我们的疫后经济到底怎么样了？

受疫情影响，中国经济在一季度负增长6.8%，挖了一个深坑，随后疫情对经济的负面冲击逐渐减弱，经济快速回升，二季度即正增长3.2%，展望未来几个季度，经济增长势头不减，投资、消费、净出口三大需求全部回升，共同推动经济上行。

与此相关的是企业经营指标也在快速改善，不同行业、不同背景的企业营业收入、利润都在反弹。

但是在总量快速回升的同时，经济结构性差距却在拉大。不同行业、不同领域的回升速度完全不一样，有些已经快速回升到了过去5年的高点，出现了一些过热的苗头，而有些行业虽在回升但仍然负增长。

行业发展的差异与过去十多年的走势相背，与宏观产业政策导向有明显的偏离，也达不到就业和民生的改善，需要充分关注并采取调整措施。

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过去十多年，中国经济结构在不断优化

中国的经济结构性落差一直存在，过去十多年也在不断地优化调整，比较明显的特点是消费在经济体量中的份额持续上升，而投资在经济体量中的比重不断下降，从图1可以看出十年来固定资产投资对经济增长贡献大约从60%下降到30%，消费的贡献则从45%上升到60%以上。

经济基本面的变化反映到股市上就是消费股（包括食品饮料、医药、餐饮旅游等）在A股的市值比重越来越大，周期股（与固定资产投资相关的煤炭、有色、石油石化等）的市值比重越来越小。这也是中国经济转型和产业升级的结果，符合经济周期的运行规律。

| 图1 十年来三大需求对经济增长拉动的变化。数据来源：WIND；中航信托

但是今年疫情以后，经济结构出现了较大的变化，在内需和外需的比较中，表现为外需强、内需弱；在内需之间的不平衡性表现为投资强、消费弱；而在投资的几大板块中表现为基建投资和房地产投资强、制造业投资弱，并且这种变化趋势可能在未来几个月里还会继续存在。

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疫情后经济结构的变化

疫情后，经济政策开始发力，并取得了显著的效果，经济增速在全球主要经济体中率先回正，预计在下半年会逐渐接近正常水平。但在经济恢复的过程中，经济结构出现了与以往不同的变化。

1、内需较弱，外需的拉动作用在加大

从表象上看，国外疫情尚未结束，需求较弱，经济大幅负增长；而国内经济增速快速回升，这种情况下外需的拉动作用较小，而内需的作用较大。但实际上分析具体的外需数据，可以发现，拉动经济增长的三驾马车中，今年外需的贡献很大。

具体可以从中国的净出口数据（出口减进口）看，外需对中国经济的拉动作用不降反升。出口增速超出市场预期，特别是月度贸易顺差呈现扩大趋势，6月贸易顺差甚至创出了历史新高。

| 图2 今年贸易顺差规模很大。数据来源：WIND；中航信托

预计今年全年贸易顺差会达到4000～5000亿美元，换算成人民币差不多3万亿，而目前中国全年名义GDP大约为100万亿人民币（2019年为99.086万亿元），这样净出口将拉动中国经济增长约3%，这大致等于今年全年经济增速的预测值。

因此，在三驾马车中，内需两项——消费和投资对经济增长的拉动互相抵消，整体经济增长大致等于外需的拉动。

外需的强势增长一方面是由于中国出口商品国际竞争力提升，另一方面归因于发达国家以财政赤字来补贴本国居民收入，而国外居民收入的上升增加了对中国商品的需求。

对于中国出口商品国际竞争力的一个视角是中韩两国的出口比较。中国和韩国在国际分工中的地位较为类似，过去长时间中韩两国的出口增速同向性很强，一般中国出口增速会比韩国高5个百分点，但是到8月份中国今年出口累计增速已经转正，其中8月当月以美元计价的出口增速达9.5%，而韩国今年出口增速仍然大幅负增长，8月当月其出口增速仍为-10%，这充分反映了中国商品的国际竞争力在明显提升。

在国内国际双循环大格局下，外需保持强势，内需相对较弱，这种变化要引起重视。当然中国商品的国际竞争力提升是好事，未来也还会继续拉动中国总需求增长，但是发达国家的财政补贴不会太久，最终也会影响到中国的出口。

2、内需中，投资强、消费弱

与过去十多年经济结构的变化趋势相反，今年经济结构中投资增速很快，但是消费增长较为低迷。比如7月当月社会消费品零售总额同比虽有上升但仍在负值区间，为-1.1%，低于市场的普遍预期，月度上升幅度也在下降，8月社销增速达到0.5%。但是固定资产投资增速在加速上升，7月当月固投增速为8.3%，比上个月5.6%有大幅增长，并且该数值已经明显高于2019年全年固投增速5.4%，也高于2018年全年增速的5.9%，几乎达到了过去五年的高点。

|  图3 疫情后的消费增速明显弱于投资增速。数据来源：WIND；中航信托

由于消费、投资分别与CPI和PPI相关，进一步结合物价走势判断，未来几个月投资强、消费弱的格局仍难改变。今年以来消费价格指数前高后低，一季度CPI达5%，7月份虽比6月份高，但也仅2.7%，8月份CPI同比进一步下降到2.4%。并且由于翘尾因素今年后几个月的CPI同比会逐月回落，到10月份、11月份CPI同比大概率会降到1%以下。受CPI下行的拖累，消费数据较难出现快速上升。而工业品出厂价格因素PPI目前仍很低，7月份为-2.4%，8月份回升到-2%，按照目前大宗商品走势，下半年PPI同比将会逐渐回升，这会驱动固定资产投资增速进一步上升。

可见未来几个月CPI下降而PPI上升，将使得下半年强投资、弱消费的趋势难以改变。

3、固定资产投资中，基建和房地产投资强，制造业投资弱

固定资产投资作为一个整体，其增速较高，成为今年拉动经济增长的重要力量，但并不是所有行业板块投资增速都很高，实际上其内部分化非常大。

其中，房地产投资增速和基建投资增速很高，目前当月增速都已经大幅超过去年水平，累计增速也已经接近去年的水平，但是制造业投资增速却仍然低迷（见图4）。

| 图4 基建、房地产投资强，制造业投资弱。数据来源：WIND；中航信托

从这些分化的数据可以看出，政府主导的基建投资以及房地产投资增速较高，已经恢复、甚至高于疫情前的水平，而自发性消费和自主性投资的增速仍然很低，受疫情影响较大，需要更多的政策支持。

消费和制造业投资对就业的影响较大，目前虽然经济总量恢复较快，但就业数据仍没有恢复到前期水平。

整体经济增速在快速回升，但同时也要关注经济结构的变化，一些变化并不利于中国经济转型和产业升级，需要政策来引导甚至干预。

前文提到的房地产投资增速已经快速上升，以目前的房地产销售和新开工数据来推测，虽然受到疫情的冲击，但预计全年增速也不低于去年，但是截至8月累计消费增速仍为-8%，制造业投资和民间投资都还是明显的负增长，这对促就业和惠民生都不利，对科技型企业的发展也有一定的掣肘。

• 作者：中航信托宏观策略总监。