德国激荡50年：日耳曼战车的荆棘之路

过去50年，德国经济经历了一段跌宕起伏的发展史，这辆曾经所向披靡的日耳曼战车，步履蹒跚、时而止步，最终还是凭借顽强的意志重拾前行的动力。

在上周公布的研报中，财通证券李美岑团队回顾了德国经济50年的起起伏伏：

1970年代起德国GDP便已从大个位数增速下台阶至 5%以下，社会福利市场经济体制或为“德国病”的关键，德国政治周期主导经济政策来回摇摆，重心逐步转向供给侧，2003年结构改革后“德国病”出现转机，实现稳定的增长。

财通证券表示，过去50年见证了德国如何走出财政泥沼、以保守的货币政策稳步前行，见证了“专精特新”带来的全球竞争力，也见证了产业转型缓慢导致的增长动能缺失。

德国经济激荡50年

财通证券将德国经济史大致分为以下6个阶段：

1）1973-1982年：福利社会建设高峰

政府调控主导阶段，GDP从1973年的5%降至-1982年的1%，CPI先于1973~1978年由7%→2.7%，后于1979~1982年由2.7%→5%；财政赤字，货币收紧，从1973年盈余约100亿欧元转向财政赤字扩张，1975~1981期间历年财政赤字规模维持在100亿欧元左右水平，M3增速从1973年约12%腰斩至1981年6%。

 2）1983-1990年：市场化搞经济

1983~1990年，科尔新政府上台后推行供给侧改革，GDP从-0.4%回升至+5.3%，CPI中枢从5.2%降至1.8%；财政赤字情况有所改善，83~86年赤字规模从约90亿欧元收敛至2亿欧元；货币政策基调先松后紧，实际M3供给前期稳定在4%~8%，90年统一后飙升至12%。

 3）1991-2002年：两德“统一病”

两德统一初期基民盟/基社盟政府继续执政，新州经济危机下凯恩斯宏观调控重启，全面衰退后的1998年，打着“供给与需求结合”的社民党红绿政府上台。GDP从+5.1%降至负区间，CPI中枢从约4.5%降至1.4%；财政赤字大幅恶化，1995年赤字规模较90年提升近20倍至-1600亿欧元；货币政策基调先紧后松，实际M3增速中枢从10%降至5%。

4）2003-2007年：社会体制大步改革

施罗德第二个任期至默克尔时代，社会福利改革力度空前。GDP从-0.7%持续回升至约+3%，CPI从+1%温和增长至+2.3%；财政赤字在默克尔上台后改善，2007年赤字规模较03年收缩近2/3至-200亿欧元；货币政策基调先松后紧，实际M3增速中枢呈V型走势，03年8%→04年1%→07年10%+。

5）2008-2012年：应对危机

默克尔第二任期，全球金融危机、欧债危机冲击接连到来。GDP在-5.7%到+4.2%之间呈“倒N”走势，CPI走势与GDP相似，运行区间为+0.3%到+2.6%；财政赤字在两次危机间走扩，2010年达到790亿欧元，但2011~2012年大幅改善，2012年已盈余22亿欧元；货币先紧后松，M3增速中枢呈V型走势，2008年+12%→2009年末2010年初-2%→2012年+6%。

6）2013-2023年：工业4.0

默克尔第三、四任期至朔尔茨上台，德国经济在经历了7年的平稳增长后迎来新冠时期。GDP除2020年外均正增长，其中2014~2019年增速稳定在2%左右，CPI在0~1.7%区间呈“W”型，2021~2022年逐步攀升至7%；财政盈余在默克尔第三任期（2013~2018年）持续扩张，2020~2022年新冠冲击下赤字规模达到年1000亿欧元以上；货币在22年前保持宽松基调，M3增速中枢约6%。

50年资本市场变迁

财通证券指出，1970年代以来，各大类资产绝对涨幅来看，长期持有德股或德债为优选，1973-2023年6月德股涨幅近10倍，德债收益率下降超600BP。

各大类资产按涨幅排名，德股>汇率>地产，分别涨969%/63%/17%。按六大经济阶段来看，德股在多数阶段跑赢，马克在布雷顿森林体系解体、广场协议两个事件驱动下持续上涨。

7轮起落的跌宕德股：

回顾德股50年，全球经济波动、政府迭代和行业发展等多种因素使其经历7轮跌宕起落——石油危机、德国统一病、2000年后科网泡沫破裂、全球金融危机、新冠疫情导致股市下跌，工业结构转型、政府政策刺激推动股市走牛。

德国债市50年长牛：德债走势主要受货币政策主导，其次受经济改革及宏观经济环境间接影响。

1974-1982年两次石油危机加息承压，1981-1986年货币宽松债市走牛，1990年两德统一后回归紧缩。而后续随着次贷危机、欧债危机轮番冲击，债券牛市持续30年直至全球疫情到来。

德国汇率的四起四落：德国汇率4升4降，全球经济情况、欧洲内部差异、货币政策是三大主线。

其中4次升值受到全球经济改善和货币政策积极推动，4次贬值与全球经济危机、欧债危机和欧洲成员国拖累等因素有关。

稳中求进的德国房市：经济复苏、政策变革、统一进程和国际经济波动都深刻地影响着房价走势。

1970年代初的住房配给废除开启了市场化改革，但石油危机和两德统一泡沫破灭使房价承压下跌。随着德国经济的逐渐逆风翻盘，房价也在2009年后缓慢回升，逐步恢复稳定增长。

德股50年风云变幻：新经济逐步替代旧经济

50年来德股涨幅超10倍，金融、科技引领两轮美股牛市，危机之中消费、医疗抗压。高端制造持续领跑，TMT在1990年代崛起后占比逐渐上升。

德股市值结构变化表明新经济（科技+消费医疗）正在逐步替代旧经济（工业、材料）并成为德国股市的重要组成部分。

本文主要观点来自财通证券，原文作者：李美岑、徐陈翼，原文标题：《德国激荡 50 年：日耳曼战车的荆棘之路——全球贸易及产业出海》

李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002

徐陈翼 SAC 证书编号：S0160523030003