和服务跟未来等值物品和服务进行交换。从信用产生开始，债权人便不断质问操纵货币系统的那些人：“我们怎么确定将来用你们印的这么多的货币是否真的可以交换足够多的物品和服务？”在不同时期，这个问题的答案会有所不同。 目前有两种类型的货币系统：1）以物品为基础的体系——包括某种物品（ 通常是黄金 ）、通货（ 能够按固定价格转化为物品 ）和信用（ 以通货为支持的债权 ）；以及2）法定体系——那只包含通货和信用。在第一个体系下，信用扩张相对困难。因为政府若试图扩大通货和信用时，人们会把通货和信用归还给政府以换取可交换的物品。当货币供应上升，其价值下降，也就是说商品的价值上升。当商品价值上升到比固定价格还高时，为了从政府那里以低于市场价购买有形资产，持有信用（ 即以通货为支持的债权 ）者出售他们的债权来换取通货，最终获取利润。信用的出售和通货退出流通，使得信用紧缩、货币价值上升；另一方面，物品和服务的一般价格水平将下降。通胀率随之降低，经济活动减弱。 因为相对于几乎其他所有东西，货币随着时间的推移已经出现了贬值，我们可以把通货跟任何一样东西挂钩来说明这个货币体系如何运作。例如，1946年买一磅白面包需花费10美分，现在假设把美元跟面包挂钩在一起，假定这样一个货币体系，即从1946年政府规定一磅面包的价格是10美分，并且这个价格到现在都没有发生过变化。实际上现在购买一磅白面包需花费$2.75。当然，如果他们使用这个货币体系，价格无法上升至$2.75，因为我们不是从自由市场购买面包，而是会以10美分的价格从政府那里购买面包，最后政府的面包供应断货。但是，在我们的例子中，如果说面包的价格是$2.75，我当然愿意用我所有的钱从政府那里以10美分的价格购买面包，然后在市场上以$2.75的价格出售，并且其他人也一定会这么做。这个过程会减少流通中货币的数量，这会使得物品和服务的价格下降，并且增加流通中的面包的数量（ 因此它的价格较其他价格下降得更加迅速 ）。事实上，如果面包的供给和需求受其对通货的可兑换性影响不大，这种挂钩会大幅度降低通货和信用在过去50年迅速增长的速度。 很显然，通货可兑换成什么物品在这个过程中非常关键。例如，假定用鸡蛋代替面包来挂钩美元，因为一打鸡蛋的价格在1947年是70美分，而今天大约$2.00，通货和信用的增长所受的限制会少一些。 理想的情况就是，如果国家拥有以商品为基础的货币体系，它就会想要将通货同某种不受供给和需求大幅波动制约的东西挂钩。例如，如果通货挂钩面包，面包店实际上就具有生产货币的能力，这会导致通货膨胀上升。黄金以及占较小程度比例的白银虽然并不完美，但已被历史证明比其他大多数通货支持物更加稳定。在第二类货币体系——即法定体系中，货币的数量不受交换物品能力的约束——货币和信用的增长较大程度地受制于中央银行的干预和借款人跟贷款人创造信用的意愿。 政府通常更偏爱法定系统，因为它可以让政府拥有更强大的印刷货币的权力，通过改变货币价值来扩张信用和重新分配财富。相比起长期利益，政府官员（ 以及非政府官员 ）更倾向于追求当下利益，这是人性使然，所以政府政策会允许自由信贷来刺激需求，这却导致债务危机的产生。政府通常只有在一种情况下会选择以商品为基础的体系，即货币价值出现严重贬值政府不得不作出反应时。而货币严重贬值的原因，则是政府为减轻由于货币体系不受约束而导致的过重债务负担而大量“印刷”货币。当在债务危机中对货币创造的约束变得很费劲时，他们就会放弃以商品为基础的货币体系。所以贯穿历史来看，政府在以商品为基础的货币体系和法定货币体系之间交替转换，以应对另一个体系带来的不良后果。然而，这种变化不经常发生，因为货币体系通常会有效运行多年，因为信用增长会得到有效控制，所以很少会达到这个需要转换的拐点。在接下来的两个部分，我们分别对长期债务周期、商业/市场周期 进行说明。
长期（即长波）周期
如前所述，当债务和消费的增长快于货币和收入的增长时，这个过程会向上自我加强。因为消费增长导致收入和净财富增长，这提升了借款者的借贷能力，于是产生更多购买和消费，循环往复。然而，因为债务的增长不可能永远都快于货币和收入增长，也就是说债务增长有限度。快于收入增长的债务增长就像潜水瓶里的空气一样——它的数量有限，你可用来获得一个额外的升压，但你不能永远靠它来生存。 在债务的例子中，在你支出货币短缺的时候可以通过借贷（ 在你信用良好的时候你可以借贷 ），但你最终得偿还债务。当你使用信贷的时候，你能消费支出的比能承受的更多，这给了你繁荣的表象。这时候，你和那些借钱给你的人可能都会误以为你资信可靠，而对要偿还的情况并没有特别重视。当你的收入无法再承担债务的进一步增长，而且偿还时间到来时，此过程将反向运行。这便是长期债务周期产生的动态过程。这些长期债务周期在出现信用的同时就已经存在。甚至旧约也描述了每50年就有必要消灭一次债务，这就是所谓的禧年。 下图展示了美国自1916年以来的债务/GDP，并演示了长期债务周期的过程。 上升在周期中出现，并且得到自我加强，处在一个货币增长使得债务增长更快的过程中，消费和资产购买支出都获得了增长。消费增长和更高的资产价格刺激更快的债务增长。这是因为贷款者会基于借款者以下几方面的情况来确定借出多少：1）用以偿还债务的收入/现金流，以及 2）净财富/抵押物，以及他们自身的借贷能力，这些都在自我强化中不断增长。 假设你能赚$100,000，有$100,000的净财富且没有债务。你每年能借$10,000，所以你每年消费能力是$110,000，并且可以持续数年，即使你只挣了$100,000。对整个经济来说，消费的增长会产生更多的收益，这支持了股票估值和其他资产价值，人们获得了更高的收入和更多的抵押物用于更多的借贷，循环往复。 在周期的上升波段部分，支付货币的承诺（ 即债务负担 ）相对两个方面出现上升：a）货币供应，以及 b）货币量和应收账款（ 通过收入、借款和资产出售获得 ）的数量。周期中的这个上升波段通常持续几十年，伴随着主要由央行的信用紧缩和宽松政策（ 产生商业周期 ）所引发的波动。但它无法永远持续下去。最终，因为信用额度刚好或者不足以偿还债务额，消费必然下降。当货币和信用无力兑现支付货币的承诺（ 偿付债务 ）时，将反向运行，这时必须开始去杠杆。由于借贷仅仅是拉动消费的一种方式，每年只挣$100,000却消费$110,000的人，此刻必须把花费削减到$90,000。 虽然上张图显示债务量和GDP之比，即债务比率，但更准确地说应该是高债务偿付额（即本金联合利息）而非高债务水平，使得债务因为现金流问题而紧缩，最终导致经济减速。例如，如果利率下降足够多，在债务偿付额上升不足于导致紧缩的情况下，债务便能增长。下图演示了这个动态过程。它以占可支配收入百分比的形式展示了1920年以来的美国家庭利息偿付额、本金偿付额和总债务偿付额。我们之所以展示家庭部门的债务偿付负担，是因为家庭部门是经济最重要的部分；然而，这个概念同样适用于所有部门和个人。正如图中所展示的，家庭债务偿付负担已经增长到大萧条以来的最高水平。是什么引发了这样的反转？ 当1）债务负担高，以及/或 2）货币政策抑制信用增长，长期债务周期顶部出现。从这点上，债务相对于收入、净财富和货币供给无法再继续增长。于是旨在降低债务率的去杠杆随之开始。任何一次去杠杆都是因为货币供应无法满足债务人的需求。大量的企业、家庭和金融机构在债务问题上出现违约，同时成本削减，失业率升高，其他问题也由此产生。虽然导致这些债务问题的原因有很多，但最典型的是利用杠杆在高价购买投资性资产——基于对未来现金流作了过于乐观的设想。结果，实际现金流却不足以偿付债务。 具有讽刺意味的是，早期的现金流短缺往往是因为政府实施了紧缩的货币政策，启用紧缩的货币政策是为减少这些泡沫活动（ 使用过多杠杆购买定价过高的资产 ）所做的滞后尝试，所以紧缩的货币反而触发了它们的产生（ 比如，1928/29年很多国家，1989/1991年的日本和2006年7月很多国家都发生了类似的情况 ）。 同样具有讽刺意味的是，金融资产的通货膨胀比物品和服务的通货膨胀更加危险，因为金融资产的通胀看起来像件好事而不会被抑制，其实它和任何其他形式的过度负债一样危险。实际上，当债务融资环境利好伴随着低通胀往往是萧条的先兆，当时的经济往往会因投资增长而呈现繁荣局面（ 比如在1920年代晚期很多国家，1980年代晚期的日本和2000年代中期很多国家 ）。 一般情况下，当经济衰退、市场疲软，中央银行放宽货币政策的时候，利率会有所下调，但下调的幅度有限，因为0%是下限。所以，央行无法通过降低利率来缓和这些债务负担、刺激私人信用增长以及引发资产价格上涨。这些负面状况使得金融资产的购买者对他们投资的资产会获得比投入更多的回报产生怀疑。因此，货币政策在修复不平衡方面也是无效的。 在去杠杠过程中，债务并非上升（ 即相对于收入和货币，债务和债务偿付上升 ），而是下降。可以通过以下四种方式中任一种：1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人转移到穷人，4）债务货币化。这四种方法都能降低债务/收入比，但它们对通胀和经济增长有不同的影响。债务减免（ 即违约或重组 ）和支出紧缩都会引发通缩和萧条，而债务货币化则引起通胀并刺激经济增长。财富转移通常以多种形式发生，但极少会对去杠杆起到有意义的作用。去杠杠最后如何结束取决于这四项措施的力度和进度。 萧条是去杠杆过程的紧缩阶段。去杠杆过程的 “萧条” 阶段通常在去杠杆的初期出现，此时出现大量债务违约和支出紧缩（ 由通缩和萧条导致 ）。最初，在去杠杆过程的萧条阶段，债务人的收入和借款不足于支付承付款项，需要出售资产和削减消费。在这个阶段，资产价值下降，于是抵押物贬值，转而收入缩减。由于抵押物贬值和收入缩减，借款人信用下降，所以显然他们只能获得更少的信贷，且这会以一种自我强化的方式持续下去。 因为对借款人信用的判定依据两个方面：a）涉及债务的资产/抵押物的价值（ 即净财富 ），以及 b）相对于债务支付额，他们的收入规模，并且，因为净财富和收入下跌快于债务下跌速度，借款人信用降低，贷款人更加惜贷。在这个阶段，紧缩不断自我加强，同时，债务/收入和债务/净财富比率上升。这是因为以下两个原因：第一，当债务无法被偿还时，债务人和债权人利益都受损；因为一个人的债务是另一个人的资产，债务问题减少净财富，影响借贷能力，因此引起一轮自我加强的紧缩周期。第二，当消费被削减，收入也减少，从而又降低了消费的能力，于是也引发一轮自我加强的紧缩。 在上图 2和图 3中都可以看到，经济处于通缩萧条的同时，债务负担上升。这些图中的垂直线位于1929年。如图 2所示，债务/GDP比从1929年的160%左右迅速上升至1933年的250%左右。图3中的垂直线展示了相同的状态——即相对收入水平，债务偿付水平上升，因为收入水平下降了。 在经济和信贷低迷时期，债务负担上升，同时债务被减免，因此债务清算过程是强制的。图 4展示了家庭部门债务相对于其净财富的比率。如图所示，正如大萧条期间一样，这个杠杆率从本来就很高的水平继续快速上升，因为房屋和股票价格下降引起净财富下降。 正如上文所述，在一个以信用为基础的经济中，消费能力是借贷能力的扩展。当贷款/借款发生时，贷款人相信：a）他们将收回一笔数量大于通胀的货币，以及 b）他们能够把他们的债权转化为货币。在去杠杆过程中，贷款人当然会担心这些将无法实现。 在经济衰退时，降低利率和发行更多货币能够修复不平衡状况。但是在去杠杆过程中，货币政策对创造信用是无效的。换言之，在衰退过程中（ 此时货币政策是有效的 ），货币数量和偿付债务的货币需求之间的不平衡能够通过把利率降低到可达到以下效果就能得以修复：1）减轻债务偿付负担，2）刺激经济活动，因为每月债务偿付额相对收入来说很高，3）引起正的财富效应；然而，在去杠杆过程中，这些都无法发生。 在通缩萧条/去杠杆过程中，货币政策对创造信用通常是无效的，因为利率触碰到0%而无法进一步下降，所以其他更无效的增加货币的方式接踵而至。信用增长难以有效刺激，因为借款人仍然过度举债，想要轻松贷款是不可能的。在通胀去杠杆过程中，货币政策对创造信用是无效的，因为上升的货币增长被转换为其他通货和对冲通胀的资产，这是因为投资者担心他们的贷款将会被用贬值的货币来偿还。 为了改善这个根本的失衡状态，政府必然会：a）采取积极措施鼓励信贷创造，b）放宽那些要求债务人偿债的政策（ 即暂缓偿债 ），最重要的是，c）印刷货币用来购买物品、服务和金融资产。中央银行印刷货币和购买金融资产，则央行的资产负债表表现为扩张，中央政府增加消费，预算赤字则迅速增加。详见下图。 如下图所示，在1930-1932年和2007-2008年，政府短期利率下降到0% 在这三种现象同时发生时，就可以判定此时正在进行去杠杆化过程，因为其他时候不会发生这种情况。 一般情况下，当政府初期的政策调节力度不足以修复失衡状况和扭转去杠杆过程时，政府便会逐渐加大力度；然而，这些调节政策通常只会带来暂时的缓解，体现为金融资产熊市反弹和经济活动增强。例如，在大萧条时，合计下跌89%的熊市中，股票市场有6次大反弹（ 幅度在21%-48% ），所有这些反弹都由这些力度逐步加强的政府行动所触发，这些政府行动的目的是为了缓解根本性的不平衡。 要让资本形成和经济活动环境恢复正常，只有通过消除根本性的不平衡，资本供应者（ 即投资者/贷款人 ）才会愿意贷款给有能力的资本接受者（ 借款者和股票卖方 ）以交换未来能收回比贷出要多的可靠的债权。最终，政府会印刷足够的货币或实施债务货币化来消除债务减值和紧缩的通缩力量。当债务减值、紧缩和“印刷货币/货币化”之间关系逐渐平衡时，经济正增长，债务负担相对于收入得到减轻。在美国1930年代去杠杆过程中，这种情况出现在1933-1937年间。 有些人错误地认为萧条问题仅仅只是心理层面的：恐慌的投资者把他们的资金从风险较大的投资产品转移到安全投资上（ 比如，从股票和高收益贷款移到政府现金流上 ），并且妄想可以通过劝导投资者把他们的资金撤回到风险投资来解决这个问题。产生这种错误的观点主要有两个原因。首先，跟大众观点相反，去杠杆动态过程主要并不是心理驱动，而是主要由信用、货币、以及物品和服务的供给和需求、以及它们之间的关系驱动。如果每个人睡觉醒来后对所发生的事情没有记忆，我们将很快发现我们自己处在相同的位置。 与此类似，因为债务人仍然无法偿还他们的债务，因为他们赚取的收入仍然不够偿还所欠的债务，政府仍然面临会导致同样结果的相同选择等等。与此相关的是，如果中央银行发行更多的货币来缓和短缺，将会贬低货币的价值，从而并没有阻止债权人担心将无法获得大于借出款的收益。其次，认为现有的货币数量会保持不变且只是从风险资产转移到低风险资产的观点也是不正确的。人们总是认为货币实际等同于信用，且它会消失。 举个例子，当你用信用卡在商店买东西时，你其实是通过说“我承诺未来会支付”来达成这个交易。同时你创造了一笔信用资产和一笔信用负债。所以你从哪里拿出了货币了呢？没从任何地方，是你创造了信用。当你在之后完成偿还支付，它就随即消失。假设商店老板有确凿理由相信你和其他人可能不会支付给信用卡公司，而如果这确实发生的话，信用卡公司可能也不会支付给他。那么，他会有理由相信他所拥有的“资产”并不是真的存在。 因此，去杠杆过程的一大部分是人们发现很多他们原来认为的财富并不真的存在。当投资者为了筹集所需现金而试图把他们的投资兑换为货币时，他们投资的流动性受到考验，若事实证明他们的投资流动性不足的话，就会出现大量因恐慌而产生的“逃跑”事件和大量抛售证券行为。 显而易见的是，那些逃跑的当事人，特别是银行（ 虽然大多数依赖短期融资的实体是真实的 ），在筹集货币和信用以满足他们的需求方面出现问题，最后不得不遭受亏损。此时，政府就被迫要决定提供资金来援救谁，并且要选择是通过中央政府来获得这笔资金（ 即通过预算处理 ）还是通过中央银行 “印刷” 更多货币。这两种方法政府通常都会采用，虽然实际操作的程度有所不同。判断去杠杆是通缩还是通胀的依据是看央行为抵消信用紧缩造成的影响而发行货币的力度。 货币体系基于某种商品或者挂钩货币的政府在 “印刷货币” 和供应货币方面受到更多的限制，而那些采用独立的法定货币体系的国家所受限制较少。然而，在两种货币体系下，央行都急于要提供货币和信用，所以总是会降低所收抵押物的质量要求，并且除了提供货币给一些重要的银行，常常也会提供给一些它认为重要的非银行实体。 中央银行采取宽松的货币政策，同时投资者资金转向更加安全的投资，首先压低了短期政府利率，使收益率曲线变得陡峭，而且扩大了信用和流动性溢价。那些资金和/或信用短缺却还要偿还债务款项和维持运营的大量债务人，最后只能违约，然后破产。 在萧条时期，信用体系一旦崩溃，人们失去工作，而且他们很多人没有足够的储蓄，需要财务支援。因此除了需要给这个体系提供财务支援，政府还需要资金来帮助那些最需要财务援助的人。此外，某种程度上还需要扩大消费以弥补私人部门消费的下降，这需要更多资金。 而与此同时，政府税收收入下降，因为社会收入下降。由于这些原因，政府的预算赤字增加。尽管此时贷款人为寻求安全而转向购买政府证券的需求在上升，政府借到的货币量有一定增加但是还是无法满足需求（政府赤字）。结果，中央银行再一次被迫在 “印刷” 更多货币购买政府债务和让他们的政府和私人部门竞争有限的货币供给之间做出选择，后者将导致货币陷入极度紧缩。 与采用法定货币体系的政府相比，采用挂钩商品的货币体系的政府只能承受更小的预算赤字并且实施更紧缩的货币政策，虽然它们最终都会采取宽松政策且印刷更多货币（ 即采用挂钩商品的货币体系的政府要么放弃这种体系，要么改变它们交换一单位货币的物品数量/定价，以使他们能够印刷更多货币，而那些采用法定体系的政府直接印刷更多货币就好了 ）。中央银行用新印刷的货币购买政府证券和譬如公司有价证券、股票和其他资产等非政府资产。 换言之，政府 “印刷” 货币并且利用它来消除某些由紧缩的信用带来的负面影响，这体现在信用和实际经济活动收缩的同时货币量却得到急速增长上，以致货币乘数和货币周转速度起初通常表现为收缩。如果货币发行过多，货币将贬值，实际利率下降，投资者也会把金融资产转向对冲通胀的资产上。这种情况通常会在投资者想要把货币转移到通货之外，以及短期政府债券不再被看作是安全投资的时候出现。 政府需要更多资金，但由于财富和收入通常大量地集中在少数人的手中，于是政府会提高富人的税收。此外，在去杠杆的过程中，人们会憎恨那些在经济繁荣时挣了钱，特别是那些金融机构的资本运作者，他们赚取了大把的钞票，助推了债务的产生（ 特别是那些被某些人认为建立在其他人损失的基础上获利的空头 ）。“富人”和“穷人”之间的紧张关系不断升级，且常常出现从右到左移动。 实际上，有这么一个说法—— “ 在繁荣期每个人都是资本主义者，而在萧条期每个人都是社会主义者 ”。各种综合原因导致对富人的征税大幅上升。政府通常提高收入税和消费税来增加税收，因为这些税收形式对提升收入最有效。而有时财产和遗产税也会提高，但常常只能提供非常少的资金，因为许多财产是低流动性资产，且即使是流动资产，迫使纳税人出售金融资产以便提高税收有损资本形成。尽管对富人征收了更高的税，但仅靠这些多征的税收收入是不够的，因为社会收入甚微，包括劳动收入和资本收入，而且消费支出也缩减了。 在通胀调整时期，富人的“真实”财富在多方面遭受了不同的损失，包括他们的投资组合价值的下降、劳动收入所得下降以及更高的征税。所以，他们心理上会倾向极度防御状态。很多时候，他们都有动机把他们的资金转移到国外去（这使得通货疲弱）、非法逃税以及寻求流动性上安全而又不依赖于信用的投资。 人们失业而政府想要保护他们，便会实行贸易保护主义，偏好更弱势的货币政策。贸易保护主义减缓了经济活动，而货币弱势促使资本外逃。债务国通常受资本外逃损害最深。 当资金逃离该国时，中央银行再度必须在两者间做选择：“印刷” 更多的货币，这会降低货币价值；为保持货币价值而不印刷货币，但货币会紧缩。他们必然会选择 “印刷” 更多货币。这对该国货币来说会造成进一步地看空。如前所述，货币贬值对政府来说是可接受的，因为货币变弱会刺激增长且有助于消除通缩压力。另外，当通缩成为问题时，就会期望货币贬值，因为这有助于消除通缩。 债务、资本账户赤字国特别容易受到资本撤离和货币疲软的影响，而外国投资者也趋向于逃离，这归因于两个缘由：货币疲软，以及经济环境不利于获得良好的资本回报率。然而，这对于那些拥有大量以本国货币为面值的债券的国家并非如此（比如近期和萧条时期的美国），因为这些债务创造了对这些货币的需求。由于债务是未来会偿还的一种承诺，这本质上是一种压榨，当下面情况出现时便会结束：a）债权人被完全压榨（ 即债务被拖欠 ），以及/或 b）印刷足够多的货币以减轻挤压，和/以及c）债务偿付以其他某种方式得到缓解（ 比如，宽限偿还时间 ）。 这个阶段的风险是货币变弱和货币供给的增加将导致短期信用（ 甚至政府短期信用 ）变得不受欢迎，引发通胀对冲资产的购买和资本外逃，而非信用创造。对于外国投资者，接近于０％的利率，持有存款面值下降的外国货币带来的都是负收益；所以这种经济环境使得持有信用，甚至是持有国家短期信用，都变得不受欢迎。 反之，对于国内投资者，这种经济环境却使得外币存款变得更受欢迎。一旦发生这种情况，投资者会加快金融资产的出售，特别是债务资产，以获取资金来购买其他货币或通胀对冲资产，比如黄金。他们也寻求借入本地货币资金。于是央行再一次不得不在增加货币供给来适应需求、或者收紧货币和信用及提高实际利率之间做出选择。在这种情形下，有时政府会通过建立外汇管制和/或禁止拥有黄金来削弱这种经济活动。此外，有时会采取控制价格和工资的措施。这些措施最后总是会造成经济扭曲，而并不是减轻问题。 虽然去杠杆的过程，特别是其萧条阶段，看起来非常可怕也确实造成很大的困境，在某些情况，甚至引发了战争，但这是自由市场的自我修复方式。换言之，通过修复基本面的失衡状态，资本市场和经济运行进入到更加健康良性的状态。债务减少（ 通过破产和其他债务重组的方式 ），通过削减成本，企业盈亏平衡水平下降，金融资产定价变得便宜，央行多发货币为购买资产和偿付债务提供了更多的货币供给——于是资本再次形成。 去杠杆通常需要通过实施以下政策组合才会结束：1）债务减免；2）支出紧缩；3）财务再分配；以及4）债务货币化。此外，在这个过程中，通常会出现以下情况：企业通过削减成本降低他们的盈亏平衡水平，风险和流动性溢价得到显著提高，这有助于资本形成的经济活动得以恢复（ 即借贷和股权投资 ），名义利率被控制在名义增长率之下。 经济疲软和信用创造活动（ 萧条阶段 ）减少的速度通常很快，不过两到三年时间。然而，随后的经济活动和资本形成的恢复却非常缓慢，真实的经济活动要重新达到它此前的顶峰水平大概需要十年时间（ 因此称之为“失去的十年” ），而真实股票价格达到先前高点通常需要更长时间，因为股权风险溢价要达到去杠杆前的低点需要很长时间。在此期间，名义利率必须维持在名义增长率之下以减少债务负担。如果利率为0%且是通缩状态，中央银行必须 “印刷” 足够的货币来提升名义增长率。 如前所述，这些周期的产生归因于人性，以及系统运作的方式。在这个过程中，几乎每个人都如你所预期的以追求自身利益为目的，按照符合逻辑的方式做出反应并自然发展，也就是经济的运行过程。
短期债务周期
短期债务周期，又称商业周期，主要是通过央行政策来控制：a）当通胀过高以及/或者异常增长时会实行紧缩政策，因为经济没有异常疲弱（ 反映在GDP缺口、产能利用率和失业率上 ）而且信用增长保持强劲；以及b）当相反条件存在时，则实行宽松政策。美国自1960年以来的周期如下图所示： 这些周期由不同的人来描述会略有不同，但是它们大体都相同。它们通常包括六个阶段——四个扩张阶段和两个衰退阶段。 当利率敏感物（ 如房产和汽车 ）需求旺盛，以及因低利率和大量可用信贷而促成零售额攀升时，于是“早周期”（ 通常持续五个或者六个季度 ）正式开始。先前的库存清算停止并开始重建，这也有效地提供了支持。增长的需求和生产拉动平均周工作时间和就业率上升。信用增长通常很快，经济有力增长（ 增长率超过4% ），通胀率较低，消费强劲增长，库存累积速度上升，美国股市通常是最好的投资（ 因为经济快速增长，通胀没有上升，利率也没有上升 ），而通胀对冲资产和商品则是表现最差的资产。 接下来的阶段我一般把它称之为“中周期”（ 平均持续三个或四个季度 ），经济增长大幅放缓（ 增长率大约为2% ），通胀率依然较低，消费增长放缓，库存累积速度下降，利率大跌，股票市场涨幅变小，通胀对冲资产下降速度减缓。 接下来就是“晚周期”（ 通常两年半左右后开始进入扩张，取决于上次经济衰退谷底时经济的疲软程度 ）。此时，经济增长转向稳健（ 增长率大约为3.5-4% ），产能约束出现，但信用和需求增长仍然强劲。所以，通胀开始扩张，消费增长加快，库存累积速度加快，利率上升，股票市场进入最后上涨阶段，而通胀对冲资产成为业绩最好的投资。 接下来通常是扩张的紧缩阶段。在这个阶段，实际的或预期的通胀加速促使美联储转为采取限制措施，这表现为流动性减少，利率上升以及收益率曲线趋平或倒置。于是在经济下滑之前，货币供给减少，信用增长下降，股票市场开始下跌。 在衰退的早期阶段，经济紧缩回归疲软（ 衡量指数为GDP缺口、产能利用率和失业率 ），股票、商品和通胀对冲资产下降，以及通胀下降，因为美联储继续实行紧缩政策。 在衰退的末期，当对通胀的担忧转向对衰退的担忧时，央行采取宽松货币政策。因此利率下降，而更低的利率导致股票价格上升（ 虽然经济还没有转向 ），同时商品价格和通胀对冲资产继续疲弱。更低的利率和更高的股票价格使得周期开始进入扩张阶段。 虽然我提过短期债务周期各个阶段之间的平均时滞，但是从开始就已说明，这是一系列连贯事件，并没有具体时间表，了解这点很重要。例如，按前面所述，经济大面积走出疲软，通胀才会开始升温，而通胀上升后美联储才会采取限制措施。深度衰退（ 即造成经济大面积疲弱 ）结束后的扩张势必要比始于过剩产能减少的扩张持续时间要长。同样，当周期按照之前描述的序列函数似的不同阶段发展，它发展的速度将是推动它发展的影响因素的函数。例如，央行强有力的刺激性政策下的扩张有可能比较少刺激性政策下的扩张更为强势，发展也更为迅速。此外，一些外生的影响，比如中国融入世界经济的程度、战争和自然灾害，也能够改变这些周期的发展速度。在此我是就一个典型框架进行大概笼统地说明，而非精准地描述。 尽管实际上经济比我们这个框架所述的要复杂得多，但是把商业周期置于“长波”周期之上，然后把这两个周期置于人均国内生产总值增长趋势线之上，勾画出了一个不错的路线图，便于我们理解资本主义体系、了解我们当前所处何处以及未来可能走向何处。为简明起见，我们不会事无巨细地给出一个全面解释，但会举例进行阐述。 例：下表展示了1919年以来，联邦基金利率的所有周期性高峰和低谷，以及当它们发生时相应的涨幅和跌幅（ 用点数和百分数列出 ）。这些是过去90年来导致所有衰退和扩张产生的利率变化。这个表格展示了15个周期性上升和下降。请注意，这些波动是围绕着一个大的上升趋势和一个大的下降趋势变化。 特别需要注意的是，从1932年9月低点（ 0% ）直到1981年高点（ 19% ），利率的每个周期低点在前一个周期低点之上，且每个周期高点在前一个周期高点之上——即这50年以来所有的周期性上升和下降其实都是在一个上升趋势里波动。另外请注意，联邦基金利率从1981年5月高点（ 19% ），直到2009年3月低点（ 0% ），每个周期的低点都低于前一个低点，且每个周期高点也低于前一个周期高点——即这27年来所有周期的上升和下降其实都是在一个下降趋势里波动。 每次利率的周期性下降都会逐步减少债务偿付额，降低用信用购买的物品的实际价格以使消费者更易于承担，使资产价值获得了提升（ 产生正的财富效应 ）。所以，虽然债务偿付额的趋势基本上是平的，债务相对于收入和货币继续上升，直到利率达到0%后无法再继续下调，这时政府不得不多发货币并且提供大量资金以对冲私人部门信贷创造和消费的下降。 再次，为简明起见，我们在此不再更加深入地探讨三个力量的相互作用。正如一开始所述，该报告只是为了从基本层面来阐述我对经济是如何运行的个人见解，也便于您能理解。
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