沃什的重构：缩表降息、货币归本

美联储主席提名人凯文·沃什出席参议院银行委员会听证会，表露了“缩表与降息”双线并行的核心政策主张：在资产负债表层面，他明确反对将量化宽松（QE）常态化，主张渐进有序地压缩美联储资产表规模，退出类财政职责，使其回归货币政策本位；在利率层面，尽管未作明确承诺，但其表述已显现出降息的倾向。在我们看来，沃什的政策主张，不仅是对货币投放机制的调整，也是逆全球化浪潮下“美国优先”战略在货币领域的延伸——从向全球无限输送流动性的“全球央行”，转向牢牢控制货币总闸门、聚焦本土生产力、强调货币主权的新思路。我们认为，这一转变意味着美元流动性持续泛滥的叙事将面临修正，单纯依赖流动性驱动、受益于“美元超发”的资产或将承受压力。

美东时间4月21日上午10点，美联储主席人选凯文·沃什出席了参议院银行委员会的听证会，这是其在特朗普提名后的必经程序。对沃什而言，这也是向市场阐述其货币政策框架与观点的关键窗口，因此意义重大。

在听证会上，沃什首先强调了维护美联储独立性与政策信誉的重要性。他指出，信誉必须通过实际行动来建立，而过去几年的高通胀已经削弱了美联储在通胀管理方面的公信力，因此有必要重建这一信誉基础。为此，他提出需要推行改革，引入新的通胀分析框架，包括采用更具代表性的通胀指标、聚焦通胀的潜在趋势、弱化对点阵图的依赖，以及将正在发生的人工智能（AI）浪潮纳入对通胀前景的判断之中。他还在证词中援引了米尔顿·弗里德曼关于“守旧的桎梏”这一论断，以强调当世界快速变化时，固守现状的做法和政策，尤其具有破坏性。

在资产负债表方面，沃什延续了一贯的鹰派立场，明确表达了对量化宽松（QE）常态化的反对，并主张逐步缩减资产负债表。他认为，资产负债表的扩张更多推升了金融资产价格，使资产持有者受益，却未能惠及普通民众。同时，他强调QE应仅作为零利率下限时的非常规工具，而不应成为常规政策手段。他还提出应与财政部协调，探讨有序缩表路径，并强调美联储应从类财政职能中退出，回归货币政策本位，尤其不应长期持有大规模的长久期资产。在他看来，当前美国经济仍具韧性，甚至存在进一步改善的空间，这为推进缩表提供了有利窗口。

在利率政策方面，沃什并未对降息作出任何承诺，并表示特朗普从未要求其承诺降息，以此回应外界对其独立性的质疑。然而，他也提到，相比资产负债表扩张更利好华尔街资本，利率下调对“主街”经济更具支持作用，并强调利率政策与资产负债表政策应当协同配合、共同发挥作用。此外，他对人工智能持较为积极的态度，认为从长期来看，AI有助于提升劳动生产率。尽管他没有直接表态支持降息，但这些表述已经在一定程度上反映出其偏向于降低利率的倾向。

总体上，沃什在听证会上的表态与其过往立场基本一致，其核心政策可以概括为“缩表与降息”的双线并行——我们认为，若沃什顺利就任，这一组合很可能将成为其任期内的核心施政目标。这一思路与特朗普政府官员（如财政部长贝森特）的政策取向高度吻合，即减少美联储在经济运行中的“足迹”，以降低利率与放松监管为抓手，为美国本土经济与生产力的发展注入动能。

更深层次看，缩表与降息的组合，本质上是逆全球化浪潮下特朗普“美国优先”战略在货币领域的延伸。全球化时期，美联储承担着全球央行的职能——其货币供给不仅服务于美国国内，也同时向全球输送流动性。美元的投放为全球化提供了润滑剂，美元也成为一种全球公共品。而在逆全球化时代，特朗普的政策重心转向资本回流、服务本土，映射在货币层面，便是货币主权的重新回归。在此背景下，美联储对资产负债表态度从“扩张优先”转向“管控优先”，实则是要握紧“货币总闸门”，维护美元的信誉，避免其因滥发而走向长期堕落。

被低估的缩表

对于沃什的缩表主张，资本市场存在很多争议，其中一种观点认为，美国财政赤字高企将使美联储无法缩表。事实并非如此。缩表的核心在于压缩美联储负债端的准备金规模，而并不直接取决于资产端的美债持有。在资产端，美联储完全可以通过减少MBS（抵押贷款支持证券）持仓来推进缩表，而这也正是多数支持缩表的官员所倾向的路径。当前，美联储仍持有约2万亿美元的MBS，而这一市场流动性充裕、运行也较为平稳。历史经验亦表明，只要缩表节奏循序渐进，对MBS溢价的影响也总体有限。因此我们认为，在缩表过程中，MBS或将成为优先削减对象。

另一种担忧认为，缩表会对金融市场造成剧烈冲击，因此不可持续。但这一判断同样偏于线性。缩表并非储备金的骤然收缩，而是节奏可控、路径清晰的渐进过程。正如我们在报告中指出，为降低缩表对市场的扰动，需要金融监管、货币与财政之间形成协同配合。例如，通过优化eSLR等资本监管规则，来降低银行体系对准备金的需求，同时强化回购工具的精细化管理，并提升国债发行的可预期性。这些制度性安排是缩表得以实施的前提条件，这也意味着缩表将是一个中长期过程。我们预计缩表最快也要到明年初才会启动（事实上，美联储理事米兰在最近的一篇报告《美联储缩表用户指南》中也给出了相关政策建议，其内容与我们之前的分析基本一致）。

尽管节奏较慢，但缩表的方向正变得更加清晰，且市场预期的变化往往会先于政策调整。就资产价格而言，一个值得关注的叙事转变是：美元流动性泛滥的预期或面临修正。这对那些依赖流动性驱动、受益于美元“货币超发”的资产而言，或将形成利空。与此同时，“缩表与降息”的组合若得以实现，意味着货币创造机制将逐步从外生货币回归内生货币，长期来看，这将强化金融的顺周期特征，从而利好金融周期驱动型资产。总之，沃什的政策主张并非简单的技术性调整，而是一次对货币政策框架进行重构的尝试，对其产生的潜在影响，我们不宜低估。

本文来源：中金点睛